化工：揭秘纯碱价格上涨的根本原因

[Table_Summary]

纯碱行业报告之四：

行业专题报告行业研究方正证券研究所证券研究报告

化工行业 2018.05.07/推荐

价格上涨是产能周期的结果，检修非主导因素

从2016年开始，随着去产能进行，纯碱价格变得波荡起伏

起来，2018年4月份以来，纯碱价格再次上涨，行业多认为是

检修导致的。我们区别于市场的认识在于，这是长期产能短缺

的延续，而非检修导致的暂时性短缺。2017年7月，纯碱已进

入短缺时代，是因为当时每月的内需230万吨加上净出口15万

吨已经达到了245万吨以上，而产量最多在230万吨/月，后续

价格如期暴涨。2017年12月份，在下游平板玻璃、合成洗涤

剂、氧化铝、日用玻璃等受到限产的影响下，内需下降至170

万吨/月左右，库存快速累积，价格暴跌。2018年3月份下旬，

下游逐渐复工，纯碱库存很快被消耗掉，当前内需加上净出口

逐渐恢复到2017年245万吨/月左右的水平，但产量现在仅不

到220万吨/月，即使开到最大也仅仅为240万吨/月，确定性

出现缺口。

未来开工率继续上行

不宜对房地产对纯碱的影响过度悲观。我们对平板玻璃做

过悲观情景测试，即使平板玻璃低迷到2015年左右的水平，产

量下降5%，在氧化铝、合成洗涤剂、日用玻璃等领域5%增速的

带动下，纯碱的开工率会继续抬升，不宜对房地产过度悲观，

并且对房地产的看法仍存在较大分歧。

上半年价格有望继续上涨，长期盈利仍向上

冬季限产导致纯碱的月度需求量从225万吨/月下降到155

万吨/月，当前价格上涨和取暖季结束有关。我们预测上半年价

格会继续上涨，一是平板玻璃、氧化铝、合成洗涤剂等产量都

将随着取暖季的结束而复苏，二是4-6月份纯碱将进入集中检

修期，检修产能高达500万吨/年，远超300万吨/年的平均水

平。检修大幅增加有两个原因，首先是2017年高开工率持续时

间过长，其次是6月在青岛召开的上合峰会将会影响部分周边

企业。我们预测纯碱长期盈利仍向上，我们判断房地产和汽车

行业在2018年的增速将放缓，并有可能转为负增长，但纯碱行

业仍将保持紧平衡状态，即使做较悲观的预期，假设房地产新

开工面积同比增速为-5%，在日用玻璃、氧化铝、合成洗涤剂等

行业的带动下，纯碱需求仍将保持1.4%的增速。在行业紧平衡

的预期下，我们预计未来氨碱法纯碱的单吨净利有望维持在

200-400元/吨，天然碱保持在500-700元/吨。

关注远兴能源、山东海化及其它纯碱企业

远兴能源具有天然碱权益产能180万吨/年（150万吨纯碱

和30万吨小苏打，成本在三种工艺中最低），山东海化氨碱法

产能280万吨/年，价格每上涨100元/吨，远兴能源和山东海

化的归母净利将分别增加1.2亿元和1.8亿元，重点关注。

1价格上涨是产能周期的结果，检修非主导因素

我国纯碱价格从2012-2015年波澜不惊，轻质纯碱价格在1200-1400元/吨，但自2016年开始，纯碱价格暴涨暴跌，连续两年从第二季度开始上涨，经历过一波超过翻倍的涨幅，最终在春节附近大幅回落。2018年3月底，纯碱价格又开启了上涨的行情，大生产部分企业上调了纯碱报价150-200元/吨，根据百川资讯信息，华东轻碱出厂价从1650元/吨逐渐上调至2100元/吨。

从2016年开始，随着去产能进行，纯碱价格变得波荡起伏起来，2018年4月份以来，纯碱价格再次上涨，行业多认为是检修导致的。我们区别于市场的认识在于，这是长期产能短缺的延续，而非检修导致的暂时性短缺。2017年7月，纯碱已进入短缺时代，是因为当时每月的内需230万吨加上净出口15万吨已经达到了245万吨以上，而产量最多在230万吨/月，后续价格如期暴涨。2017年12月份，在下游平板玻璃、合成洗涤剂、氧化铝、日用玻璃等受到限产的影响下，内需下降至170万吨/月左右，库存快速累积，价格暴跌。2018年3月份下旬，下游逐渐复工，纯碱库存很快被消耗掉，当前内需加上净出口逐渐恢复到2017年245万吨/月左右的水平，但产量现在仅不到220万吨/月，即使开到最大也仅仅为240万吨/月，确定性出现缺口。

资料来源：Wind ，方正证券研究所

2 产能周期决定了价格的暴涨暴跌

纯碱价格之所以变得波澜起伏，根本原因是产能周期在发挥作用，从2014年开始，纯碱行业从产能高速增长阶段进入了产能平稳期，产能接近零增长。而需求端平板玻璃和氧化铝在2016-2017年均快速增长，两者的终端消费领域主要为房地产和汽车，二者都在2016-2017年经历了政策性变化带来的快速增长。在需求拉动下，纯碱行业的开工率也从80%以下提升至88%左右的水平，行业进入紧平衡状态。并且进口纯碱也是远水难解近渴，纯碱价格大幅波动，但价格底部却逐年抬升，这正是纯碱行业进入行业紧平衡的表现。

此处，我们假设平板玻璃在2018-2020年产量的增速分别为-3%、-5%，-5%，其他各领域的增速均为5%，在这种较悲观的预期下，纯碱的开工率仍将从2017年的87.6%增长至2020年的89.7%。

3纯碱价格上半年有望继续上涨

3.1取暖季结束和后续大规模检修有望维持价格上涨

产能周期决定了价格的表现形态和长期走势，而库存周期则决定

纯碱的上涨时点及其幅度，2017年下半年纯碱库存快速积累，价格急

剧下行，下跌时点较2016年提前了一个季度左右，其中的变量是冬

季限产。冬季限产导致纯碱的月度需求量从225万吨/月下降到155

万吨/月，当前价格上涨和取暖季结束有关。我们预测2018年上半年

价格会继续上涨，一方面是平板玻璃、氧化铝、合成洗涤剂都将随着

取暖季的结束而复苏，第二是4-6月份纯碱将进入集中检修期，检修

产能高达500万吨/年，远超300万吨/年的平均水平。检修大幅增加

有两个原因，一是2017年高开工率持续时间过长，二是6月在青岛

召开的上合峰会将会影响部分周边企业。

资料来源：百川资讯，方正证券研究所

资料来源：百川资讯，方正证券研究所

3.2供给侧：长期产能低增长，4-6月份将迎来检修高峰期

由于长期亏损，再加上纯碱为产能过剩行业，受政策限制，纯碱

行业从2014年开始进入了产能负增长时代，2017年，随着需求的好

转，纯碱产能有所增长，但增长速度在3%左右，仍在5%的范围以内。