企业估值：理论与实践—陆江平-hj

等。最常用的估值方法主要包括 DCF、P/E、EV /EBITDA 三种，被戏称为估值三剑客，关 于不同方法优缺点的文章很多，在此不做赘述。
1.价值陷阱
在谈估值方法之前，先一起来看看最近流行的一个词“价值陷阱” 。价值陷阱不是什么 新词，彼得林奇书中曾多次提及，通俗地说就是看起来估值很低的企业实际上并不便宜，如 不能有效识别则很可能踏入并蒙受亏损。 最近资本市场上对该词兴起一阵讨论， 源于邱国鹭 先生与张化桥先生的相关文章及书籍。邱国鹭站在行业和企业的角度看，总结四类“低估值 的价值陷阱” ：第一类是被技术进步淘汰的，如数码相机发明后的胶卷行业，很好理解；第 二类是赢家通吃行业里的小公司，这在互联网领域体现明显；第三类是分散的、重资产的夕 阳产业，这类行业企业很多；第四类是景气顶点的周期性企业。 以上企业从二级市场上共同的表现为“估值低” ，即市盈率值很低（盈利能力很弱、不 盈利、乃至亏损除外） ，其持续恶化的基本面会使股价越跌越贵（市盈率值很高）而不是越 跌越便宜。 细心的同事可能从以上现象里马上会发现， 现有流行的市盈率估值方法是多么的 脆弱与害人。这在一级市场投资领域是一样的。 至于一级市场投资和二级市场投资本质上不存在差异， 投资的都是有价资本证券， 承载 的都是企业实体份额（衍生品除外） 。不同之处体现在流动性上，而一级市场对二级市场证 券估值水平的折价正是对流动性风险的体现。
图 3 实际收入增长率
以上的逻辑推导无非是想揭示企业价值倍数、 权益价值倍数及市盈率背后的故事， 告诉 我们高市盈率并非仅仅意味着高增长率。有四个因素驱动企业价值倍数：公司的增长率、投 入资本回报率、平均边际税率和加权资本成本。 这是一个简单的常识： 增长需要由投资拉动， 然而如果投资不能满足最低资本回报率的 要求，就不能为股东创造价值，也就无法推动证券价格的上升并提高市盈率。如果不对增长 率和资本回报率一视同仁，投资者很有可能陷入以下困境。 下面举例说明，例如：一家公司正在考虑一项 10 亿元的收购，它计划用新发债来融资， 公司的债务成本是 6%，加权平均资本成本 9%。收购的结果是公司能够额外获得 1 亿元经 营利润，需要支付 6000 万的利息费用，和 1000 万元的税款（假设税率为 25%） ，因此收购 之后，收购方的净利润会增加 3000 万元。 这对企业价值有何影响，公司新增资本税后回报为 7.5%（1 亿元*（1-25%）/10 亿元） ， 7.5%的资本回报-9%的资本成本差为 1.5%，将该差与新增资本相乘，结果是企业价值下降 1500 万元。净利润增加 3000 万元，但企业价值下降 1500 万元。这是一个净利润增长而企 业价值没有增长，或者说每股收益 EPS 增加，而证券资产价格反而下跌的例子，很好地说 明了只重视增长，而不重增长质量（投入资本回报率）带来的困境的例子。 市盈率倍数和增长率之间存在基本的算术关系：例如，假设公司没有负债，并保持永 远增长，则市盈率 = （1– 增长率/资本回报率）/（资本成本 – 增长率） 。高市盈率通常 有两种来源：其一是公司的业务增长率为平均水平，或者较低，但资本回报率较高；其二是 公司具有高增长率。但我们需要注意的是：如果公司的资本回报率较低，不论增长率多高， 都不可能出现高市盈率，因为单纯的高增长率不能为股东创造价值。 因此， “增长率和资本回报率共同决定了公司市盈率的大小” ， 更好地理解两者的结合方 式可以同时获得可喜的增长与明智的投资决策。 这也就引导我们投资人认真思考这样一个问 题：公司的现值有多少来源于预期增长，又有多少来源于资本回报。然而，目前无论是一级 市场还是二级市场，无论企业家还是行业分析师，都只注重增长率，而忽略了投入资本回报 率对企业价值倍数的影响。
V D E ，代入公司价值倍数公式得：
V DE D E ； EBIT EBIT EBIT EBIT
所以权益价值倍数
E V D ； EBIT EBIT EBIT
其中： D 为公司负债价值， E 为公司权益价值，假设公司负债价值等于其账面价值时， 上述的其它变量都是已知的，从而可以求出公司的权益价值倍数。
图 2 不考虑商誉因素的年 ROIC
1. 根据标准普尔的“全球行业分类标准” 2. ROIC 采用年度中位数平均值 3.2 不同行业的收入增长率 下图显示的是按行业分组的收入增长，和 ROIC 相关数据一样，增长率在不同的行业间 相差很大。 软件及软件服务业增长率中位数达到 20%， 半导体和半导体设备增长率达到 15%。 基本生活用品，如耐用消费品和服饰，公共事业，食品、饮料和烟草，以及材料——所有这 些行业的实际增长率不到 5%。与 ROIC 的排序有所不同，行业增长率的排序是随时间变化 的。在 1993 年到 2003 年之间，制药和生物技术、电信服务以及能源行业增长率都大大高出 长期平均水平。
NOPLT EBIT (1 T ) ； V
NOPLT (1 g / ROIC ) ； WACC g
联立两式可得：
V (1 g / ROIC ) (1 T ) ； EBIT WACC g
其中： EBIT 表示息税前收益， T 表示企业平均的边际税率； 上式中的 V / EBIT 表示的就是公司的价值倍数。它与市盈率倍数不同的是市盈率倍数 表示的是证券当前的市场价格和每股收益的比值，但是两者所反映的问题的本质是相同的。 相比而言公司价值倍数更有利于投资者对公司整体价值预期的把握， 因为它反映的是公司的 总体价格的溢价程度。 根据公司价值倍数的表达式，我们可以进一步挖掘出公司价值倍数背后的内在驱动因 素： （1）企业平均的边际税率， （2）公司利润增长率， （3）投入资本回报率， （4）加权平均 资本成本。 2.3 由公司价值倍数到权益价值倍数
3.1 不同行业的投入资本回报率 下图中显示了美国 20 个非金融行业的 ROIC 中位数排序，行业分类使用了标准普尔的 “全球行业分类标准” ，正如图所示，不同行业的财务绩效有显著差别，制药和生物技术公 司 ROIC 中位数是 18.4%，而生产大宗商品的行业，如运输和公共事业行业，ROIC 要显著 低得多，分别是 6.9%和 6.2%。此外，有一半多的行业 ROIC 在 9%到 12%之间。除此之外， 我们同时观察到，在 1963-2003 年和 1994-2003 年两个时间段内，各行业的 ROIC 排序基本 未发生显著变化， 也说明事实上行业之间的财务绩效差异显著存在并且具有可持续性。 由于 数据支撑原因，在此未对国内行业情况作出统计，但这并不影响对问题的说明。
其中：V 表示公司价值，FCFt 表示第 t 年的自由现金流，WACC t 表示第 t 年的加权平 均资本成本。 假设自由现金流以一个固定的比例 g 增长，加权平均资本成本为固定的常数，则有：
V
FCFt 1 ；因为 WACC g
FCF NOPLT NI NOPLT NOPLT IR NOPLT (1 IR )
g ROIC IR IR g / ROIC ；将 FCF 和 IR 代入企业价值公式可得：
V (1 g / ROIC ) NOPLT (1 g / ROIC ) IC ROIC WACC g WACC g
其中： NOPLT 为税后净利润， NI 为净投资， ROIwenku.baidu.com 为投资回报率， IC 为投入资本。 由上述推导得出的公司价值的最终表达式，我们可以挖掘出驱动公司价值的源泉—— 公司内在价值的内在驱动因素主要有： （1）投入资本，公司的投入资本越多，公司的预期价值就越大。 （2）投资回报率，公司的投资回报率越高，说明公司的投资溢价就越高，价值就越大。 （3）利润增长率，公司的利润增长率越高，说明公司的业务扩张就越快，价值就越大。 （4）加权平均资本成本，加权平均资本成本越小，公司价值的折现值就越大。 2.2 从公司内在价值到公司价值倍数 公司价值倍数指的是公司的未来价值与公司的息税前收益的比值， 它反映了公司的预期 价值相对于其收益的溢价大小。 公司价值倍数与市盈率倍数的区别在于， 公司价值倍数是基 于整个公司的价值，而不是像市盈率那样仅仅基于权益。
3.行业估值水平差异的内在原因
在明确了企业价值创造框架， 企业价值倍数驱动因素之后， 再来理解不同行业不同的估 值水平就很显而易见了。以往，大部分投资者、分析师及企业家都会认为不同行业的增长率 导致估值水平的差异，现在我们明白，除了增长率之外，我们还需要关注不同行业的投入资 本回报率。 事实上这也更好更全面地将行业基本面与估值水平结合起来。 下图很好地显示了 一家假想的公司创造价值的能力，可以通过两个方面去衡量：ROIC 峰值水平和回报率高于 资本成本的持续能力。公司创造价值（ROIC 大于 WACC）的时间越长，公司的企业价值越 大。而这又取决于行业壁垒、公司产品价格溢价、成本竞争力、资本效率等等，在此不做赘 述。 图 1 价值创造一般模型
企业估值理论与实践
中银投资浙商产业基金 陆江平 投资经理
0.前言
“投资” ，说白了无非是把资产以一定的价格买过来，等待资产增值，或者直接以一个 更高的价格卖掉，前者谈的是投资，后者谈的是交易，所涉及的工作无非都是判断增长潜力 与估值，这也正是投资工作的两大基本内容。近半年来，公司接触的项目类型丰富多样，有 高科技的、传统的，有高成长的、稳健的，有重资本的、轻资产的，有周期性的、非周期性 的，在对我们提出成长性判断能力要求时，更是对我们如何针对不同行业、不同企业类型采 取不同估值方法的能力的考验。 如何采用恰当的估值方法评判投资对象合理价值， 成为摆在 我们面前的一个课题。 日常工作， 无论是项目还是平时的讨论， 在遇到估值问题上我们首先关心的问题必是 “市 盈率多少倍” 。市盈率成为我们口头禅。但是，市盈率是由利润增长率决定的吗？利润增长 率为 0 的公司市盈率该几倍？存续期内净利润增长率完全相同的两家公司市盈率是否一定 相同？“市盈率=市值/净利润”公式背后的原理是什么？市盈率为 8 倍一定便宜吗，20 倍 一定贵吗？如果以上问题您和我一样有疑惑，请往下看。 本篇文章并不就估值方法谈方法， 不会告诉大家各种估值方法如何使用， 更不提倡大家 在工作中用各种复杂的估值方法来说明投资价值， 而是通过企业价值创造基本原理来揭示市 盈率的本质， 旨在提供一个较为深入的视角来看待企业价值的创造， 为项目价格评判提供基 本依据。文章按照以下四个问题展开：1.什么是企业价值和企业倍数（市盈率） ；2.为什么不 同行业的估值水平会不同；3.如何更好地使用倍数估值法；4.不同行业如何恰当选择估值方 法。在正文开始之前，对企业估值方法做一简单概述。 企业估值方法概述 估值的方法有很多种，各有利弊。可以说没有任何一种估值方法是完美的。只有根据具 体情况，采用合适的方法，才能保证估值的相对准确。 公司估值方法主要分两大类， 一类为相对估值法， 特点是主要采用乘数方法， 较为简便， 如 PE(price/eps)估值法、PB(PB=Price/Book)(市净率，就是每股市场价格除每股净资产的比 率)估值法、PEG(PEG 指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业 价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要 采用折现方法，较为复杂，如 DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法
2.价值创造原理
2.1 从未来现金流到公司内在价值 公司的内在价值反映的是公司未来创造的所有现金流对时间的折现值。 应该强调的是它 反映的是对公司未来创造价值能力的合理预期。 下面就先给出企业价值的折现现金流模型，并由模型找出驱动企业价值的真正因素。

V
t 1
FCFt ； (WACC t ) t