企业估值：理论与实践—陆江平-hj

图 3 实际收入增长率
等。最常用的估值方法主要包括 DCF、P/E、EV /EBITDA 三种，被戏称为估值三剑客，关 于不同方法优缺点的文章很多，在此不做赘述。
1.价值陷阱
在谈估值方法之前，先一起来看看最近流行的一个词“价值陷阱” 。价值陷阱不是什么 新词，彼得林奇书中曾多次提及，通俗地说就是看起来估值很低的企业实际上并不便宜，如 不能有效识别则很可能踏入并蒙受亏损。 最近资本市场上对该词兴起一阵讨论， 源于邱国鹭 先生与张化桥先生的相关文章及书籍。邱国鹭站在行业和企业的角度看，总结四类“低估值 的价值陷阱” ：第一类是被技术进步淘汰的，如数码相机发明后的胶卷行业，很好理解；第 二类是赢家通吃行业里的小公司，这在互联网领域体现明显；第三类是分散的、重资产的夕 阳产业，这类行业企业很多；第四类是景气顶点的周期性企业。 以上企业从二级市场上共同的表现为“估值低” ，即市盈率值很低（盈利能力很弱、不 盈利、乃至亏损除外） ，其持续恶化的基本面会使股价越跌越贵（市盈率值很高）而不是越 跌越便宜。 细心的同事可能从以上现象里马上会发现， 现有流行的市盈率估值方法是多么的 脆弱与害人。这在一级市场投资领域是一样的。 至于一级市场投资和二级市场投资本质上不存在差异， 投资的都是有价资本证券， 承载 的都是企业实体份额（衍生品除外） 。不同之处体现在流动性上，而一级市场对二级市场证 券估值水平的折价正是对流动性风险的体现。
V D E ，代入公司价值倍数公式得：
V DE D E ； EBIT EBIT EBIT EBIT
所以权益价值倍数
E V D ； EBIT EBIT EBIT
其中： D 为公司负债价值， E 为公司权益价值，假设公司负债价值等于其账面价值时， 上述的其它变量都是已知的，从而可以求出公司的权益价值倍数。
以上的逻辑推导无非是想揭示企业价值倍数、 权益价值倍数及市盈率背后的故事， 告诉 我们高市盈率并非仅仅意味着高增长率。有四个因素驱动企业价值倍数：公司的增长率、投 入资本回报率、平均边际税率和加权资本成本。 这是一个简单的常识： 增长需要由投资拉动， 然而如果投资不能满足最低资本回报率的 要求，就不能为股东创造价值，也就无法推动证券价格的上升并提高市盈率。如果不对增长 率和资本回报率一视同仁，投资者很有可能陷入以下困境。 下面举例说明，例如：一家公司正在考虑一项 10 亿元的收购，它计划用新发债来融资， 公司的债务成本是 6%，加权平均资本成本 9%。收购的结果是公司能够额外获得 1 亿元经 营利润，需要支付 6000 万的利息费用，和 1000 万元的税款（假设税率为 25%） ，因此收购 之后，收购方的净利润会增加 3000 万元。 这对企业价值有何影响，公司新增资本税后回报为 7.5%（1 亿元*（1-25%）/10 亿元） ， 7.5%的资本回报-9%的资本成本差为 1.5%，将该差与新增资本相乘，结果是企业价值下降 1500 万元。净利润增加 3000 万元，但企业价值下降 1500 万元。这是一个净利润增长而企 业价值没有增长，或者说每股收益 EPS 增加，而证券资产价格反而下跌的例子，很好地说 明了只重视增长，而不重增长质量（投入资本回报率）带来的困境的例子。 市盈率倍数和增长率之间存在基本的算术关系：例如，假设公司没有负债，并保持永 远增长，则市盈率 = （1– 增长率/资本回报率）/（资本成本 – 增长率） 。高市盈率通常 有两种来源：其一是公司的业务增长率为平均水平，或者较低，但资本回报率较高；其二是 公司具有高增长率。但我们需要注意的是：如果公司的资本回报率较低，不论增长率多高， 都不可能出现高市盈率，因为单纯的高增长率不能为股东创造价值。 因此， “增长率和资本回报率共同决定了公司市盈率的大小” ， 更好地理解两者的结合方 式可以同时获得可喜的增长与明智的投资决策。 这也就引导我们投资人认真思考这样一个问 题：公司的现值有多少来源于预期增长，又有多少来源于资本回报。然而，目前无论是一级 市场还是二级市场，无论企业家还是行业分析师，都只注重增长率，而忽略了投入资本回报 率对企业价值倍数的影响。
NOPLT EBIT (1 T ) ； V
NOPLT (1 g / ROIC ) ； WACC g
联立两式可得：
V (1 g / ROIC ) (1 T ) ； EBIT WACC g
其中： EBIT 表示息税前收益， T 表示企业平均的边际税率； 上式中的 V / EBIT 表示的就是公司的价值倍数。它与市盈率倍数不同的是市盈率倍数 表示的是证券当前的市场价格和每股收益的比值，但是两者所反映的问题的本质是相同的。 相比而言公司价值倍数更有利于投资者对公司整体价值预期的把握， 因为它反映的是公司的 总体价格的溢价程度。 根据公司价值倍数的表达式，我们可以进一步挖掘出公司价值倍数背后的内在驱动因 素： （1）企业平均的边际税率， （2）公司利润增长率， （3）投入资本回报率， （4）加权平均 资本成本。 2.3 由公司价值倍数到权益价值倍数
3.1 不同行业的投入资本回报率 下图中显示了美国 20 个非金融行业的 ROIC 中位数排序，行业分类使用了标准普尔的 “全球行业分类标准” ，正如图所示，不同行业的财务绩效有显著差别，制药和生物技术公 司 ROIC 中位数是 18.4%，而生产大宗商品的行业，如运输和公共事业行业，ROIC 要显著 低得多，分别是 6.9%和 6.2%。此外，有一半多的行业 ROIC 在 9%到 12%之间。除此之外， 我们同时观察到，在 1963-2003 年和 1994-2003 年两个时间段内，各行业的 ROIC 排序基本 未发生显著变化， 也说明事实上行业之间的财务绩效差异显著存在并且具有可持续性。 由于 数据支撑原因，在此未对国内行业情况作出统计，但这并不影响对问题的说明。
其中：V 表示公司价值，FCFt 表示第 t 年的自由现金流，WACC t 表示第 t 年的加权平 均资本成本。 假设自由现金流以一个固定的比例 g 增长，加权平均资本成本为固定的常数，则有：
V
Hale Waihona Puke FCFt 1 ；因为 WACC g
FCF NOPLT NI NOPLT NOPLT IR NOPLT (1 IR )
企业估值理论与实践
中银投资浙商产业基金 陆江平 投资经理
0.前言
“投资” ，说白了无非是把资产以一定的价格买过来，等待资产增值，或者直接以一个 更高的价格卖掉，前者谈的是投资，后者谈的是交易，所涉及的工作无非都是判断增长潜力 与估值，这也正是投资工作的两大基本内容。近半年来，公司接触的项目类型丰富多样，有 高科技的、传统的，有高成长的、稳健的，有重资本的、轻资产的，有周期性的、非周期性 的，在对我们提出成长性判断能力要求时，更是对我们如何针对不同行业、不同企业类型采 取不同估值方法的能力的考验。 如何采用恰当的估值方法评判投资对象合理价值， 成为摆在 我们面前的一个课题。 日常工作， 无论是项目还是平时的讨论， 在遇到估值问题上我们首先关心的问题必是 “市 盈率多少倍” 。市盈率成为我们口头禅。但是，市盈率是由利润增长率决定的吗？利润增长 率为 0 的公司市盈率该几倍？存续期内净利润增长率完全相同的两家公司市盈率是否一定 相同？“市盈率=市值/净利润”公式背后的原理是什么？市盈率为 8 倍一定便宜吗，20 倍 一定贵吗？如果以上问题您和我一样有疑惑，请往下看。 本篇文章并不就估值方法谈方法， 不会告诉大家各种估值方法如何使用， 更不提倡大家 在工作中用各种复杂的估值方法来说明投资价值， 而是通过企业价值创造基本原理来揭示市 盈率的本质， 旨在提供一个较为深入的视角来看待企业价值的创造， 为项目价格评判提供基 本依据。文章按照以下四个问题展开：1.什么是企业价值和企业倍数（市盈率） ；2.为什么不 同行业的估值水平会不同；3.如何更好地使用倍数估值法；4.不同行业如何恰当选择估值方 法。在正文开始之前，对企业估值方法做一简单概述。 企业估值方法概述 估值的方法有很多种，各有利弊。可以说没有任何一种估值方法是完美的。只有根据具 体情况，采用合适的方法，才能保证估值的相对准确。 公司估值方法主要分两大类， 一类为相对估值法， 特点是主要采用乘数方法， 较为简便， 如 PE(price/eps)估值法、PB(PB=Price/Book)(市净率，就是每股市场价格除每股净资产的比 率)估值法、PEG(PEG 指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业 价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要 采用折现方法，较为复杂，如 DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法
图 2 不考虑商誉因素的年 ROIC
1. 根据标准普尔的“全球行业分类标准” 2. ROIC 采用年度中位数平均值 3.2 不同行业的收入增长率 下图显示的是按行业分组的收入增长，和 ROIC 相关数据一样，增长率在不同的行业间 相差很大。 软件及软件服务业增长率中位数达到 20%， 半导体和半导体设备增长率达到 15%。 基本生活用品，如耐用消费品和服饰，公共事业，食品、饮料和烟草，以及材料——所有这 些行业的实际增长率不到 5%。与 ROIC 的排序有所不同，行业增长率的排序是随时间变化 的。在 1993 年到 2003 年之间，制药和生物技术、电信服务以及能源行业增长率都大大高出 长期平均水平。
3.行业估值水平差异的内在原因
在明确了企业价值创造框架， 企业价值倍数驱动因素之后， 再来理解不同行业不同的估 值水平就很显而易见了。以往，大部分投资者、分析师及企业家都会认为不同行业的增长率 导致估值水平的差异，现在我们明白，除了增长率之外，我们还需要关注不同行业的投入资 本回报率。 事实上这也更好更全面地将行业基本面与估值水平结合起来。 下图很好地显示了 一家假想的公司创造价值的能力，可以通过两个方面去衡量：ROIC 峰值水平和回报率高于 资本成本的持续能力。公司创造价值（ROIC 大于 WACC）的时间越长，公司的企业价值越 大。而这又取决于行业壁垒、公司产品价格溢价、成本竞争力、资本效率等等，在此不做赘 述。 图 1 价值创造一般模型