第14章 完美市场中的资本结构

14-26
财务杠杆对风险和回报的影响（续）
• 因为债务的回报率不具有系统性风险，其风险溢价 为0 。 • 在这个特殊的例子中，有杠杆股权的系统性风险是 无杠杆股权的两倍，因而，有杠杆股权的风险溢价 是无杠杆股权的两倍。
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14-14
以债务和股权为公司融资
• 假定除了出售股权以外，还决定在最初借入500美 元的债务。
因为项目产生的现金流总能满足债务的偿付，债务是无 风险的，能以5%的无风险利率借入债务。一年后将偿还 债权人：
14-9
以股权为公司融资（续）
• 项目的资本成本为15%。一年后的期望现金流为：
½($1400) + ½($900) = $1150。
• 项目的NPV为：
$1150 NPV $800 $800 $1000 $200 1.15
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14-3
学 习 目 标 (续 )
5. 根据MM第二定理计算有杠杆股权的资本成本。
6. 说明在完美资本市场中债务变动对加权平均资本成本的影 响。
7. 使用无杠杆贝塔计算公司资产的市场风险。 8. 说明杠杆增加对公司股权的贝塔的影响。
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14-19
以债务和股权为公司融资（续）
• 因为债务和股权的现金流之和等于项目的现金流， 根据一价定律，债务和股权的价值之和必定等于 1000美元。
因此，如果债务的价值为$500，有杠杆股权的价值必定 为$500。
• E = $1000 – $500 = $500。
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14-17
以债务和股权为公司融资（续）
• 有杠杆股权的出售价格E应该为多少? • 对企业家（entrepreneur）而言哪种是最优的资本 结构选择?
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14-18
以债务和股权为公司融资（续）
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14-13
以股权为公司融资（续）
• 股东的回报率为40% 或–10%。
无杠杆股权的期望回报率为: • ½ (40%) + ½(–10%) = 15%
• 因为项目的资本成本为15%，股东对于他们所承担的 风险而言获得了合理的回报。
14-21
财务杠杆对风险和回报的影响
• 财务杠杆增加公司股权的风险。
因此，以适用于无杠杆股权的折现率15%折现有杠杆股权 的现金流是不恰当的。有杠杆股权的投资者将要求一个 更高的期望回报率以补偿增加的风险。
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14-10
以股权为公司融资（续）
• 如果项目单纯以股权融资，投资者将愿意为项目支 付多少？
$1150 PV (股权现金流 ) $1000 1.15
• 如果通过出售公司股权可以筹集1000美元，在支付800美元的 投资成本后，可以保留剩余的200美元（项目的NPV）作为利 润。
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14-4
学 习 目 标 (续 )
9. 计算公司的净负债。
10. 讨论杠杆对公司的期望每股净收益的影响。
11. 说明稀释对股权价值的影响。
12. 解释为何完美资本市场既不会创造也不会毁灭价值。
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14-2
学习 目标
1. 定义通常被公司用来筹集资金的证券的类型；定义财务杠 杆。 2. 描述公司应该选择的资本结构。 3. 列出完美资本市场的三个条件。 4. 讨论MM第一定理的含义，以及自制杠杆和一价定律在定理 发展中的作用。
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14-11
以股权为公司融资（续）
• 无杠杆股权（Unlevered Equity）
无债务公司的股权
• 因为没有债务，无杠杆股权的现金流就等于项目的 现金流。
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14-12
表14.2 无杠杆股权的现金流和回报率
14-22
表14.4 有杠杆和无杠杆时股权的回报率
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14-23
财务杠杆对风险和回报的影响（续）
• 有杠杆时和无杠杆时股权持有者的回报率非常不同。
无杠杆股权的回报率为40%或–10%，期望回报率为15%。 有杠杆股权具有较高的风险，其回报率为75%或–25%。
• 莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）认为， 在完美的资本市场中，公司的总价值不应该依赖于 公司的资本结构。
他们推论公司的总现金流仍然等于项目的现金流，因此 两者具有相同的现值。
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今年项目初始投资800美元，预期明年产生的现金流为 1400美元或900美元，分别取决于经济形势的强或弱。出 现这两种情形的概率相等。
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14-7
表14.1 项目的现金流
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• $500 × 1.05 = $525
• 有杠杆股权（Levered Equity）
有未偿付债务的公司的股权
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14-15
以债务和股权为公司融资（续）
• 给定公司525美元的债务支付义务，股东在经济强 劲时将只能收到$875($1400–$525=$875)，在经济 衰弱时将只能收到$375($900–$525=$375)。
14-20
以债务和股权为公司融资（续）
• 因为有杠杆股权的现金流比无杠杆股权的现金流少， 有杠杆股权将以较低的价格出售（$500与$1000）。
然而，你的状况并不变差。通过发行债务和有杠杆股权 你将仍然筹集1000美元。因而，你将不在乎在这两种公 司资本结构之间的选择。
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14-28
财务杠杆对风险和回报的影响（续）
• 总之：
财务杠杆增加了股权的风险，即使公司没有违约风险。
• 因而，虽然债务可能较便宜，但它的使用提高了股权的资本 成本。同时考虑这两种资本的来源，有杠杆时公司的加权平 均资本成本与无杠杆公司的资本成本是相同的。
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14-27
财务杠杆对风险和回报的影响（续）
• 总之：
在完美的资本市场的情况下，如果公司是100%股权融资， 股权持有者将要求15%的期望回报率。 如果公司融资是50%债务，50%股权，债权人将收到5%的 回报率，而有杠杆股权的持有者将要求25%的期望回报率 （因为他们的风险增加了）。
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14-30
例14.1 财务杠杆和股权资本成本（续）
解答: • 因为公司全部现金流的价值仍为1000美元，如果公司借入 200美元，其股权的价值将为800美元。 • 公司一年后将需要偿还债权人200×1.05=210美元。因而， 如果经济强劲，股权持有者将得到1400-210=1190美元，相 应的回报率为1190/800-1=48.75%。如果经济衰弱，股权持 有者将得到900-210=690美元，相应的回报率为690/800=13.75%。股权的期望回报率为1/2×48.75%+1/2×(13.75%)=17.5%。 • 注意，有杠杆股权的回报率的敏感度为48.75%-（-13.75%） =62.5%，是无杠杆股权回报率敏感度的62.5%/50%=125%。有 杠杆股权的风险溢价为17.5%-5%=12.5%，也是无杠杆股权风 险溢价的125%，所以它是对于风险的恰当补偿。
14-29
例14.1 财务杠杆和股权资本成本
问题： • 假设企业家为项目融资时只借入200美元债务。根据莫迪格 利安尼和米勒的研究，股权的价值应该是多少？股权的期望 回报率为多少？
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• 为了补偿这个风险，有杠杆股权的持有者获得较高的 期望回报率25%。
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14-24
财务杠杆对风险和回报的影响（续）
• 通过计算每种证券的回报率对经济中的系统性风险 （systematic risk）的敏感度，可以更正式地评估 风险和回报之间的关系。
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14-25
表14.5 债务、无杠杆股权、有杠杆股权的系统 性风险和风险溢价
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第 14 章
完美市场中的资本结构
本章结构
14.1 股权融资与债务融资 14.2 MM第一定理：财务杠杆、套利与公司价值 14.3 MM第二定理：财务杠杆、风险和资本成本 14.4 资本结构谬论 14.5 MM: 超越定理之外
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14-16
表14.3 有杠杆公司的债务和股权的价值和现金 流
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14-8
以股权为公司融资（续）
• 项目的现金流取决于总体的经济形势，因而含有市 场风险。假定当前的无风险利率是5%，投资者要求 的风险溢价为10%。 • 这一投资机会的净现值是多少？
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14-5
14.1 股权融资与债务融资
• 资本结构（Capital Structure）
公司发行在外的债务、股权和其他证券的相对比例
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14-6
以股权为公司融资
• 考虑如下一个投资机会。