我国股票市场价格机制与资金配置效率研究
我国证券市场现状分析
我国证券市场现状分析摘要：中国证券市场经历了股权分置改革、经济刺激政策等历史进程后，可以说市场总体建设出现了好的转机，但随着市场化深入及利益博弈的加深，可以说现阶段我国证券市场仍然出现了较多的问题。
我国证券市场是一个迅速发展的、新兴的、不成熟的市场,随着证券市场国际化进程的推进,我国证券市场将逐步发展成为规范化、市场化、国际化较为成熟的证券市场，但是还存在功能错位，监督乏力的问题。
本文从我国证券市场对经济发展的重要意义出发,分析了我国证券市场目前主要存在的问题,提出了一系列解决问题的对策建议。
关键词：中国证券市场证券制度基金行业国有股上市公司股权结构公司信息披露监管部门证券市场是股票、债券、投资基金等各种有价证券发行和买卖的场所。
证券市场通过证券信用的方式融通资金，通过证券的买卖活动引导资金流动，有效合理地配置了社会资源，支持和推动了经济发展，因而是资本市场的核心和基础，是金融市场中最重要的组成部分。
我国证券市场的产生与发展是我国经济体制改革所取得的极具深远意义的成就之一。
尤其是我国股票市场,在过去的十余年中为国有企业筹集了大量的资金,在促进我国市场融资制度建立的同时充分发挥了动员资金的功能,继而促进了国民经济的快速发展。
然而,我国的证券市场是在新旧经济体制的磨擦和对抗的夹缝中产生和发展起来的,加之市场环境及相关制度不健全,决定了其从本质上讲是一个“先天不足,后天失调”的市场。
由于市场上的信息往往无法充分得以反应,大大限制了我国证券市场定价机制与信息传导功能的发挥,致使社会资源无法有效配置,证券市场从整体上表现出严重的非效率。
一直以来,学术界从市场有效性理论的视角对我国证券市场的非有效性进行了大量的研究。
随着我国经济体制的进一步深化,我国证券市场进一步面临着内忧外患的冲击。
扩大保险资金、企业年金、社保资金入市,以及商业银行资本结构的优化都有赖于一个投资回报稳定且能够持续稳定增长的证券投资场所。
此外,我国证券市场更面临着资本项目全开放、人民币可自由兑换以及游戏规则逐渐国际化的压力。
我国股市一级市场发行定价机制问题研究
大、法国市场的 IPO 抑价不到 10% ，而马来西亚却高达 80%。 但与中国 市场相比，其抑价率就显得不那么突出了。 据统计数据表明，我国 2008 年前 11 个月的 IPO 抑价率为 145%，新股发行定价与收盘价差距过大。 因此，国家为了减少差距，大幅度提高新股的发行价格，使得新股发行 价格过高，严重影响了广大投资者的收益。
(三)改革新股询价制度 改变目前的两阶段询价为一阶段询价，合并询价下单和申购下单， 同时扩大询价区间，从而减少中间人从中谋利和私自操作价格，恶意压 低或抬高新股发行价。同时，除目前六类机构投资者能够参与询价与配 售外，还要增强询价对象队伍，形成买方竞争格局。而且，我们还要适当 提高网下配售的比例，以形成一级市场竞争格局。若有相对充裕的配售 量，大型机构投资者报价上可能会更趋稳定，有利于一级市场价格发现 功能的实现。这样就仅有利于提高一级市场的定价效率，同时也使得随 意改变价格的现象的可能性大大减少。 (四)改革市场机制，建立健全股票退市机制 要真正完善股市的市场化程度，建立完全化的市场机制，就必须建 立健全股票退市机制。一个良好的竞争的环境，不仅要吸引各投资者广 泛投资，而且还要完善市场退市机制。我们要不断保护那些成长型的上 市企业，为这些中小企业版市场提供退市机制。 一只股票．从定价、上 市、成长、衰退、退市，是一个整体。 一个环节缺失就会造成其他环节的 失败。 因此，我们在各个环节都要完善市场机制，做到完全化的市场发 行定价。 (五)加大对新三板市场的支持力度 新三板是创新板，是中国的 NASDAQ。新三板市场是金融创新促进 科技创新的重大举措， 从诞生之初就确定了为处于发展初期的中小高
部门、银行、行业协会、企业商户、融资性中介机构等各方的积极性，充 分形成合力共同推进。
(四)充分运用成果，才能树立形象 基层央行在履职过程中，只有注重成果的运用，工作才会有亮点。 温州市中支多年来始终坚持这一目标开展一系列的创新工作。 民间利 率监测工作也是如此，不应为监测而监测，而是应该重视成果的社会效 益，真正发挥监测的价值。 始终把引导公众合理预期，提升央行分析预 测水平，为利率市场化改革积累经验作为监测的最终目的。这样工作才 能有的放矢，真正提高基层央行的履职能力，树立良好的社会形象。 四、结束语 从目前来看，监测工作尽管取得一定的成效，但仍然还有一些困难 亟待克服，必须继续加以完善。 要继续完善布点拓展监测范围，争取涵 盖 典 各 类 融 资 性 中 介 机 构 ，使 样 本 在 城 乡 的 分 布 比 例 更 贴 合 实 际 情 况 ， 在监测网点结构上与市场实际更相匹配。 现行规模的监测主要依据年 度性的专题调查，时效性和可比性欠缺，应监测各类融资性机构对公人 民币有效账户，全面掌握账户的资金流动情况，从而更全面、准确的反 映民间借贷市场走势。 同时，要实行按监测质量的激励制度，并探索建 立有效的监测监督机制。 参考文献： [1]吴 国 联 ，温 州 金 融 生 态 透 析 ，上 海 三 联 书 店 ，2006 [2]刘 煜 辉 ，中 国 地 区 金 融 生 态 环 境 评 价 ，中 国 金 融 出 版 社 ，2007 [3]中 国 人 民 银 行 ，中 国 人 民 银 行 六 十 年 ，中 国 金 融 出 版 社 ，2008
中国资本市场效率分析
中国资本市场效率分析摘要:资本市场质量的最高反映是效率。
资本市场的效率是指资本市场的运作能力和资本市场对经济发展的作用能力。
资本市场效率的高低决定着其发挥作用的成本和作用力的强弱,在很大程度上决定着整个经济体系的效率。
正因为如此,以资本市场效率作为研究对象,通过对中国资本市场效率现状的分析,找出制约资本市场发展的因素,并探讨了提高中国资本市场效率的途径。
关键词:资本市场;效率;资源配置1资本市场效率概述资本市场是现代经济的资源配置中心,是金融市场的核心,在金融市场中起着举足轻重的作用。
资本市场研究的基本问题之一就是资本市场效率问题。
资本市场的效率是指资本市场的运作能力和资本市场对经济发展的作用能力。
资本市场效率的高低决定着其发挥作用的成本和作用力的强弱,在很大程度上决定着整个经济体系的效率。
资本市场效率反映了资本市场信息的分布和流速、交易的透明度和规范程度,是资本市场成熟与否的一个重要标志,资本市场效率的研究对于政府制定相关政策、理解资本市场运行规律、促进经济良好运行有着重要的作用。
2资本市场微观层面效率分析从微观层面看,资本市场效率的核心是定价效率和资源配置效率。
作为交易的场所,其效率的高低首先体现在价格机制发挥作用的水平上,即定价效率。
资本市场的定价效率就是指资本市场上交易的各种证券的价格揭示其相关信息的准确和全面的程度,揭示的程度越高则该资本市场的定价效率越高。
“有效市场假说”认为,若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息,则该市场就是有效率的。
社会资源能否通过市场实现优化配置,提高全社会的福利水平,尽可能趋近帕累托最优,即资源配置效率。
资本市场配置效率可以概括为资本市场是否能通过价格机制,将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移,引导资金朝向能使资金产出最大化的企业配置,从而实现稀缺资源的有效利用。
它反映了资本市场调节和分配资金的能力。
3资本市场宏观层面效率分析从宏观层面来看资本市场效率,着重于资本市场对整个宏观经济的作用,它与微观作用相辅相成,共同构成资本市场的全部功能。
股票市场发展与国家资源配置效率基于股市信息效率视角的
第2期总第244期2012年2月商业经济与管理JOURNAL OF BUSINESS ECONOMICSNo．2Vol．244Feb．2012收稿日期：2011－11－28基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目（10YJC630364）；中央高校基本科研业务费专项资金资助（N090306001）；中国博士后科学基金资助项目（20110491501）；国家自然科学基金项目（71072122）作者简介：袁知柱（1981－），男，湖北通山人，东北大学工商管理学院讲师，管理学博士，中国注册会计师协会非执业会员，研究方向为证券市场信息效率与盈余管理；吴粒（1966－），女，辽宁本溪人，东北大学工商管理学院副教授，研究方向为管理及内部控制；鞠晓峰（1956－），男，山东安丘人，哈尔滨工业大学管理学院教授，管理学博士，博士生导师，研究方向为资本市场财务。
股票市场发展与国家资源配置效率：基于股市信息效率视角的研究袁知柱1，吴粒1，鞠晓峰2（1．东北大学工商管理学院，辽宁沈阳110004；2．哈尔滨工业大学管理学院，黑龙江哈尔滨150001）摘要：中国股票市场发展已经经历20年的历程，很多方面都取得了巨大的发展成就，然而对于股票市场发展对中国经济增长是否产生了显著的正向促进作用，现有研究文献并没有达到一致结论。
文章基于股价波动非同步性测度方法，从股票市场信息效率这一新的视角入手，实证检验股票市场发展与国家资源配置效率的因果影响关系，为这一领域研究提供了新的实证证据。
实证结果表明：中国股票市场信息效率与国家资源配置效率显著正相关，且这种正相关关系在效益上升行业与下降行业没有显著差别，即高信息效率股票市场能引导社会在高资本回报率的行业内继续追加投资，在低资本回报率的行业内及时削减资本投入，从而提高资源配置效率。
因此中国股票市场发展具有较好的经济效应，它对经济增长产生了显著正向促进作用。
关键词：股票市场信息效率；股价波动非同步性；资源配置效率；投资反应系数中图分类号：F832．5文献标识码：A 文章编号：1000-2154（2012）02-0076-14一、引言中国股票市场成立于20世纪90年代初，其标志是上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年11月和12月成立。
中国资本市场资源配置效率的影响因素
中国资本市场资源配置效率的影响因素摘要：目前，中国经济下行面临多种风险，资本市场相应也受到了不同程度的影响，政府在实现利益最大化的同时，也造成资本市场资源配置的严重低效率。
中国资本市场之所以低效主要是由政府主导性行为演进的结果。
文中分析了造成资本市场资源配置低效率问题的根源，以及影响我国资本市场效率的根本因素与资本市场存在的制度环境等因素。
提出了发展建立多层次的资本市场体系，积极推进各项资本市场改革，以及促进资本市场健康发展。
这对于深化中国资本市场机制改革，提高我国资本市场配置效率，促进我国经济稳定增长具有重要的参考价值及借鉴意义。
关键词：中国资本市场；资源配置效率；影响机制一、引言中国资本市场制度的演变，同时也是政府行为主导地位的演变过程，政府一般从自身利益最大化出发，通过各种利益群体之间的关系调整，确保顺利执行其制度安排。
由于各种利益集团对资本市场制度演进，没有足以匹敌的能力，所以只能被动适应。
在经济改革的大环境背景下，资本市场制度演化是宏观经济体制改革的重要组成部分，市场制度化演进为资本市场提供了极大的资金支持，在建设筹集资金方面做出了重要作用，使我国经济在较长时间内保持了快速增长。
资本市场也是政府行为主导的演变结果，由于资本市场是由政府主导的，政府在实现目标利润最大化的同时也造成了资本市场严重的资源配置低效率。
因此，资本市场资源配置低效率根本原因并不是市场本身造成的。
另外，资本市场本身是没有效率高低之分的，资本市场效率影响的主要原因是制度环境，从一定程度上来看，制度环境都是人为的结果。
因此，要想改变目前这种资本市场资源配置效率严重低效率的情况，就必须从决定资本市场运行的制度环境上找原因，阻碍我国资本市场效率的关键是制度环境的约束。
同时，产权、信用、寻租也都将成为直接影响着资本市场配置效率的机制。
二、资本市场上的制度环境因素从产权约束激励机制上来看，国家的金融制度特征是资本市场上产权的界定与交易行为决定的，影响着国家资本市场的发展与形成。
资本市场开放对企业投资效率的影响研究——基于“沪港通”效应的实证检验
２０２１年０９期 （３月下旬）资本市场开放对企业投资效率的影响研究——基于“沪港通”效应的实证检验高佳璇 首都经济贸易大学金融学院摘要：我国近年来致力于资本市场对外开放。
“沪港通”政策的实施，是我国力求对外开放在制度层面迈出的关键一步。
本文着重研究资本市场开放对上市公司投资效率与市场定价效率的影响。
研究结果发现：“沪港通”制度将会增加企业投资-股价敏感程度。
并主要体现在国际化程度较高、国有企业、两权分离的企业与管理层持股比较高的企业。
关键词：资本市场开放；股票市场开放；PSM-DID模型；企业投资；“沪港通”一、前言纵观世界各国的经济发展史，对外开放是力求经济发展中的必经之路。
我国资本市场始终保持着较为保守的开放速度，带来了一系列弊端，例如我国上市公司的投资效率低下。
我国在2014年宣布实施“沪港通”，这将会促进境外与国内资本市场的双向沟通与双向开放，不仅为境内外多方投资者提供更为多样的投资方式。
沪港通政策的落地已超过6年时间，但其实施效果尚不可知。
资本市场开放是否能实现“金融服务实体”的政策要求和预期效果？是否能对代表资源配置效率的上市公司投资水平产生正面影响？提高我国上市公司的投资效率？这些均是十分具有现实意义的研究话题。
因此，本文将基于上市公司投资效率对“沪港通”政策带来的实际经济后果进行分析。
二、理论分析与假设提出(一)外部投资者影响“用手”或“用脚”投票是外部投资者影响企业行为的两种方式，“用手投票”可能存在“搭便车”等行为，将削弱投资者公司治理动力。
“沪港通”这一重要的资本市场开放机制会削弱境外投资者实现前一种方式，但会带来交易平台的增加和交易方式的便捷，对我国企业的产生积极作用。
(二)“信息优势观”与“信息劣势观”已有研究表明，外资具有较强的优质股识别能力，其投资主要集中于大盘蓝筹股等优质股票，有助于我国资本市场的趋势逐渐由投机转向投资。
管理层持股比例越高，为获取更多投资资金的关注，企业信息披露质量越高。
我国资本市场资源配置效率分析
一
值提升 。如果股票 市场 的运 作机 制偏离 了这个原则 ， 市场 资本
就 会 被 配 置 到 经 济 效 率 低 下 的 经 济 单 位 ， 会 出现 “ 配 ” 者 就 错 或
、
股 票市场 的资 源配置效率
１ ．资源配置效率 的含义 。无论是在哪个 领域 ， 效率 ’ “ ＇ 都是 “ 向配 置” 逆 的问题 ， 这个 时候股票市场对 资源 的配置效率 比较
一
步扩大 生产 ， 实现 更大 的成 长 ， 这样就 实现 了资源 的优化配
公 司， 并对 上市公 司配置 了资源 ， 实现 了资源从 一家上 市公 司 置。通过上述分析我们可 以知道： 一方面 ． 票市场通 过市场机 股
流 向另一家上 市公 司： 这之后 ， 继 股票 市场 中资本 的重 新组合 制的有效运行 ， 通过价格 引导投资者在 不同的上市公 司之 间做
一
个使用广泛 的概念 。当投入不变 ， 在不降低其它产 出的前提 低 。另 一 方 面 ， 市场 资源 被 配 置 到不 同 的经 济 单 位 后 ， 能否 实现
下， 一部分产 出增加 ， 效率就增加了。资源 的配置效率包括两个 对资源的有效利用 ， 即上市公司对资源 的使用效 率高低与否又
增量资源 的配置 ， 具体表现 在市场将新增资本在不 同的上市公 的。在 资本市场上 ， 证券 的价格 反 。即站在股票市场 自身 的角度 ， 票市场 法玛提 出资本市场 有效性 假说 ， 股 将资本 市场分 为三类 ： 强式 有 在扩容 的时候就会 做 出选择 ， 选择某某地区、 某某 行业 、 某某企 效、 半强式有 效和弱式有效 。有效市场 主要就 是指强式有 效市 业上市 ， 票市场 的这一选 择就 意味着资本 在不 同地 区 、 同 场 ， 股 不 能够根据 新信息 迅速调整 。也就是 说 ， 有效 的资本 市场 在 行业及不 同企业 之间的实现 了配置 。获得上 市资格的公 司， 在 中 ， 如果投 资者依据 所获得 的信息 ， 认为 某一企业 未来 的发展
略论中国A股市场的有效性问题精选全文完整版
可编辑修改精选全文完整版略论中国A股市场的有效性问题中国的A股市场由于不具备完全性，因而，中国A股市场不具备有效性。
对其有效性的检验得出“有效”或“弱有效”，是靠不住的，并不能得出中国A股市场资源“有效”配置的结论。
因此，要提高中国A股市场的有效性，须从改革A 股发行机制，改革分红政策等层面来进行完善。
标签：中国资本市场效率完全竞争有效性一、中国A股市场效率性问题的研究与划分中国A股市场资源配置的效率问题一直是中外金融学学者中最有争议和最重要的研究课题之一。
新古典经济学将市场划分为“完全竞争”、“垄断竞争”、“寡头垄断”、“完全垄断” 四种类型。
在资源配置的效率上，垄断的程度越高，市场的自由竞争机制越得不到有效的发挥，市场的效率也就越低。
从中国A股市场来看，“有形的手”是一种政府变相的垄断措施，如印花税等税收、T+1交易制度、分红制度兑现不兑现等，都对中国A股市场涨跌产生巨大的影响，在获得可能的干预的收益的同时，也付出了牺牲效率的代价。
这在我国A股市场表现得最为明显。
二、中国A股市场的效率特征和表现中国A股市场是中国现实生活中最接近完全竞争的一种市场类型，比如：A 股股票的标准化使市场具备了产品的同质性、大量性；A股交易者众多；A股股价信息的流动极为迅速等有利条件；A股资金的流动也具备了实现资源自由流动的条件。
由于对中国资本市场的A股交易如T+1制度等或多或少的管制及其交易资金的特殊性，资本流动的不受限制和信息的完全性很难做到，中国A股的自由流动和垄断政策的消除是金融学者最为关心的问题。
对此不同的学者从不同的角度对中国资本市场的效率给出了不同的解释思路：萨缪尔逊（1965）做了一些解释。
罗伯茨（1967）从信息和价格反应的角度出发，将股市效率划分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形式。
他们的解释及其思路在中国A股的市场实践中并不完全适用。
因为中国A股市场从设立之初，突出的是为国有企业“脱困”服务，私企股份制企业是很难公平参与中国A股市场上市融资的。
证券市场的新股发行与配售机制
证券市场的新股发行与配售机制新股发行与配售机制是证券市场中重要的一环，它涉及股票市场的动态发展以及资金配置。
本文将从发行机制、配售方式、市场影响等方面来探讨证券市场的新股发行与配售机制。
一、发行机制证券市场的新股发行机制主要包括首次公开募股（IPO）和再融资两种方式。
首次公开募股是指公司首次通过发行股票来募集资金；再融资则是指已上市公司为了获得更多资金而进行的股票发行。
这两种发行方式在股票市场的运作中具有不同的特点和流程。
在首次公开募股中，发行公司将会选择一家承销商来负责发行工作。
承销商通常会根据市场需求和企业情况，确定股票的发行价格和数量，并负责销售和配售。
而在再融资中，发行公司可以选择发行新股或者配股的方式来增加股本。
这些发行股票将优先提供给原有股东购买，再通过公开发行或者其他方式销售给其他投资者。
二、配售方式针对新股的配售方式主要有网上申购、网下配售以及向战略投资者配售三种方式。
网上申购是指投资者通过互联网进行股票申购的方式。
这一方式相对简便，吸引了大量散户投资者参与。
通过网上申购，投资者可以根据发行公司的公布的发行价和数量来确定自己的申购金额，经过摇号等方式，最终确定配售结果。
网下配售主要面向机构投资者，包括基金公司、券商、保险公司等。
这种配售方式在市场上具有较大的投资规模和实力，为公司提供了更大的融资空间和资源。
机构投资者在网下配售中会按照一定比例获得发行股票，他们通常会进行深入的研究和评估，以确定自己的投资决策。
向战略投资者配售是指发行公司面向特定的投资者进行股票配售，这些投资者往往具有一定的市场影响力和资源，并可以为公司提供战略合作、资源支持等。
此种方式对于发行公司来说，可以帮助其更好地发展业务，获得更多的市场机会。
三、市场影响新股的发行与配售机制对证券市场和经济发展具有重要的影响。
首先，新股发行与配售机制是证券市场的重要组成部分，它能够为市场增加新的投资机会和流动性，为投资者提供更多选择。
市场化进程与资本配置效率的改善
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方军雄 : 市场化进程与资本配置效率的改善
而产生的成本非常巨大( Kamerschen, 1966) 。而这种垄断行为得以产生、 持续 , 一个重要的原因是产 品市场和要素市场的非竞争性 , 只要提高产品市场和要素市场的竞争性和流动性( 这正是经济市场 化提高的重要方面) , 那么潜在的竞争者就会根据真实灵敏的价格信号进入该行业 , 从而按照竞争 更加充分的价格提供更多的产品, 最终导致资本配置的优化。此外, 经济市场化程度的提高 , 一个 重要的方面就是价格信号更加真实和灵敏, 能够及时地反映行业的供求关系, 从而更好地引导资本 在行业之间的转移调整( Wurgler, 2000) 。Wurgler( 2000) 对 65 个国家的研究发现 , 股票市场 同涨同 跌 程度越低, 即股价中所包含的个性化信息越多 , 资本配置效率越高。何旭强、 高道德 ( 2001) 对中 国市场的研究也得到了类似结果, 他们考察了我国证券市场价格信号对上市公司产业转移的影响 , 结果发现我国证券市场价格信号在引导上市公司产业转移方面具有正向效应, 虽然这种引导作用 存在着一定的时滞。因此 , 我们不难预见, 经济市场化的提高, 通过更加真实、 及时的价格信号和更 加流动的要素市场与产品市场 , 使垄断行为受到制约, 甚至瓦解 , 最终使得资本更加便利、 有效地转 移, 即资本配置效率的改善。 恶性增资( escalation) 是导致资本配置失效, 进而使得企业走向失败的重要因素。国内外研 究发现, 恶性增资在企业当中普遍存在 , 典型的案例包括 Shoreham 核能发电站、 铱星公司卫星电话 项目。对中国国有企业管理者的调查 , 同样发现恶性增资也是国有企业广泛存在的现象 ( 周齐武 等, 2000) 。根据现有的研究 , 周齐武等 ( 2000) 总结出产生恶性增资的原因, 包括组织原因、 与项目 有关的原因、 心理原因和外部环境 , 其中 , 只有负责项目的管理者知道失败项目的未来预期业绩不 佳 和 负责该项目的管理者可以通过隐瞒或拖延披露有关失败项目的信息而获益 是两个重要的 组织原因。经济市场化程度的提高 , 尤其要素市场和产品市场的完善 , 使得关于项目的信息更加充 分、 及时, 从而对上述两个因素加以制约 , 进而减弱恶性增资的倾向。此外 , 要素市场和产品市场的 发展大大便利了资本的转移, 使得失败的项目得以清算, 束缚于其上的资本得以解放 , 进而转移到 相对高效的项目 , 从而实现资本配置的优化。 转轨经济学也为市场化进程与资本配置效率改善提供了理论支持。按照转轨经济学, 经济市 场化程度的提高 , 从市场微观基础 企业的角度看, 一方面体现为非公有制企业份额的增加 ( 樊 纲、 王小鲁 , 2004) , 另一方面体现为原有公有制企业预算约束的硬化以及政府管制的放松 ( 陈钊 , 2004) , 这样就可能引导企业经营目标开始逐渐转向利润最大化, 进而使得企业的行为发生转变 , 最 终导致企业重构 的发生 , 或者通过裁减冗员提高效率 , 或者通过资本行业间的重新配置改善绩 效( 陈钊, 2004) 。市场化还可能通过经理市场 ( 要素市场) 的形成与完善对企业资本配置产生影响 ( 陈钊 , 2004) , Barbereis et al( 1996) 针对俄罗斯 452 家企业私有化之后的绩效的调查发现 , 新经营者 的进入提高了企业进行重构的可能性, 从而提高企业的经营绩效 , 一个可能的原因是新的经营者具 有更高的积极性和更强的能力 ( 刘德强 , 2002) 。 大量的实证研究为市场化程度的提高促进经济增长提供了经验证据 , Falcett i et al( 2000) 发现 , 随着东欧经济转轨国家经济自由化和产权改革的深入 , 其对经济增长的影响逐渐显现。 哈勒根、 张军 ( 1999) 以世界银行提供的统计数据作为研究样本, 同样发现在包括东欧、 前苏联和蒙古在内的 26 个国家当中, 以世界银行公布的 标准化市场自由指数 衡量的改革速度对经济增长的产出弹性 大约为 1 97。
我国股票市场存在的主要问题与对策分析
28经济论坛1998.3我国股票市场目前存在的主要问题1 股票市场的发展机制问题。
我国股票市场的发展机制被行政机制严重扭曲。
这主要表现在股票发行规模控制、股市扩容和股市管理等方面。
第一,股票发行规模控制和市场扩容是一种行政体制。
在我国,由国务院证券委和国家计委代表政府确定一定时期新股发行额度,由国家证监会负责新股额度分割,这是一种制度性缺陷。
股票发行采用规模控制,派生出四个方面的问题。
首先,股票发行规模平均分配。
这种 撒胡椒面 式的分配机制,导致有的部门或地区有额度却无合适企业,出现额度寻找企业的现象;而有的地方则认为较好企业迟早要上市,则先上次企业,从而使得上市企业并非最佳企业。
其次,导致股票发行规模资金化。
由于争取到股票发行额度就等于争取到一笔无偿资金,从而使股票发行成为争夺资金的游戏,并派生出不正之风、腐败行为和发行价格过高等问题。
再次,地方政府可利用其掌握的额度,迫使优势企业捆绑劣势企业,不仅死的救不活,活的也会被拖死,从而违背了股份制改造的初衷。
还有一点,会对投资者产生扩容信息误导,会对二级市场股价产生巨大的负面影响。
第二,股票市场的管理是行政管理。
我国股票市场的管理主要是由14个部委组成的国务院证券委、中国证监会和各级地方证管办形成的三级行政管理体系。
这种三位一体的行政管理机制,表面上形成了控制股票发行和上市的完整体系,但是,由于我国目前股票公开发行和上市的基准过低,这就给行政部门行使行政权力提供了较大的空间,使证券监管呈现出日益增长的行政特征。
同时,由于政府对股市采取行政管理,使得股市可能出现的本该由投资者承担的系统风险无意中由政府承担了。
另外,股市政出多门的管理,使得这些相关部门之间无法找到利益均衡的切入点,从而也影响股票市场的发展。
2 上市公司的问题。
上市公司的股权结构和股权基础问题,是股票市场的根本问题,也是上市公司最大的隐患和难题。
目前,我国上市公司股权结构按投资主体划分为国家股、法人股和个人股。
中国资本市场效率的理论与实证分析
中国资本市场效率的理论与实证分析中国资本市场效率的理论与实证分析内容提要：资本市场效率是金融理论界的一个热门研究课题。
本文指出，考察资本市场效率，既要考察虚拟资本价格对信息的反映程度，即判定资本市场的定价效率；同时又要拓宽到上市公司层面，考察整个市场上市公司募集资本的运作效率。
依据这种市场定价效率和公司产出效率相结合的理论分析框架，本文对中国资本市场效率进行了较为全面的理论与实证分析。
本文认为，中国资本市场还主要表现为筹资市场，而市场最重要、最本质的功能——优化资源配置功能则发挥得很不理想。
因此，必须把建立科学的公司价值评价体系，提高市场定价效率，规范上市公司经营行为，实现金融资源配置优化，作为市场制度建设和市场监管的核心内容。
关键词：资本市场定价效率公司产出效率一、资本市场效率理论框架需要重构效率是经济学的核心命题。
从这个意义上说，资本市场效率也是资本市场理论的一个核心问题。
研究中国资本市场效率，对于正确认识和客观评价中国资本市场，制定正确的市场监管政策，强化资本市场的功能，都具有重要意义。
所谓资本市场效率，是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。
具体说来，其包括两方面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。
高效率的资本市场，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大产出，实现社会福利最大化的市场。
在金融经济理论中，关于资本市场效率的最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说”（EfficiencyMarketHypothesis，简称为EMH），其甚至被认为是现代金融经济体系的理论基石之一（李昌震，1993）。
但事实上，“有效市场假说”并非尽善尽美，完全有必要在对其加以完善的基础上，实现资本市场效率理论框架的新的建构。
“有效市场假说”认为，若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息，则该市场就是有效率的。
积极引导长期资金入市 充分发挥资本市场资源配置功能
积极引导长期资金入市充分发挥资本市场资源配置功能作者：江伟来源：《现代商贸工业》2020年第27期摘;要：资本市场，尤其是担纲直接融资功能的股票市场，在新时代国民经济发展中发挥着优化资源配置的关键作用。
综合国内外理论与实践，引导长期资金入市已经取得各方共识，也是党的十九大以来坚持的基本国策。
长期资金入市的前提条件是资本市场的有效性。
本文基于芝加哥大学尤金·法玛提出的有效市场理论，结合中国资本市场的现实情况，完成了相关问题的理论研究;并深入研究沪深A股2010-2019年的非均衡面板数据，在理论和实证研究的基础上，明确回答“中国资本市场功能定位及有效性判断”“以机构投资者为代表的长期资金对中国资本市场有效性的影响作用”，以及“各类机构投资者对中国资本市场有效性的影响作用”等关键性问题，形成五点核心结论;同时，从实践出发，就如何引导长期资金入市、充分发挥资本市场优化资源配置功能，完整提出在“结构优化、引导入市、分类监管、退市制度、减持管理”等五方面政策建议。
关键词：有效市场;股价同步性;机构投资者;长期资金中图分类号：F2;文献标识码：Adoi：10.19311/ki.1672-3198.2020.27.0010;引言党的十九大以来，中央高层高度关注资本市场发展，明确了资本市场在新时代国民经济发展中的重要地位。
从全球资本市场发展格局来看，机构投资者代表的长期资金对资本市场发展作用举足轻重，已经获得各方共识。
2018年10月以来，中共中央政治局、国务院、监管层密集发声，呼吁加快引导长期资金入市，高度重视资本市场，尤其是“担纲直接融资功能的股票市场”的长期健康发展。
但是，从市场实践来看，长期资金入市与否，关键取决于市场有效性。
只有一个有效的资本市场，才能真正吸引优质的长期资金“掏出来、投进去、留得住”。
当前，我们处于一个怎样的资本市场？如何才能建立一个更加有效的资本市场？这样的时代之问，值得每一位金融研究和从业人员深思探求。
不同经济体制对资源配置效率的比较研究报告
不同经济体制对资源配置效率的比较研究报告研究报告：不同经济体制对资源配置效率的比较摘要：本研究旨在比较不同经济体制下的资源配置效率，并通过对比分析，探讨不同经济体制对资源配置效率的影响因素。
研究结果表明，市场经济体制在资源配置效率方面具有一定优势，但也存在一些问题。
计划经济体制在某些情况下可以实现高效的资源配置，但也容易出现资源浪费和低效率的问题。
混合经济体制在资源配置效率方面表现出一定的灵活性和适应性。
本研究的结论对于进一步优化资源配置、提高经济效益具有一定的指导意义。
一、引言资源是经济发展的基础，资源的合理配置对于经济的发展至关重要。
不同经济体制对资源配置的方式和效率存在差异，本研究旨在比较不同经济体制下的资源配置效率，并探讨其影响因素。
二、市场经济体制下的资源配置效率市场经济体制以市场机制为导向，通过供需关系和价格机制来实现资源的优化配置。
市场经济体制下，资源配置效率较高的原因在于市场的竞争机制能够激发企业的创新活力和效率追求。
市场经济体制下的资源配置效率主要受市场竞争、信息透明度和产权保护等因素影响。
三、计划经济体制下的资源配置效率计划经济体制下，资源配置由政府主导和计划，其优势在于能够通过统一的计划和指令来实现资源的高效配置。
计划经济体制下，政府可以通过优先发展重点产业和区域来实现资源的集中配置，从而提高资源配置效率。
然而，计划经济体制也容易出现资源浪费和低效率的问题，主要原因是信息不对称和行政干预等因素。
四、混合经济体制下的资源配置效率混合经济体制综合了市场经济体制和计划经济体制的特点，具有一定的灵活性和适应性。
混合经济体制下，政府和市场共同参与资源配置，既能够发挥市场机制的优势，又能够通过政府的干预来实现资源的合理配置。
混合经济体制下的资源配置效率主要受政府干预的程度、市场竞争程度和法律法规的完善程度等因素影响。
五、结论与展望通过对不同经济体制下资源配置效率的比较研究，我们可以得出以下结论：市场经济体制在资源配置效率方面具有一定优势，但也存在一些问题；计划经济体制在某些情况下可以实现高效的资源配置，但也容易出现资源浪费和低效率的问题；混合经济体制在资源配置效率方面表现出一定的灵活性和适应性。
金融市场与资源配置效率
金融市场与资源配置效率金融市场是现代经济中重要的组成部分，它扮演着资源配置的重要角色。
金融市场的存在本质上是为了解决资源配置中的问题，以确保资源能够有效地分配和利用。
那么，金融市场与资源配置的效率究竟有哪些关系呢？首先，金融市场可以提供融资渠道，帮助实体经济获取资金。
在市场经济中，企业需要资金来开展经营活动，而金融市场通过发行股票、债券以及提供放贷等方式，为企业提供了多样化的融资渠道。
这种融资的方式能够让企业更容易地筹集所需资金，进而推动项目的进行和资源的有效配置。
其次，金融市场通过价格发现的机制帮助资源进行有效配置。
市场价格是由供需关系决定的，当市场上存在大量的买卖行为时，价格随着供求关系的变化而产生相应的调整。
这种价格发现的机制可以反映资源的稀缺性和需求的变动情况，从而引导资源向需求较大的领域进行配置。
例如，当石油价格上涨时，企业和消费者会根据成本和需求的变化做出相应的决策，从而在资源配置上发挥了重要的指导作用。
此外，金融市场提供了投资渠道，帮助投资者实现资源的最优配置。
投资者通过金融市场可以将自己的资金投向各种不同的资产，如股票、债券、房地产等。
通过投资组合的方式，投资者可以将自己的资金分配到不同的资产上，以实现风险管理和获得收益的最大化。
这样，金融市场既提供了投资者的选择权，又为企业提供了资金来源，有助于实现资源的最优配置。
然而，金融市场也面临着一些问题，可能会影响资源配置的效率。
首先，信息不对称是金融市场的一个挑战。
在市场上，信息的获取和传递可能不完全，导致市场参与者的信息不对称。
这样一来，市场上的交易可能受到一些不完全的信息影响，从而导致资源配置不够高效。
此外，金融市场的波动性和不确定性也可能对资源配置产生一定的影响。
市场的不稳定性和波动性在一定程度上会影响市场参与者的判断和决策，导致资源配置的不确定性增加。
为了提高金融市场的效率，需要综合运用各种手段和政策进行调整。
首先，政府可以通过监管机构来加强市场的监督和约束，保护投资者的权益，降低市场的不稳定性。
资本市场效率实证分析
资本市场效率实证分析在当今的经济环境中，资本市场的效率问题一直是学术界和实务界关注的焦点。
资本市场效率的高低不仅影响着资源的配置效果，也关系到投资者的利益和整个经济的稳定发展。
为了深入探讨资本市场的效率，我们需要进行实证分析，以揭示其内在的运行规律和特点。
一、资本市场效率的理论基础资本市场效率通常指的是资本市场在资金配置和价格发现方面的有效性。
根据有效市场假说（EMH），资本市场可以分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形态。
在弱式有效市场中，证券价格已经充分反映了历史交易信息，技术分析无法获得超额收益。
半强式有效市场则意味着证券价格不仅反映了历史信息，还包括了公开可得的所有信息，此时基本面分析也难以带来超额回报。
而强式有效市场是最理想的状态，证券价格反映了所有的信息，包括内幕信息，任何投资者都无法获得超额利润。
然而，现实中的资本市场往往并不完全符合这些理想的有效形态，存在着各种市场异象和非效率现象。
二、实证分析方法为了对资本市场效率进行实证分析，研究者们采用了多种方法和指标。
1、随机游走检验通过对股票价格或收益率的时间序列进行分析，检验其是否符合随机游走的特征。
如果价格或收益率的变动是随机的，那么可以初步认为市场是弱式有效的。
2、事件研究法用于研究特定事件（如公司发布财务报告、并购重组等）对股票价格的影响。
如果股票价格能够迅速且准确地反映这些事件的信息，说明市场具有较高的效率。
3、异常收益分析计算在特定时间段内股票的实际收益与预期收益之间的差异，以判断是否存在超额收益。
如果超额收益难以持续存在，表明市场是有效的。
三、数据选取与处理在进行实证分析时，数据的选取和处理至关重要。
通常会选择具有代表性的股票市场指数和个股数据，涵盖较长的时间跨度，以充分反映市场的变化。
在数据处理方面，需要对数据进行清洗、整理和标准化，去除异常值和错误数据，确保数据的准确性和可靠性。
四、实证结果与分析通过实证研究，我们发现不同的资本市场在效率方面存在着显著的差异。
我国经济市场化进程的现状、问题与前景
我国经济市场化进程的现状、问题与前景一、我国经济市场化进程的现状1. 市场化程度不断提高近年来，我国加快了经济转型步伐，推进市场化改革，完善了市场体系，特别是新增加了许多市场主体，包括股票、债券市场，积极推进资源价格市场化，推进产权交易市场化，大力推进国有企业和私有企业混合所有制改革，实现了市场化进程的不断提高。
2. 市场经济规律开始起作用随着市场化进程的不断深入，市场经济规律开始起作用，市场竞争效率和效益不断提高。
企业之间的竞争日益加剧，资源的配置效率得到了大大提高。
物价波动、资金流动更加频繁、资源配置得到了大规模优化。
3. 经济决策逐步由政府转向市场随着市场化程度的不断提高，政府在经济发展中的一些权力和角色会逐渐被市场所取代。
具体表现为政府逐渐削减对市场经济的微观调控，转向在市场环境中发挥宏观调节作用，从定向调节向引导调节转型。
4. 价格政策的市场化水平有待提高在市场经济系统的不断发展过程中，价格机制是重要的基础性机制，它联系着市场经济发展的每一个环节。
尽管我国的市场化水平不断提高，但在价格机制的市场化上仍有待提高，特别是在一些经济领域的价格仍存在政府过多干预的问题。
5. 金融市场化改革尚待突破金融市场是市场经济的一个基础，它的发展对市场经济发展有着重要的推动作用。
尽管我国的金融市场化程度逐步提高，但金融体制改革上的局限性仍然存在。
目前，金融业的竞争程度尚不高，市场化程度亦有待提高。
二、我国经济市场化进程面临的问题1. 转型期的产能过剩问题在市场化进程的转型期，由于政策的调整、产业升级等多方面因素影响，我国面临产能过剩的问题。
在市场竞争环境下，一些企业的效益低下，出现了大量的“僵尸企业”。
2. 市场环境不完备在市场化进程中，我国尚未完全建立起健全的市场环境，其中政府干预过多的问题尤为明显。
以地方政府为代表的政府干预经济的现象依然存在。
这样不仅影响行业的公平竞争，还会影响企业的市场定位和早期的市场竞争。
我国市场经济体制改革研究
我国市场经济体制改革研究市场经济体制改革是中国经济转型的关键议题，也是中国改革开放的重要组成部分。
自1978年以来，我国始终在市场经济体制改革上不断探索、创新和调整。
这篇文章将从我国市场经济体制改革的历程、成就和问题入手，分析其对于中国经济发展的影响和未来的挑战。
历程1978年12月，我国开启了改革开放的大门，计划经济体制向市场经济体制转变成为当时一个必然选择。
随着改革开放的深入，我国也逐渐推进了市场经济体制的改革。
1992年，我国第一次提出了“社会主义市场经济”的概念，明确了市场经济在我国经济体制中的地位和作用。
1993年，我国对企业所得税、个人所得税和营业税等税种进行了大幅改革，为市场经济的发展营造了更加良好的环境。
此后，我国市场经济体制改革在多个领域都取得了显著的进展。
例如，2001年我国加入世界贸易组织，取得了更加优惠的国际贸易条款，进一步推动了市场经济的发展。
同时，我国也在金融、农村、国有企业等方面进行了一系列的改革实践，以逐步推进市场经济体制的完善和成熟。
成就经过多年的努力，我国市场经济体制改革已经取得了显著的成就。
其中，最为明显的体现在以下几个方面：一、多元化的经营主体市场经济体制改革为私营经济和外资进入提供了广阔的发展空间，从而形成了多元化的企业经营主体。
与此同时，国有企业也开始了改革和转型，逐步向着市场经济体制转型，并且不断提高了市场竞争力。
多元化的经营主体为我国经济的发展提供了更为丰富的资源和动力。
二、市场化的价格机制市场经济体制改革也推动了我国价格机制的改革。
被长期压制的市场机制逐渐发挥作用，商品价格走向市场化。
同时，银行存款、贷款、汇率等价格也被逐步市场化，促进了产业结构的优化，提升了资源配置效率。
三、国际化的贸易关系我国市场经济体制改革为国际贸易提供了更加开放、透明的环境。
我国积极谋求加入世界贸易组织，不仅为我国经济发展带来了更多的机遇，同时也扩大了我国与国际市场之间的贸易和合作空间。
资本市场效率实证分析
资本市场效率实证分析一、引言资本市场作为现代经济体系中的重要组成部分，其效率的高低对于资源的有效配置、企业的融资决策以及投资者的回报都具有至关重要的意义。
对资本市场效率的实证分析，有助于深入理解市场的运行机制，发现潜在的问题，并为政策制定和投资决策提供依据。
二、资本市场效率的理论基础（一）有效市场假说有效市场假说认为，在一个有效的资本市场中，证券价格能够充分反映所有可用的信息。
根据信息的涵盖程度，有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形式。
（二）资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPM）描述了资产的预期收益率与系统性风险之间的关系，是评估资本市场效率的重要工具之一。
三、资本市场效率的实证研究方法（一）事件研究法通过分析特定事件对股票价格的影响，来检验市场对信息的反应速度和程度。
（二）随机游走模型检验股票价格是否遵循随机游走模式，以判断市场是否达到弱式有效。
（三）回归分析运用多元回归模型，考察股票收益率与各种风险因素之间的关系，验证资本资产定价模型的有效性。
四、我国资本市场效率的实证分析（一）股票市场的弱式有效性检验选取一定时间段内的股票价格数据，运用序列相关性检验和游程检验等方法。
研究发现，我国股票市场在一定程度上存在短期的价格惯性和反转现象，表明尚未达到完全的弱式有效。
（二）半强式有效性检验分析公司重大公告（如盈利公告、并购重组等）前后的股价变化。
结果显示，市场对公开信息的反应存在一定的滞后和过度反应，说明我国股票市场尚未达到半强式有效。
（三）资本资产定价模型的适用性检验以我国股票市场的数据进行回归分析，发现系统性风险对股票收益率的解释力有限，存在其他显著影响收益率的因素，如公司规模、账面市值比等。
五、影响我国资本市场效率的因素（一）信息披露质量部分上市公司信息披露不充分、不及时、不准确，导致投资者难以做出准确的决策。
（二）投资者结构个人投资者占比较高，投资理念相对不成熟，容易受到情绪和市场传闻的影响，导致市场波动加剧。
解读A股市场发行定价机制改革
解读A股市场发行定价机制改革【摘要】本文在回顾中国A股市场新股发行定价改革历程的基础上，通过分析新股定价背后的深层次市场因素，提出了有效控制新股发行定价效率的解决思路。
【关键词】新股定价改革证监会A股市场自2004年《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的规定》颁布到2012年4月中国证监会出台《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，A股市场新股发行体制改革已经8年，新股发行制度的实施和不断完善对提高市场资源配置效率、推动资本市场的稳定发展发挥了重要作用。
股票上市首日收益率是衡量首次公开发行（以下简称“IPO”）定价均衡度的重要指标。
根据Wind资讯数据，上海证券交易所IPO上市首日收益率2007年平均为104.81%，2008年为35.31%，2009年为45.88%，2010年为31.57%，2011年为13.63%。
IPO上市首日收益率正逐步下降，与国际主要资本市场趋近。
同时，我们也必须看到2012年A股市场上仍然出现了浙江世宝和洛阳钼业两单典型的新股爆炒极端案例。
根据Wind资讯数据，浙江世宝IPO原计划发行6500万股新股，募集资金5.10亿元人民币，但最终实际发行1500万股新股，募资资金总额仅为3870万元人民币。
由于缩减后的发行价格和发行规模远低于市场预期，浙江世宝的“迷你”发行成为投机者爆炒的重要卖点，浙江世宝15.62元/股的上市首日开盘价较发行价上涨505.40%，较18.75元/股的收盘价格更是大涨626.70%。
这些现象显示了A股市场发行定价制度的改革和发展不但需要完善微观机制，还需要更基础性的制度建设。
一、A股市场发行定价制度改革历程回顾1、2012年以前的改革历程回顾A股市场IPO发行定价机制始于2004年，在“新旧划断”后A股IPO开始实行询价制度，采用国际市场通行的向机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，买卖双方的判断和意愿通过询价过程得到体现。
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我国股票市场价格机制与资金配置效率研究内容摘要：有效配置资金是股票市场的重要职能之一。
当前我国股票市场资金配置效率较低，主要表现在市场资金配置不一定流向经营业绩较好的公司，而一些业绩不佳的企业可以通过多种途径从市场获得大量融资。
该文认为，资金配置低效的原因在于价格机制存在问题，企业股价与内在价值的分离导致资金错配。
而价格机制问题产生的根源在于股票一级市场与二级市场都是由噪声交易主导。
进一步分析表明，一级和二级市场中的信息透明度不够、二级市场中个人投资者占比过高、一级市场投资者噪声交易化以及监管工作的缺陷等导致市场被噪声交易者主导进而价格机制缺乏效率。
最后从交易费用、中介机构工作机制以及监管措施等三个角度提出了政策建议。
一、噪音交易主导的股票市场导致资金配置低效融资是股票市场的重要功能，投资者将资金以入股方式配置于上市公司，上市公司利用该资金投资于实体项目、获得回报，并回馈投资者（见图１）。
我们认为，股票融资资金流入业绩优良的企业是资金配置有效的标志。
业绩优良的企业获得融资，不仅可以提升本企业的收益，也可以通过拉动效应间接提高关联行业的经营效果，促进实体经济发展，对提升经济效率、促进转型升级有重要意义。
同时，有效的资金配置有利于建设良性循环的股票市场，避免股票市场出现“劣币驱逐良币”，保护投资者利益。
图１股票融资与资金使用过程资料来源：作者制作。
我国实行股票发行核准制，由证监会发审委对上市公司的融资申报材料进行实质审核，力求过滤掉业绩不佳企业，使股票市场资金配置有效。
然而，核准制仍然存在漏洞，业绩不佳企业可以通过变通方法通过审核、获得融资，导致资金配置低效。
这些变通方法大体上可以分为 “盈余管理”与“政治关系”两类。
其中盈余管理指的是拟进行股票融资的企业在融资前对会计报表和经营收稿日期：２０１７－０１－２０— ９５ —·上海经济研究·２０１７年第２期活动有意操控，迷惑投资者和发审委，以获得融资。
李增福等（２０１１）和蔡春等（２０１３）的研究发现，企业在ＩＰＯ和再融资过程中会使用财务盈余管理和真实盈余管理两种方式提高账面业绩，并且这类企业的业绩在融资后明显滑坡。
政治关系指的是企业和中介机构与发审委之间的关系降低了核准过程的公正性，使得业绩不佳企业同样可以发行股票。
蔡卫星等（２０１３）认为，与没有政治关系的企业相比，有政治关系的企业完成ＩＰＯ 的可能性更大。
杜兴强等（２０１３）发现，拟上市公司与发审委的关系强度越大，过会概率越高，并且政治关系强度与ＩＰＯ之后业绩下滑的可能性正相关。
陈运森等（２０１４）认为，与发审委有关系的中介机构可以“包装”企业，从而起到欺骗投资者的作用。
由于盈余管理与政治关系扭曲了发行标准，一些业绩不佳企业在发行股票后出现业绩迅速滑坡。
李增福等（２０１１）研究了我国１９９３－２００７年股票再融资的数据，发现上市公司再融资后业绩容易出现滑坡。
尹自永和王新宇（２０１４）统计了我国２００６－２０１０年招股的６１９家中小板和创业板ＩＰＯ后发现，有１０８家公司在上市当年净利润即出现负增长。
逮东等（２０１５）发现，自２０１０年开始创业板业绩变脸频繁，高估值和低业绩现象并存。
我们统计的数据也发现我国股票市场存在业绩变脸现象。
自２００６年６月５日重启ＩＰＯ 开始，至２０１３年１２月３１日为止，我国股票市场共发生１１７３例ＩＰＯ，它们上市当年、第二年和第三年的净利润平均同比增长率分别为２０．１５％、－２．２１％和－６８．０９％；自２００６年１月１日至２０１３年１２月３１日为止，我国股票市场共发生再融资１２７３例，再融资当年、第二年和第三年的净利润平均同比增长率分别为４１．９４％、－７５．６４％和－８９．２７％（见表 １）。
上述研究和数据都表明，业绩不佳的企业也获得大量股票融资，我国股票市场资金配置低效。
表１２００６－２０１３ 年 和再融资后净利润平均增长率ＩＰＯ２００６－２０１３ 年 ＩＰＯ 后净利润平均增长率 ２００６－２０１３ 年再融资后净利润平均增长率样本数量 当年 第二年 第三年 样本数量 当年 第二年 第三年１１７３２０．１５％－２．２１％ －６８．０９％１２７３４１．９４％－７５．６４％－８９．２７％数据来源：根据东方财富Ｃｈｏｉｃｅ金融终端数据计算。
鉴于提高股票市场资金配置效率具有重要现实意义，很多学者对此进行了研究。
然而，无论针对盈余管理角度还是政治关系都难以提出切实可行的改进方法。
首先，会计制度包含主观判断，不可能彻底阻止盈余管理行为。
其次，我国实行的发行核准制使得审核权力集中于发审委，容易产生权力寻租问题；而目前我国股票市场还无法完全依靠价格机制实现资金有效配置，也就不具备实施发行注册制的市场环境，强行变更发行制度只会降低资金配置效率。
鉴于此，我们认为要提高股票市场的资金配置效率，必须推动发行制度的市场化改革；要推动发行制度的市场化改革，关键在于发现和解决阻碍价格机制高效运行问题，营造适合注册制的市场环境。
一些学者为此研究了股票一级市场价格机制问题，发现一级市场与二级市场中存在的报价差异、信息反馈、投资者情绪、投机行为等都是干扰一级市场价格机制的重要因素。
俞红海等（２０１３）、李东昕等（２０１４）研究了我国股票市场的询价机制，认为询价机构报价的差异导致了一级市场定价过高，也加剧了ＩＰＯ 当中的超募现象，而询价差异源于二级市场投机炒作。
曲晓辉等（２０１３）发现，投资者情绪对ＩＰＯ核准公告价格和ＩＰＯ公允价值之间的相关性有显著的正向影响，表明投资者情绪是影响一级市场价格的重要因素，而投资者情绪源于二级市场。
经过仔细分析，我们认为噪声交易是导致一级市场价格机制问题的根本原因，而报价差异、市场投机等正是由噪声交易造成。
噪声理论认为，在一个充满不确定性的金融市场当中，收集信息需要花费成本，不同交易者收集、分析信息的能力也存在差异，所以交易者占有的信息是不完全的。
在这个前提下，交易形成的价格也是不完全的，与金融资产的基础价值存在偏差。
这种资产价格偏离均衡价值的状态即为“噪声”，而掌握较少信息或错误信息的交易者称为噪声交易者，与 — ９６ —２０１７年第２期·上海经济研究·此相反的是理性套利者。
Ｂａｒｂｅｒｉｓ等（２００５）认为，噪声交易者相互关联的情绪和市场摩擦会导致股价难以反映企业特性。
苏东薇（２００８）发现，噪声交易者虽然提高了交投活跃程度，却扩大了价格波动幅度。
公司金融理论认为，企业业绩与企业价值正相关。
所以噪声交易造成股价与内在价值的分离，实质上也是股价与企业业绩的分离。
因此，一个由噪声交易者主导的股票市场容易造成资金配置低效。
基于上述研究，我们认为，我国股票市场资金配置低效的原因在于价格机制存在问题，企业股价与内在价值的分离导致资金错配。
而价格机制问题的根源在于一级市场与二级市场都是由噪声交易者主导。
而一级和二级市场中的信息不透明、二级市场中个人投资者占比过高、一级市场投资者噪声交易者化以及监管机构工作没有到位是导致市场被噪声交易者主导的主要原因。
为了解决这些问题，我们从交易费用、中介机构工作机制以及监管措施等三个角度提出了对策建议。
二、股票市场价格机制影响资金配置效率的内在机理（一）关于股票市场资金配置效率已有文献对资金配置效率进行了大量研究，但是由于研究对象不同，文献中资金配置效率的含义也有较大差别。
萧安富等（２００５）研究宏观资金配置效率时使用当地存款和贷款的差额作为衡量指标；潘红波和余明桂（２０１０）研究信贷资金配置效率时，从信贷资金是否加剧了过度投资的角度进行衡量；万良勇（２０１０）、陈德球等（２０１３）研究信贷资金配置效率时使用信贷资金是否流入债务违约的企业作为衡量标准；温涛和熊德平（２００８）研究宏观资金配置效率以及姚艳燕、邢路与姚远（２０１６）研究财政资金配置效率时使用数据包络分析法进行衡量；李丹和裴育（２０１６）研究财政资金配置效率时使用非参数前沿效率方法进行衡量。
然而，上述文献的研究对象并非股票市场，所以衡量资金配置效率的指标也很难应用于本文。
在有关上市公司研究中，Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）、Ｇａｌｉｎｄｏ（２００７）和钟娟等（２０１３）使用企业边际产出差异衡量资金配置效率；陈德球等（２０１２）使用过度投资和融资约束衡量资金配置效率；Ｍｃｌｅａｎ等（２０１２）、于文超和何勤英（２０１３）使用投资对托宾Ｑ的敏感度衡量资金配置效率。
上述文献虽然研究的是上市公司，但其中的资金配置指的是上市公司对实体项目的投资，与本文所研究的一级市场投资者对企业的资金配置不同。
鉴于此，本文提到的资金配置有效指的是一级市场投资者将资金配置于业绩优良的企业，反之则资金配置低效。
（二）关于股票市场价格机制市场经济中资源的稀缺性主要通过价格反映，市场参与各方也主要依靠价格调节供求关系。
这种价格与供求关系相互影响、相互决定的过程即为价格机制。
股票市场作为市场化程度最高的市场之一，价格机制对其中的资金配置发挥着至关重要的作用。
我们认为，股票市场价格机制由三类子机制构成。
与商品市场类似，股票市场的价格机制包括价格形成机制与价格调节机制。
而与商品市场有所区别的是，股票市场由两个相对独立又密切联系的一级市场和二级市场组成。
一级市场为股票融资市场，是沟通上市公司与市场资金的直接桥梁。
二级市场为股票交易市场，是股票变现和股价形成的主要场所。
两个市场的相互依赖关系又产生了一、二级市场之间的双向传导机制。
三类子机制组成了一个完整的“价格－供求关系”循环（见图２）。
两个市场互相影响，共同完成资金配置工作。
—９７—·上海经济研究·２０１７年第２期图２股票市场价格机制示意图资料来源：作者制作。
１．股票市场的价格形成机制股票市场的价格形成机制是指股票供给方（或资金需求方）与股票需求方（或资金供给方）通过股票交易形成股价的过程。
由于一级市场与二级市场的存在目的、参与主体和适用机制不同，所以两者的价格形成机制也有所差别。
一级市场以股票融资为目的，股票供求双方的身份界定清晰，股票供给方为发行股票的上市公司，股票需求方为市场投资者，发行价格通过固定价格制、拍卖定价制或累计投标询价制形成。
二级市场以股票交易为目的，供求双方的身份界定并不清晰，股票供给方除了包括一级市场投资者与上市公司原始股东以外，还包括集股票供给与需求于一身的二级市场投资者。
与一级市场相比，二级市场的交易机制更多，包括连续竞价、集合竞价、电子撮合、匿名交易、做市商、协定转让、拍卖等。
总体上看，两个市场的供求关系特点不同，其价格形成机制也存在差别。
２．股票市场的价格调节机制股票市场的价格调节机制是指市场内的供求关系根据股价进行调整。
股价可以调节供求关系根源在于它能影响投资者的预期回报率。