方正证券-互联网医疗系列深度报告之二：重度垂直,闭环为王(终稿)

研究源于数据 1 研究创造价值
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互联网医疗行业深度报告
造）、三诺生物（300298，血糖仪强势禀赋资源，糖尿病最佳重度垂直方 向）以及宝莱特（300246，血透和体温）。
研究源于数据 2 研究创造价值
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互联网医疗行业深度报告
目录
写在前面：深度再思考——互联网医疗到底有没有颠覆医疗？ ............ 5
执业证书编号：S1220514060001 TEL：021-68387685 E-mail：zhangchangxin@foundersc.com
副所长、中小盘首席分析师：李大军
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4、投资建议：上市公司投资标的还要尴尬多久？——细究禀赋资源，等待并购
潮！ ............................................................ 40
4.1 静态瑕疵不重要，最重要的是重度垂直的禀赋和用户思维 .............................. 40 4.2 风已起，猪不缺，等待并购潮 ...................................................... 42 4.3 定位重申：是趋势，不是主题炒作！ ................................................ 44 4.4 标的筛选：重度垂直的禀赋&互联网思维 ............................................. 45
研究源于数据 3 研究创造价值
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互联网医疗行业深度报告
图表目录
图 1：没有重度垂直化的互联网医疗情境下，用户接受医疗服务的感受：一个案例............................. 8 图 2：重度垂直模式下互联网医疗情境下，用户接受医疗服务的感受..................................................... 8 图 3：目前的互联网医疗模式仍没有实现重度垂直模式，各个环节为割裂状态..................................... 9 图 4：任何互联网医疗模式必在 4 个方向之中选择，而重度垂直是最佳方向....................................... 10 图 5：网购电商中“大而全”平台完胜“垂直”平台的商业逻辑 ..................................................................11 图 6：互联网医疗行业中“重度垂直”平台完胜“大而全单环节”平台的商业逻辑 ................................. 12 图 7：对接两方的平台型商业模式的难度很大，如果无法做好平衡，很容易陷入逆向恶性循环....... 13 图 8：可否更专注些？——为什么“独立环节垂直”的点策略难以成立............................................... 14 图 9：互联网医疗未来格局猜想：“一全多垂”——产业格局演变图 ....................................................... 15 图 10：互联网医疗创造的价值金三角——重度垂直的筛选依据 ............................................................ 17 图 11：重度垂直的 7 个要素 ........................................................................................................................ 18 图 12：2012 年城市居民主要疾病死亡率 .................................................................................................. 19 图 13：2008 年调查地区居民慢性病患病率（%）................................................................................... 20 图 14：2008 年调查地区居民疾病别两周患病率（%）........................................................................... 20 图 15：2012 年 30 种疾病平均住院医药费用............................................................................................ 21 图 16：对于患者角度，糖尿病的整个重度垂直医疗服务流程 ................................................................ 22 图 17：对于患者角度，肝纤维化疾病的整个重度垂直医疗服务流程 .................................................... 23 图 18：对于患者角度，肿瘤的整个重度垂直医疗服务流程 .................................................................... 25 图 19：对于患者角度，冠心病的整个重度垂直医疗服务流程 ................................................................ 26 图 20：对于患者角度，尿毒症的整个重度垂直医疗服务流程 ................................................................ 27 图 21：甜蜜家园主页.................................................................................................................................... 28 图 22：甜蜜家园商业模式............................................................................................................................ 28 图 23：糖友公开课页面................................................................................................................................ 28 图 24：糖友公开课商业模式 ........................................................................................................................ 28 图 25：游戏和在线秀场，两个最顺人性的行业在行业刚出现之时便实现了盈利 ................................ 33 图 26：一般的智能手环的主要功能缺乏需求刚性，逆人性因素较多 .................................................... 33 图 27：什么叫刚需？手环和手机的一个对比思想实验 ............................................................................ 34 图 28：小米手环产品定义验证了我们“顺人性+刚需”的判断.............................................................. 35 图 29：医疗数据的基本应用方式 ................................................................................................................ 36 图 30：社群商业模式的特征 ........................................................................................................................ 37 图 31：海外的病友社群商业案例：patientslikeme................................................................................... 38 图 32：整合线下医疗资源的两条路 ............................................................................................................ 40 图 33：三个层面因素驱动互联网医疗行业爆发式发展 ............................................................................ 44
行业深度报告 2014.09.16 推荐
互联网行业
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重度垂直将成为互联网医疗最重要的发展趋势，没有“之一”！“重度” 是指用户在一个平台上可以获取一系列完整闭环的医疗服务，“垂直”是 指服务商在某个细分医疗方向深耕细作。一个完整的“重度”服务，将在 体验上完胜“大而全”的单环节平台，从而成功抢夺高粘性、高单价、高 频次的优质用户。由于医疗服务需求的特殊性，类似于“网购电商”大而 全的商业逻辑在医疗服务领域难以成立，医疗服务需求是纵向链条衍生需 求，而“网购电商”是横向衍生需求。我们认为未来互联网医疗生态格局 将极可能演变为“一全多垂”局面，高粘性、高单价、高频次的医疗服务 将以重度垂直形态存在，而“大而全”的平台则将满足剩余的医疗服务需 求，“大而全”的平台由于缺乏像重度垂直模式那样“本地化”特征的保 护，将会面临激烈竞争，最终存活的平台数量将极为有限。
重要数据
[上ta市bl公e_司im总po家rt数ant] 销售收入(亿元) 利润总额(亿元)
行业平均 PE 平均股价(元)
11 489.11 25.11 50.01
NA
[医ta药ble行_in业du相st对ryT指re数nd表] 现
20.00% 15.00% 10.00%
5.00% 0.00% -5.00%
投资建议：上市公司标的还要尴尬多久？——细究禀赋资源，等待并 购潮！从二级市场角度考虑，互联网医疗上市公司可选标的仍然较少，同 时难免有一些瑕疵，我们认为最重要的是考察上市公司在“重度垂直”方 向所积累的禀赋资源，“风已起，猪不缺”，静待并购，便有机遇！我们再 次强调，互联网医疗已经不是主题炒作，而是大势所趋，应提前布局！按 重度垂直的思路，我们看好九安医疗（002432，深耕血压、血糖）、乐普 医疗（300003，心脏支架的自我闭环）、福瑞股份（300049，肝病闭环打
港澳资讯 68
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互联网医疗：重度垂直，闭环为王
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执业证书编号：S1220514080002 TEL：010-68584857 E-mail： jiangtianjiao@foundersc.com
分析师：张常新
35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0
成交金额
医药(中信)
上证指数
相关研究
[《ta互bl联e_网re医po疗rt系s]列深度研报告之一：享 行业盛宴，记“四句真经”》
2014-07-29
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互联网医疗行业系列报告（二）
互联网医疗行业估值的再思考——别再纠结短期盈利。互联网医疗全 行业尚处于摸索期，并且目前仍为主流医疗界所不屑，属于边缘创新范畴。 《创新者的窘境》说得非常清楚，边缘创新的低毛利特征才是他之所以能 够颠覆主流的重要原因。因此我们认为目前阶段不应纠结短期盈利，商业 模式的考量标准可以参考首篇报告中“四句真经”理论，其中线下服务链 整合的标准与本篇“重度垂直”一脉相承。
2、哪些互联网医疗细分方向将会重度垂直？依金三角标准，盯七大要素 .. 16
2.3 重度垂直的最佳实践方向之一：糖尿病医疗服务 ...................................... 27
3、互联网医疗行业投资估值的再思考——别再纠结短期盈利 ............ 30
3.1 如何评价互联网医疗企业的盈利和价值 .............................................. 30 3.2 如何筛选最佳商业模式？重申“四句真经”和“重度垂直”！ .......................... 32
哪些互联网医疗细分方向将会重度垂直？基于“提升效率”、“优化资 源”，“提升体验”金三角标准，紧盯七大要素！我们在首篇报告中提出： 连接、智能和体验是互联网医疗的增量价值基础点。如果再进一步，可以 理解为互联网医疗创造的增量价值来自于对传统医疗效率的提升、对于资 源的节约以及对于体验的改善。结合到病种细分方向，我们认为具备 7 大要素的病种方向，更适合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必须治 （致命，痛苦），（3）高单价，（4）高频次，（5）多环节，（6）重时效， （7）基数大。而不具备这些要素的细分方向，重度垂直的商业模式难以 形成。经过初步筛选，我们认为糖尿病、肝病、心血管疾病等完全具备重 度垂直的条件。
有别于市场的观点： ............................................... 6
1、“重度垂直”将成为互联网医疗最重要的发展趋势，没有“之一”！ .... 7
1.1 什么是“重度垂直”的互联网医疗模式？ ............................................. 8 1.2 为什么是“重度垂直”而不是“独立环节大而全”？ .................................. 10 1.3 为什么是“重度垂直”而不是“重度大而全”？ ...................................... 13 1.4 为什么是“重度垂直”而不是“独立环节垂直”？ .................................... 14 1.5 互联网医疗未来格局猜想：“一全多垂”！ ............................................ 14 1.6 虽然“重度垂直”是大势所趋，但“独立环节大而全”依然存在的几个原因 .............. 15