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中国联通投资价值分析

周德昕2003.07.02

第一部分行业与上市公司分析

行业分析：

电信业是资本密集型的行业,我国的电信运营业一直保持着比较高的发展速度,每年的收入增长在16%左右,2003年一季度则同比增长了19%。从移动电话普及率来看，中国２００２年末是１６．２％，移动通讯市场尚有巨大的发展空间。2003年,我国移动通信市场将保持快速发展趋势,预计今年我国移动电话将新增用户6000-8000万户。但是中国移动通讯市场已走过了高速发展阶段，进入了一个增长速度放缓、新增客户下降、资费大幅下调、竞争强度不断提高的阶段。高盛预测，今年中国新增每月移动电话用户为460万名，明年将降至360万户。

公司SWOT分析：

优势分析：

１）规模扩张扩大影响

中国联通在2002年12月31日完成了九省分公司业务收购。

２）行业规范和CDMA项目上的技术领先

随着互通互联的行业规范，对联通的运作将更加有利。关于联通CDMA 的分析比较多，归纳起来，在去年，很多分析都认为联通CDMA业务亏损累累，风险非常大。但是随着联通CDMA业务的发展，网络质量上的提高（ CDMA三期工程，预计今年底和明年初完成，CDMA网络将实现“无缝覆盖”，网络覆盖和质量水平达到或超过GSM网）和CDMA用户的大幅度增长

（5月20日CDMA用户累计达921.8万户,本年累计净增数为297.3万户），对中国联通赞同的分析较为多了起来。当然，许多国外的分析师却对CDMA 业务的风险性分析的多一些。按照我们的分析，可以认为中国联通在CDMA 技术上占据较大的优势，但是也存在众多的不稳定因素，因此要辩证的看待CDMA业务。

３）监管政策优惠。一次性给予联通全部电信业务许可牌照，允许联通进入任何一个电信市场，是"5＋1"格局中唯一能够从事全业务的通信运营商；给予其ＣＤＭＡ的独家经营权；对联通在服务定价上实行不对称管理，允许联通的定价比竞争对手低１０－１５％。

劣势分析：

１）与中国电信、中国移动的竞争较为激烈。中国联通没有长话业务，中国移动在高端用户市场中占有较大的优势地位。而且在低端市场，联通的竞争对手主要是小灵通。"小灵通"在国内主要城市放号,将对中国联通形成直接打击。

2) CDMA的推广对手机补贴的依赖比较大。补贴取消后，新增用户明显放缓。今年１－４月平均只有５６万户，与其今年１１００万的市场目标存在较大差距。里昂证券的分析师曾预计，中国联通（香港）2002年用在CDMA手机方面的开支约为20亿元，这是以2002年CDMA用户人数为350万户，其中25%用户即90万户可享受手机补贴，每部手机的成本2500元为标准进行计算得出的。如果分3年摊销，联通香港上市公司2002年将有6.7亿元用于手机开支，而其资本负债表将出现13.32亿元的递延手机开支。

３）两网的协调发展较难。ＧＳＭ和ＣＤＭＡ的同时运作，会增加运营成本。

机会分析：

1) 2003-2005年中国CDMA用户将得到较大幅度的增长。

２）CDMA网络的不断健全和质量的提高，使G网的大部分客户转变为C 网。

威胁分析：

１）市场公平竞争趋势的监管思路将使中国联通失去政策上的优势；

２）价格管制放松可能带来大规模的资费调整压力；

３）３Ｇ的市场前景仍未明朗。

４）利用手机补贴以提高CDMA网络使用率，抢占中移动的高端用户，会带来中国移动的反击。

５）单向收费将可能使中国联通的利润减半。

中国联通是A股市场中的庞然大物，同时对其业务的详细分析难度也比较大，但是参考其他机构对其的分析，结合对其自身业务的理解，总体看法可以认为：中国联通的经营是还可以的，但是同时也存在诸多发展中需要解决的问题和风险，大公司有大公司的经营风险性。不要盲目相信目前许多机构过高的评价中国联通的经营业务。今日中国证券报就有文章说明了CDMA的影响程度。

第二部分财务分析与盈利预测

该公司同中国石化一样，都是巨头，财务报表也非常厚，财务报表的披露很多都借鉴了国外的做法，这也是由国外的知名的会计师事务所审

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计的结构，与国际接轨的程度比较高。因此，在国外许多分析机构监督的角度上来看，中国联通的财务数据的真实性和可靠性相对要高一些。

分析其２００２年年报和２００３年第一季度财务报告，可以认可其他机构对其的财务评价中的大部分，那就是基本财务状况还可以。由于很多媒体对中国联通的分析比较多，因此本报告主要对重点部分进行分析：

１）资产负债率由于收购问题过度增长（５７％），流动负债率是６８％，财务结构上不是很安全。如果其目前的CDMA业务出现问题，就会造成非常大的偿还债务危机，同时现金流就会出现较大的问题。

２）资产质量还可以。这从应收款项的坏帐准备计提比例和资产减值准备就可以看出来，以３个月以内进行坏帐计提，上市公司中好像没有第二家。再如，由于寻呼业务的萎缩，寻呼资产的市场价值的下降，中国联通的计提就比较合理。同时对CDMA项目的运作中，存在的费用摊销都是说的过去的。这在科技类上市公司中是比较不错的。

３）盈利能力提高较快。纵所周知，中国联通的EPS在很大程度上取决于CDMA业务，因此如果本年度能扭亏或者少亏很多的话，对上市公司的贡献是非常大的。这在２００３年EPS中就表现出来。2002年公司实现主营收入394.8亿元,同比增长36%,净利润增长16.6%。在公司的收入构成中,移动电话占79.7%(其中GSM占71.3%,CDMA占8.4%),长途业务占7.3%,数据及互联网业务占7.3%,寻呼业务占5.7%。目前GSM业务是公司的主要收入来源,CDMA业务是主要增长点,公司的长途、数据及互联网业务均保持了较高的增长水平。

４）但是其业务上的特殊性，现金流较好，每年的大规模投资所需资金在很大程度上来源于其较好的现金流。

５）CDMA的补贴业务和其市场中的成长性决定了该公司未来的财务状况水平。

第三部分二级市场分析很多机构通过对香港市场为参照的相对价格比较、同时拥有Ａ股和Ｈ股的公司、中国石化、马钢股份、上海石化等一批4元左右的超低价股的崛起的分析来说明了中国联通的投资价值。三种观点的依据如下：１、以香港市场为参照的相对价格比较

目前香港市场的恒生指数平均市盈率以２００２年业绩计算，约为１５倍，以２００３年预期市盈率计，约为１４倍，联通红筹公司目前２００２的ＰＥ为１５倍，２００３年预期ＰＥ为１４倍。即联通红筹公司与恒生成份指数的平均市盈率相当，即该公司的市盈率处于市场的中端。以此衡量Ａ股市场，联通Ａ股２００２年ＰＥ为３２倍，预期２００３年为２３倍。目前上证１８０指数以２００２年业绩计算的平均ＰＥ为３２倍，预期２００３年为３０倍。因此，联通Ａ股在国内市场中，以２００２业绩计，也处于中端水平，但以２００３年的业绩计，明显低于市场平均水平。折让幅度为２５％。

２、与同时拥有Ａ股和Ｈ股的公司进行比较

虽然联通红筹公司与Ａ股不是同一家公司，但存在直接关系，Ａ股公司的全部资产即为红筹公司的股权，这与同时拥有Ａ股与Ｈ股的公司非常类似。目前同一公司Ａ股股价平均约为港股的４．２倍，其中Ａ股溢价最

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