房地产基金成熟模式及案例分析

房地产基金成熟模式及案例分析

一、国内外房地产基金成熟模式

1.国外房地产基金成熟模式

国外房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）大多是证券化的公募产业投资基金，但是从其属性来看仍然属于信托的一种。REITs以发行收益凭证方式汇集社会各类资金，交由专门投资机构经营管理，并根据投资收益按比例分配。表1与表2总结了REITs主要种类与基本特征。从表1可以看出租金与利息为REITs的主要收入来源，并且REITs的交易方式兼顾场内与场外、上市与非上市。表2表明在国外发展REITs除了拥有税收优惠与稳定高收益外，还兼顾了流动性强与投资风险分散的优点。另外，由于REITs收入来源波动性小并且其与通胀具有强相关性，因此相对于固定收益证券而言，REITs还可以作为对抗通胀的投资品种，同时其多样化房地产投资组合的属性，可使单个的房地产商或个人投资者拥有多样化的房地产。正是基于以上原因，REITs在国外成熟国家发展迅速。

2.我国房地产基金成熟模式

根据组织形式不同，房地产基金可以分为公司型、信托型和有限合伙型（表3）。公司型基金设立基础为《公司法》，

投资人即为公司股东，经理人团队经股东会和董事会授权委托后进行管理（投资公司或资产管理公司）；信托型基金设立方式为受托人通过设立信托，在遵循信托资本原则下，发行信托收益凭证，集合运用投资于各种房地产；有限合伙型基金，其投资主体为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP），普通合伙人为发起人与管理人。鉴于法律与制度约束，目前我国房地产基金多数采用“投资管理公司――私募基金（有限合伙）”模式，在基金投资管理主体下按需发起设立若干私募基金（也可以是有限合伙企业），与国外证券化的公募基金相比融资范围较窄。值得注意的是，承认私募股权基金（包括房地产私募基金等）形式的法律条文在我国仍是空白，因此房地产投资基金应该由《证券投资基金法》调整还是《产业投资基金管理暂行办法》调整尚无定论。法律法规的滞后使得房地产投资基金公开市场无法建立，房地产私募基金的发展也处于没有“名分”的尴尬处境，这也是我国目前难以形成成熟房地产基金市场的主要原因之一。

房地产基金的盈利模式主要有三类（见表4）：以投资管理能力为主导的盈利模式，其主要目标在于需求投资资本增值和收益；以融资业务与投资银行业务主导的基金，其盈利模式则分别以获得利息收入和获取顾问手续费为主导。其中相比融资与投资银行业务，作为房地产投资基金主导经营业务的盈利模式，投资管理能力为主导的模式体现了房地产投

资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征。

二、我国房地产基金成熟模式案例分析

根据上述组织形式不同的三类房地产基金，笔者列举建银精瑞公共租赁房建设投资基金、北国投与北京金典集团“苹果社区”、金地上海房地产投资基金的案例，分别说明公司型、信托型与有限合伙型的成熟模式。

1.建银精瑞公共租赁房建设投资基金――公司型

建银精瑞公共租赁住房建设投资基金是我国第一只以

民间资金为主的公租房建设投资基金，首期募集资金不低于100亿元人民币。作为基金管理公司主要发起人之一，负责基金管理，华远地产、华润置地等知名地产企业作为其他发起人也积极响应。从投资期限来看，计划3年内在全国范围选择符合基金投资条件的项目，投资建设数百万平方米公共租赁住房，并计划在第7年内推出。根据项目的属性，保守预期其年收益在5%～12%。如果能在土地、金融、税收方面得到政府适度支持，基金收益乐观估计可能超过12%。目前拟定退出方式包括上市退出和资产表现，而这也将决定最终成本价值的回报核算。

2.金地上海房地产投资基金――有限合伙

金地上海房地产投资基金（有限合伙）规模为10亿元，最低认购额为500万元/份额，经营期限为“5+1+1”，封闭期为1.5年，由金地某基金管理公司认缴出资总额的5%作为普

通合伙人，有限合伙人则分为两类：A类保本型，占比40%；B类非保本型，占比60%。其中，A类固定年化收益8%，一次性还本付息，当保本型投资额/LP总投资额>40%则放弃该类投资者；B类对A型LP的本金及收益提供有限担保，相当于LP本金总额损失分别在53.6%与60%以下时，可以分别实现8%年化收益和保本。从利润分配来看，在投资期与投资期之后分别按承诺出资额的2%/年与实际出资额的2%/年收取。利润分配上，如果有剩余，则在GP和B型LP 间根本2：8比例分配。由于采取隐名合伙，因此金地上海房地产投资基金实际上突破了规定合伙人数50人的限制。

3.北国投与北京金典集团“苹果社区”――信托

北国投与北京金典集团“苹果社区”是解决房地产企业资金缺口“贴息委托贷款”的典型案例。其产生背景为“121文件”规定的商业银行贷款发放限制，即只能对购买主体结构已封顶的住房发放个人住房贷款，因此今典集团推出“发展商贴息委托贷款”的策略解决从拿到预售证到项目封顶这段时期内的资金瓶颈。从方案具体内容来看，今典以“贴息委托贷款”的方式出资2亿元委托给北京市商业银行，这部分资金主要由北国发行房贷信托计划与精瑞基金配合向国

内外个人融资。在楼盘封顶前向住房者进行按揭，利率比正常贷款低1%。楼盘封顶后，银行支付给北国投相应的款项，接受北国投按揭项目并根据正常贷款利率向购房者转向银

行按揭。

总之，与西方发达国家不同，由于我国特殊的国情以及相关制度与法律建设尚不完善，比如国外的REITs模式在我国受到限制，目前我国房地产基金以私募基金为主，一定程度上影响了我国房地产基金的发展。但是从长远来看，伴随房地产行业的发展以及我国法律制度的不断健全，房地产基金在我国将大有可为。

第一作者系东吴证券研究所所长

第二作者系东吴证券研究所研究员