我国股票市场价格机制与资金配置效率研究

我国股票市场价格机制与

资金配置效率研究

内容摘要：有效配置资金是股票市场的重要职能之一。当前我国股票市场资金配置效率较低，主要表现在市场资金配置不一定流向经营业绩较好的公司，而一些业绩不佳的企业可以通过多种途径从市场获得大量融资。该文认为，资金配置低效的原因在于价格机制存在问题，企业股价与内在价值的分离导致资金错配。而价格机制问题产生的根源在于股票一级市场与二级市场都是由噪声交易主导。进一步分析表明，一级和二级市场中的信息透明度不够、二级市场中个人投资者占比过高、一级市场投资者噪声交易化以及监管工作的缺陷等导致市场被噪声交易者主导进而价格机制缺乏效率。最后从交易费用、中介机构工作机制以及监管措施等三个角度提出了政策建议。

一、噪音交易主导的股票市场导致资金配置低效

融资是股票市场的重要功能，投资者将资金以入股方式配置于上市公司，上市公司利用该资金投资于

实体项目、获得回报，并回馈投资者（见图１）。我们认为，股票融资资金流入业绩优良的企业是资金配置有效的标志。业绩优良的企业获得融资，不仅可以提升本企业的收益，也可以通过拉动效应间接提高关联行业的经营效果，促进实体经济发展，对提升经济效率、促进转型升级有重要意义。同时，有效的资金配置有利于建设良性循环的股票市场，避免股票市场出现“劣币驱逐良币”，保护投资者利益。

图１

股票融资与资金使用过程

资料来源：作者制作。

我国实行股票发行核准制，由证监会发审委对上市公司的融资申报材料进行实质审核，力求过滤掉业绩不佳企业，使股票市场资金配置有效。然而，核准制仍然存在漏洞，业绩不佳企业可以通过变通方法通过审核、获得融资，导致资金配置低效。这些变通方法大体上可以分为 “盈余管理”与“政治关系”两类。其中盈余管理指的是拟进行股票融资的企业在融资前对会计报表和经营

收稿日期：

２０１７－０１－２０

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·上海经济研究·

２０１７年第２期

活动有意操控，迷惑投资者和发审委，以获得融资。李增福等（２０１１）和蔡春等（２０１３）的研究发现，企业在ＩＰＯ和再融资过程中会使用财务盈余管理和真实盈余管理两种方式提高账面业绩，并且这类企业的业绩在融资后明显滑坡。政治关系指的是企业和中介机构与发审委之间的关系降低了核准过程的公正性，使得业绩不佳企业同样可以发行股票。蔡卫星等（２０１３）认为，与没有政治关系的企业相比，有政治关系的企业完成ＩＰＯ 的可能性更大。杜兴强等（２０１３）发现，拟上市公司与发审委的关系强度越大，过会概率越高，并且政治关系强度与ＩＰＯ之后业绩下滑的可能性正相关。陈运森等（２０１４）认为，与发审委有关系的中介机构可以“包装”企

业，从而起到欺骗投资者的作用。

由于盈余管理与政治关系扭曲了发行标准，一些业绩不佳企业在发行股票后出现业绩迅速滑坡。李增福等（２０１１）研究了我国１９９３－２００７年股票再融资的数据，发现上市公司再融资后业绩容易出现滑坡。尹自永和王新宇（２０１４）统计了我国２００６－２０１０年招股的６１９家中小板和创业板ＩＰＯ后发现，有１０８家公司在上市当年净利润即出现负增长。逮东等（２０１５）发现，自２０１０年开始创业板业绩变脸频繁，高估值和低业绩现象并存。

我们统计的数据也发现我国股票市场存在业绩变脸现象。自２００６年６月５日重启ＩＰＯ 开始，至２０１３年１２月３１日为止，我国股票市场共发生１１７３例ＩＰＯ，它们上市当年、第二年和第三年的净利润平均同比增长率分别为２０．１５％、－２．２１％和－６８．０９％；

自２００６年１月１日至２０１３年１２月３１日为止，我国股票市场共发生再融资１２７３例，再融资当年、第二年和第三年的净利润平均同比增长率分别为４１．９４％、－７５．６４％和－８９．２７％（见表 １）。上述研究和数据都表明，业绩不佳的企业也获得大量股票融资，我国股票市场资金配置低效。

表

１

２００６－２０１３ 年 和再融资后净利润平均增长率

ＩＰＯ

２００６－２０１３ 年 ＩＰＯ 后净利润平均增长率 ２００６－２０１３ 年再融资后净利润平均增长率

样本数量 当年 第二年 第三年 样本数量 当年 第二年 第三年

１１７３

２０．１５％

－２．２１％ －６８．０９％

１２７３

４１．９４％

－７５．６４％

－８９．２７％

数据来源：根据东方财富Ｃｈｏｉｃｅ金融终端数据计算。

鉴于提高股票市场资金配置效率具有重要现实意义，很多学者对此进行了研究。然而，无论针对盈余管理角度还是政治关系都难以提出切实可行的改进方法。首先，会计制度包含主观判断，不可能彻底阻止盈余管理行为。其次，我国实行的发行核准制使得审核权力集中于发审委，容

易产生权力寻租问题；而目前我国股票市场还无法完全依靠价格机制实现资金有效配置，也就不具备实施发行注册制的市场环境，强行变更发行制度只会降低资金配置效率。鉴于此，我们认为要提高股票市场的资金配置效率，必须推动发行制度的市场化改革；要推动发行制度的市场化改革，关键在于发现和解决阻碍价格机制高效运行问题，营造适合注册制的市场环境。

一些学者为此研究了股票一级市场价格机制问题，发现一级市场与二级市场中存在的报价差异、信息反馈、投资者情绪、投机行为等都是干扰一级市场价格机制的重要因素。俞红海等

（２０１３）、李东昕等（２０１４）研究了我国股票市场的询价机制，认为询价机构报价的差异导致了一级市场定价过高，也加剧了ＩＰＯ 当中的超募现象，而询价差异源于二级市场投机炒作。曲晓辉等（２０１３）发现，投资者情绪对ＩＰＯ核准公告价格和ＩＰＯ公允价值之间的相关性有显著的正向影响，表明投资者情绪是影响一级市场价格的重要因素，而投资者情绪源于二级市场。

经过仔细分析，我们认为噪声交易是导致一级市场价格机制问题的根本原因，而报价差异、市

场投机等正是由噪声交易造成。噪声理论认为，在一个充满不确定性的金融市场当中，收集信息需要花费成本，不同交易者收集、分析信息的能力也存在差异，所以交易者占有的信息是不完全的。在这个前提下，交易形成的价格也是不完全的，与金融资产的基础价值存在偏差。这种资产价格偏离均衡价值的状态即为“噪

声”，而掌握较少信息或错误信息的交易者称为噪声交易者，与 — ９６ —