行为金融学教学大纲 1

《行为金融学》
行为金融学的逻辑所导致的结论使人们去质疑传统金融学的大厦，而它的基本理论与我们已经接受的经济学的基本观念框架有着根本的分歧。

第一讲
约翰·梅纳德·凯恩斯（1883-1946）“选美理论”
《就业、利息和货币通论》
每个参加者都从同一观点出发，于是都不选择他自己真认为最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人所认为的最美者。

从社会观点看，要使得投资高明，只有战胜时间和无知的神秘力量，增加我们对未来的了解；但从私人观点，所谓最高明的投资，是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。

“当别人贪婪时，我们要害怕；当别人害怕时，我们要贪婪。

”
——沃伦.巴菲特
巴菲特理财法：“三要三不要”
要投资那些始终把股东利益放在首位的企业
要投资资源垄断型行业
要投资易了解、前景看好的企业
不要贪婪
不要跟风
不要投机
第一节
对诺贝尔经济学奖你知道多少？
1、世界上最著名的国际学术大奖——诺贝尔奖，每年12月10日在（）举行授奖仪式
2、下列各奖中，没有列入诺贝尔奖项是（）
A化学奖B物理奖C数学奖D和平奖
3、诺贝尔奖从1969年起由5个奖项增加到6个，增设的奖项是（）
A经济科学奖B自然科学奖C社会科学奖
诺贝尔经济学奖是1968年设立的，1969年首次颁奖，正式的名称是“艾尔弗雷德·诺贝尔经济学奖”，与其他奖项不同的是，该奖金不是来自诺贝尔的捐赠，而是来自瑞典中央银行。

首届获得者丁伯根有过精辟的评价：“人类幸福会受到经济政策的影响，而经济政策领先经济学形成它的洞察力。

”
2001年美国经济学会（AEA）将该学会的最高奖克拉克（Clark Medal）颁给了加州大学伯克莱分校的马修拉宾，这是该奖项自1947年设立以来，首次授予给研究行为经济学的经济学家。

２００２年，美国行为经济学家的代表人物——美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和乔治梅森大学的弗农·史密斯(Vernonl Smith)获得当
年的诺贝尔经济学奖。

两位教授因“把心理学研究和经济学研究有效的结合，从而解释了在不确定的条件下如何做出决策”以及“发展了一整套实验研究方法，尤其是在实验室里研究市场机制的选择性方面”杰出贡献获此殊荣。

至此，掀起了行为经济学和行为金融学的研究热潮。

弗农·史密斯简介
1927年生于美国的堪萨斯州。

1955年获得哈佛大学的博士学位。

之后相继担任美国普渡大学、马萨诸塞州大学、亚利桑那州大学教授。

自2001年起，担任乔治·梅森大学经济学教授和法学教授。

史密斯主要成就
开创了一系列实验法，为通过实验室实验进行可靠的经济学研究确定了标准。

“天文学汲取了经典力学与量子物理中全部有关理论——经济学的研究应该与实验心理学的研究相结合以建立起一条可沟通的桥梁。

”
Daniel Kahneman
瑞典皇家科学院: Princeton Univ.的心理学教授丹尼尔·卡尼曼因为“将来自心理研究领域的综合洞察力应用在了经济学当中,尤其是在不确定情况下的人为判断和决策方面作出了突出贡献”, 摘得2002 年度诺贝尔经济学奖的桂冠.
行为金融学的主要代表人物：
Kahneman和Tversky（P）
RIchard Thaler （E）
Matthew Rabin （E）
Robert J．Shiller（E）
Andrei Shleifer （E）
George A. Akerlof （E）
Amos Tversky
传统经济学一直以“理性人”为理论基础,通过一个个精密的数学模型构筑起完美的理论体系. 而行为经济学研究则从实证出发, 从人自身的心理特质、行为特征出发, 去揭示影响选择行为的非理性心理因素.
传统金融学
一、微观经济学的两个基本假定
微观经济学理论的建立是以一定的假设条件作为前提。

在微观经济分析中，根据所研究的问题和所要建立的模型的不同需要，假设条件存在着差异。

但是，在众多的假设条件中，至少有两个基本的假设条件：
1、合乎理性的人，也称做“经济人”的假设条件
“经济人“假设是对经济行为主体在工具意义上的描述，包括四个基本命题：
1）经济人是自私的，即追求自身利益是人的经济行为的根本动机
2)经济人在行为上是理性的，具备完全或较为完备的知识和计算能力
3)经济人行为的目的是追求物质利益最大化的
4)只要有良好的制度保证，个人追求自身利益最大化的自由行动，会有效的增进社会公共利益。

行为金融学挑战传统金融学
(1) 人并不能理智地胜任一切
(2)人不是完全理性的,完全理性的经济人只能是一种极端的和个别的情况。

个体的行为除了受到利益的驱使，同样也受到自己的“灵活偏好”及个性心理特征、价值观、信念等多种心理因素的影响。

经济生活中的种种“反常现象”和“悖论”正是对于经济学完全理性和最大化原则的严峻挑战。

(3) 人类在具有自私特征的同时，也同样具有公正和利他的特征。

2、完全信息
这一假设的主要含义是指市场上每一个从事经济活动的个体（即买者和卖者）都对有关的经济情况具有完全的信息。

经济人和完全信息假设未必完全合乎事实，他们是为了理论分析而存在的
有效资本市场理论的含义
有效市场的前提假设是：
1、信息是无成本的
2、所有交易者同时接受信息
3、所有市场的参与者都是理性的，并且追求效用的最大化
有效市场假说
(efficient market hypothesis 简称EMH)
市场是有效的，有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。

二、有效资本市场的分类
法玛(Fama)在1970对市场有效性理论进行进一步的细分——弱有效、次强有效、强有效
弱有效市场
是最底层次的市场有效性。

在该市场中，资产价格充分即使的反映了与资产几个变动有关的历史信息.
例如：历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。

次强有效市场
如果资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等，对资产价格变动没有任何影响，那么这类市场就归属于半强式有效市场。

强有效市场
是市场有效性的最高层次，它表明所有与市场定价有关的信息，不管是已经公开的，还是未公开的信息，都已经充分及时的包含在资产定价中，即价格反映了历史的、当前的、内幕的所有的信息。

三、资产组合理论
投资的收益与风险相伴，高收益必然包含着高风险，低风险必然包含低收益。

根据多样化原则，选择若干证券种类进行的搭配投资称组合投资，相应的组合投资券种的集合称投资证券组合（portfolio）。

当然，证券不是随便凑合的，而是经过有目的的选择，精心安排和科学的搭配而组成的。

组成以后还要根据其效用的好坏，经常的进行监视、调整，使其能够完成投资者预定的目的。

2、投资组合证券的选择
必须遵循多元化分散投资的原则，这包括券种分散，到期日分散、部门或行业分散化、公司分散化、国别分散化等。

一般在15种~25种证券之间比较好。

分配的比例应该依据目标的不同进行调整。

3、投资组合的调整
因为各种证券的预期收益和风险，都要受到各种内外因素的变动的影响。

例如国民经济的滞涨、行业的盛衰、政府的扶持、技术的革新、原材料物价的涨跌，乃至国际间政治风云的变幻、人们心理变化和情绪的波动，都会在市场上影响证券的价格和风险特征。

因此需要对证券组合内的证券进行不断的监视，观察其价格、收益和风险有无变化，若有则需要选择恰当的时机进行调整，以防止成效与目标不一致。

第二讲非理性经济人
第一节投资者行为分析
风险心理学：希望与恐惧之间
投资风险的基本含义
风险是发生某种不利事件或损失的各种可能情况的总和。

具体而言，构成风险的基本要素包括：
1、存在负面性即发生不利事件或损失
2、负面性发生的概率
投资行为的基本特点：
1、投资行为的目的：
为了获得长期的资本利得，即希望定期获得投资收益
希望在较长时间内通过资产价格的变动而获得差额利润
2、如果是投资股票，投资者通常会选择那些经济实力雄厚、经营管理好的公司股票。

同时，在进行投资前，一定要充分掌握信息资料，对所购买的股票的可
能风险和预期收益进行分析。

理性的投资决策是投资成功的关键所在。

投机行为的特点
1、在短时期内获得较大的利润为目的，并愿意承担较大的风险。

2、投机着从事股票买卖的目的是希望从短期的股票波动中获得价差。

3、投机者通常不注意对公司的经济实力和经营业绩的分析。

其投机行为往往是以了解和猜测某方面的内幕消息为前提，以技术分析为主要手段，作出投机决策。

在现实的经济生活中，投机行为和投资行为是很难进行区分的。

不确定性和风险的存在是一个基本的事实，在投资者做出投资决策时，都将受到风险因素的影响。

投资者的常见心理：正是基于证券市场存在风险这样的事实，我们认为投资者是一群生活在希望与恐惧之间的人们。

投资者的常见心理有以下几种：
希望快速致富
浮躁
贪婪
恐慌
恐惧
投资心理建议
在投资过程中，控制自己的贪婪和恐惧
在投资过程中，要有耐心
在投资过程中，要有信心
第二节非理性经济人的内涵
定义：行为金融学首先不完全肯定人类理性的普遍性。

人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。

内涵：强调人类行为有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。

即使在存在“纯粹理性”的条件下，因为外在条件的限制，有时未必能够实现“实践理性”。

在特定的环境下，人们的多样化动机难以导致理性行为。

第三节案例：博弈论分析
最近三四十年，经济学经历了一场“博弈论革命”，就是引入博弈论的概念和方法改造经济学的思维，推进经济学的研究。

1994年诺贝尔经济学奖授予了三位博弈论专家纳什、泽尔腾和海萨尼。

1996年诺奖授予两位博弈论与信息经济学研究专家莫里斯、维克瑞；
2001年诺奖授予阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨，表彰他们在柠檬市场、信号传递和信号甄别等非对称信息理论研究中的开创性贡献。

2005年诺奖授予有以色列和美国双重国籍的罗伯特·奥曼和美国人托马斯·谢林，以表彰他们在博弈论领域作出的贡献。

纳什均衡名称来源及简介：
纳什均衡，Nash equilibrium ,又称为非合作博弈均衡，是博弈论的一个重要术语，以约翰·纳什命名。

约翰·纳什1948年作为年轻数学博士生进入普林斯顿大学。

其研究成果见于题为《非合作博弈》（1950）的博士论文。

该博士论文导致了《n 人博弈中的均衡点》（1950）和题为《非合作博弈》（1951）两篇论文的发表。

2005年度诺贝尔经济学奖，以色列耶路撒冷希伯来大学数学研究院教授罗伯特·奥曼（RobertJ.Aumann）和美国马里兰大学公共政策学院教授托马斯·谢林（ThomasC.Schelling）因在博弈论方面的贡献共同分享了这一殊荣。

博弈论的定义
博弈论，英文为Game theory，是研究相互依赖、相互影响的决策主体的理性决策行为以及这些决策的均衡结果的理论。

一些相互依赖、相互影响的决策行为及其结果的组合称为博弈(Game)。

博弈的组成要素
1、参与人指的是博弈中选择行动以最大化自己效用的决策主体(可以是个人，也可以是团体)
2、行动是指参与人在博弈进程中轮到自己选择时所作的某个具体决策
3、策略是指参与人选择行动的规则，即在博弈进程中，什么情况下选择什么行动的预先安排
4、信息指的是参与人在博弈中所知道的关于自己以及其他参与人的行动、策略及其得益函数等知识
5、得益是参与人在博弈结束后从博弈中获得的效用，一般是所有参与人的策略或行动的函数，这是每个参与人最关心的东西
6、均衡是所有参与人的最优策略或行动的组合；均衡结果是指博弈结束后博弈分析者感兴趣的一些要素的集合，如在各参与人的均衡策略作用下，各参与人最终的行动或效用集合
一个完整的博弈应当包括五个方面的内容：
1、博弈的参加者
2、博弈信息，
3、博弈方可选择的全部行为或策略的集合
4、博弈的次序
5、博弈方的收益
一、囚徒困境博弈
prisoner's dilemma
纳什均衡经典案例：囚徒困境
（1950年，数学家塔克任斯坦福大学客座教授，在给一些心理学家作讲演时，讲到两个囚犯的故事。

）
囚徒困境博弈
两个嫌疑犯（Ａ和Ｂ）作案后被警察
抓住，进行隔离审讯。

警方的政策是“坦白从宽，抗拒从严”
如果两人都坦白则各判８年；如果一人坦白另一人不坦白，坦白的放出去，不坦白的判１０年；如果都不坦白则因证据不足各判１年。

是博弈论的非零和博弈中具代表性的例子，反映个人最佳选择并非团体最佳选择单次发生的囚徒困境，和多次重复的囚徒困境结果不会一样。

二、公地悲剧
1968年，美国学者哈定在《科学》杂志上发表了一篇题为《公地的悲剧》的文章提出来的。

哈丁在《公地的悲剧》中设置了这样一个场景：一群牧民一同在一块公共草场放牧。

一个牧民想多养一只羊增加个人收益，虽然他明知草场上羊的数量已经太多了，再增加羊的数目，将使草场的质量下降。

牧民将如何取舍？如果每人都从自己私利出发，肯定会选择多养羊获取收益，因为草场退化的代价由大家负担。

每一位牧民都如此思考时，“公地悲剧”就上演了－－草场持续退化，直至无法养羊，最终导致所有牧民破产。

三、最后通牒博弈
是一种动态博弈
最后通牒博弈表明，博弈参与人并不追随“最大化”的人性假设，而是倾向于合作和互惠，因为人都具有某种程度的非理性。

两人分一笔总量固定的钱，比如100元。

方法是：一人提出方案，另外一人表决。

如果表决的人同意，那么就按提出的方案来分；如果不同意的话，两人将一无所得。

如果你是A，你会怎样与B进行协商？
最后通牒博弈表明，博弈参与人并不追随“最大化”的人性假设，而是倾向于合作和互惠，因为人都具有某种程度的非理性.
第三章行为金融学概述
第一节简介
行为金融学的发展历程
（一）行为金融学的研究最早可以追溯到19世纪的两本书：
Le Born《群众》(the crowd)
作者古斯塔夫·勒庞（Gustave Le Bon，1841-1931)，法国社会心理学家，著有《各民族进化的心理学规律》、《法国大革命和革命心理学》、《战争心理学》等，其中以《乌合之众》最著名。

《乌合之众》为社会学经典名著，已被翻译成近20种语言。

作者勒庞以十分简约的方式，考察了个人聚集成群体时的心理变化，指出个人在群体中会丧失理性，没有推理能力，思想情感易受旁人的暗示及传染，变得极端、狂热，不能容忍对立意见，因人多势众产生的力量感会让他失去自控，甚至变得肆无忌惮。

Mackay《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》(Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds)《财富》杂志鼎立推荐的75本商务必读书之一，《金融时报》评选的史上最佳10部金融作品之一。

本书在金融史上的地位不言自喻，在世界各地流传了近200年依然畅销不衰。

（二）著名的经济学家凯恩斯是最早强调心理预期在投资中的决策的经济学家。

他基于心理预期最早提出股市的“选美理论” “空中楼阁”：
强调心理预期在人们在投资决策中的重要性，认为投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的。

（三）20世纪80年代中期，泰勒(Thaler)和希勒(Shiller)成为研究行为金融学的核心人物。

（四）20世纪90年代后期的行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。

罗伯特．席勒(Robert J. Shiller) 耶鲁大学经济系教授。

他著有《市场起伏及总体市场》(Market V olatility and Macro Markets)，曾获1996 年经济学萨缪森奖(Paul A. Samuelson)。

Shefrin 和Statman 在1994年提出了行为资本资产定价理论（Behavioral Assets Pricing Model ,BAPM）2000年二人又提出行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT)
BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。

与CAPM不同在BAPM模型中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者。

信息交易者是“理性投资者”，他们通常支持现代金融理论的CAPM模型，避免出现认识性错误并且具有均值方差偏好。

噪声交易者通常跳出CAPM模型，易犯认识性错误，没有严格的均值方差偏好。

当信息交易者占据交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。

二、行为金融学
的理论和实际意义
在理论上
1、行为金融学是对现代金融理论的挑战、补充和发展
2、对金融市场上涌现的大量异常现象(anomalies)提供了新颖有效的解释
3、为金融学提供了变革性的视角。

在现实中：
1、它有助于完善与规范金融市场，
2、正确对待公司理财行为，
3、减少或避免投资者的错误，
4、提供有效的投资组合和策略。

行为金融学融汇了心理学基本原理。

行为金融理论包含两个关键要素：
部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理性行为
具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。

这意味着非理性预期可以长期、实质性地影响金融资产的价格。

行为金融学的概念
行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究的是人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征，以及由此引起的市场的非有效性。

总结著名的行为金融学者的看法可以认为行为金融学是：基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者决策行为及其对资产定价影响的学科。

行为金融学同样也把人的心理和情绪引进金融分析过程当中。

分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。

★行为金融学是多学科交叉研究的边缘理论.它吸收心理学、行为学、社会学、认知科学等有关人类决策心理和行为的研究成果，在有限理性和有限套利假定的基础上，研究市场参与者的实际决策行为，解释金融领域的各种现象。

第二节行为金融学与传统金融学的比较
一、人是否理性
传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rationalexpectation）风险回避(risk aversion)
认为人的行为是理性的可以理性的根据成本和收益进行比较，从而作出对自己效用最大化的决策。

投资者是理性人，会保证市场的有效、价格的理性。

行为金融学——非理性经济人
行为金融学中认为人的非理性行为可以导致市场失灵，有时被称为“非理智”、“非逻辑”和“非认知”。

行为金融学中：不完全肯定人类理性的普遍性。

认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素；认为人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。

行为金融学认为即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。

二、市场是否有效
传统金融理论的基石——有效市场假说(EMH)
有效市场的前提假设是：
1、信息是无成本的
2、所有交易者同时接受信息
3、所有市场的参与者都是理性的，并且追求效用的最大化。

行为金融学认为：
1、在现实的金融市场上，交易者行为和市场的信息特征是完全不同的
2、证券价格没有反映全部的相关信息
3、投资者的信息是不完备的和不对称的
4、内幕信息可以给内幕交易人带来收益
5、信息对搜集者具有相当的价值，这种套利就是有成本和风险的
因而市场是无效的
第二节行为金融学的相关学科基础
一、行为金融学与心理学
经济学是一门研究财富的学问，同时也是一门研究人的学问。

——A·马歇尔《经济学原理》
经济心理学是应用社会心理学的一个重要分支，它的研究对象为个体及群体在经济活动中的心理现象和心理规律。

经济心理学可以分为广义和狭义两个层次：
广义经济心理学包括：
管理心理学、劳动心理学、人事心理学、就业心理学、广告心理学、工
程心理学、工业心理学等。

狭义的经济学则主要以从事直接与拥有货币以后产生的心理与行为为主。

它主要包括：消费心理学、投资心理学、税收心理学、保险心理学、储蓄心理学、赌博心理学、慈善心理学等具体的研究领域。

与行为金融学的关系最密切的是现代认知心理学
——信息加工观点研究认知过程是现代认知心理学的主流
按照信息加工心理学的观点：
认知可以分解为一系列阶段，每个阶段是一个对输入的信息进行某些特
定操作的单元，而反应则是这一系列阶段和操作的产物。

信息加工系统的各个组成部分之间都以某种方式相互联系着。

信息加工心理学的核心思想：
它将人看作是一个信息加工的系统，认为认知就是信息加工，包括感觉
输入的变换、简约、加工、存储和使用的全过程。

认知心理学简介
认知心理学企图把全部认知过程统一起来：
它认为注意、知觉、记忆、思维等认知现象是交织在一起的，对于一组
现象的了解有助于说明另一组现象。

由于它们之间的相互依赖关系，很
可能会发现人类认知过程的统一加工模式。

认知心理学不仅要把认识过程统一起来，而且要把普通心理学各个领域统一起来，也就是要用认知观点研究和说明情绪、动机、个性等方面。

在心理学研究对象上，认知心理学把研究重点转移到了内部心理过程。

认知心理学则既重视实验室实验，也重视主观经验的报告。

比如，认知心理学家认为决策是一个交互式的过程，受到许多因素的影响。

这些因素包括有：按自身法则发挥作用的感知，用以解释其发生条
件的信念或心理模式；一些内在动因，如感情（指决策者的心理状
态）或态度（即某环境下，对某一相应现象的强烈心理趋向）对以
前决策及其结果的记忆等。