投资者的投资行为分析
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第十五章 投资者的投资行为分析
第一节 投资者心理分析 第二节 投资行为分析—行为金融学 第三节 博弈论在投资分析中的应用
第一节 投资者心理分析
投资者的非理性主要表现在以下几个方面。 一、锚定与投资参考点
锚定（anchoring）指投资者在进行投资估算的时候，总是从一个最初值 开始，然后进行逐步调整，而这种调整又往往是不充分的。也就是说， 投资者判断资产价值的时候，往往由于实际情况不同而给出逻辑上应该 相同的资产价格以不同的价格判断。
以上的心理现象很少单独出现，而是往往紧密的联系交织在一起。由于 认知偏差是市场价格决定的重要的一部分，所以了解这些在投资中出现 的心理现象，无疑对证券分析有很大的帮助。
第二节 投资行为分析—行为金融学
一、行为金融学简介
1.市场“异象”越来越被人们所重视。 法马（Eugene.Fama）撤回对资本资产定价模型的支持。 2.投资者完全理性假设与现实相不符是传统金融理论的一个致命性缺陷。 投资者事实上并不是按照传统金融理论假设的那样通过贝叶斯规则来进行风险决
有关的研究表明很多投资者常常用特定时间的组合市值(如月末)、单个证 券的购买价格、或者是进行投资的总金额来做自己投资决策的参考点， 而后形成自己决策的重要依据并由此在很大程度上丧失对股票价格的客 观判断。
二、过Байду номын сангаас自信
投资者由于过于相信自己对于盈利的估计或者过分关注 某些信息和自己的某些能力的作用而使得投资者在进行 决策时候产生了过于相信自己的判断能力而高估自己成 功机会的后果。
过度自信使得投资者在投资活动中趋向于过度频繁交易， 降低了投资回报。同时，证券市场的过度反应与反应不 足一定程度上也是投资者过度自信的一个结果。由于投 资者总容易过度相信自己判断和信息，所以常常出现由 于投资者自认为对价格变动趋势判断准确而进行相应的 操作，于是市场上就会体现为投机性资产价格的过分波 动。而当一些重大事件发生的时候，投资者由于过分相 信袭击掌握的信息，不会及时做出客观反应而常常使得 股票市场的价格反应趋于滞后。
三、时间偏好与意识账户
拉宾（Rabin，1996）认为，人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而要过 一段时间才能获取收益的事情，也就是说如果是愉快的事情，人们会偏好 于尽快完成，而如果是不愉快的事情，则人们会倾向于推迟完成，出现 “日复一日”的现象。人们对时间偏好的不一致，使得人们的自我控制特 别重要，因此，他们在投资的时候会自己设定一个意识账户。
另外，与投资者选择的方案所不同的方案如果能得到更好结果的话，投 资者会有一种痛苦感觉，即后悔。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策 时，对自己的行为感到痛苦。
投资者为了避免后悔和损失，常常做出许多看起来似乎是非理性的行为。 比如，即便一些信息对投资决策来讲并不重要，但是投资者却趋向于等 待这些信息到来之后才做出自己的决策，
四、典型启示
典型启示是指人们喜欢把事物分为典型的几个类别，然后在对事件进行 概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在可 能性的证据。
比如一些投资者坚信好的公司的股票就是应该购买的好股票；下跌幅度 大的股票认为是价格低于价值的股票等。
五、损失厌恶与后悔厌恶
损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，它是指人们当涉及的是 收益时，表现为风险寻求；当涉及的是损失时，则表现为风险厌恶。面 对同样数量的收益和损失，他们会感到损失的数量令他们难以忍受，损 失带来的效用减少远大于收益带来的效用增加。
意识账户(mental accounts)是指投资者在其头脑中会把资金按用途划分为不 同的类别而并非作为一个统一的资产组合看待。投资者常常会把一些资金 归类于现金资产(如现金、支票账户)；另一些资金则归类于证券资产(如股 票、债券、互利基金)。投资者并不通过不同意识账户之间的协方差把两个 账户其看成一个投资组合，而仍然习惯于将资产划分为应对资产价格下跌 的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、 期权以及其它未定权益)。
六、相互影响
人际之间和各种媒介之间的思想或行为的相互交流和传染性对人有着重 要的影响。趋同性效应是投资者通过观察别人进而学习的理性要求，同 时更多地是出于一种非理性的内在心理倾向。这种现象也体现在证券市 场投资者的身上，几乎所有近期购买某只股票的投资者都是在直接人际 交流之后才把注意力集中于这只股票上的。
参考点是一种个人主观评价标准。它指的是人们在评价事物时会使用的 一些参照物，而人们的态度最有可能在参考点附近发生变化。比如很多 投资者评价自己持有股票的买卖时机的时候，总把自己买入股票的价格 作为自己决策的标准，高于这个价格就觉得可以出售，而低于这个价格 就会觉得应该继续持有股票。事实表明，这种参照物常常会在人们对事 务的判断和决策的时候起到根本性的作用。
在现实生活中投资者将自己资产划入不同的意识账户是提高自己自控能力 的需要。而且许多研究表明投资者对潜意识中放入不同的意识账户的资产 组合资金的风险偏好并不一样的。对于自己意识中的两个资产组合，投资 者可能对一个表现为极度的风险厌恶,而对另外一个表现除了极度的风险偏 好；投资者可能会认为股票价格的下降属于资本意识账户的损失,而停止支 付红利则是红利意识账户的损失。于是，虽然两个账户的价值同等数额， 但是投资者却会认为两个账户实际上并不相同。
人与人之间的相互影响成为投资者认知偏差进而成为投资者行为的决定 因素之一，投资者某些观点在交流中会被“自我强化”。而处于同一团 体的成员或具有相同兴趣和品位的投资者群体趋向于交流已经被大家分 享的信息，于是投资团体或集体投资者常常无法察觉到那些只能基于个 体投资者特有的信息才能辨别出的资产价格波动规律，并且还可能由于 投资者的认知负担过重导致投资者处理信息的敏感度或弹性下降而使得 团体成员出现“认知超载”或“思维刚性”现象。也就是说，由于人与 人之间会相互影响，所以才会使得存在由于信息提供者愚弄或操纵信息 接受者，使得系统性的信息歪曲成为可能，也才会使得在证券市场上分 析和辨别信息或和防止一些人谣言惑众具有必要性。
第一节 投资者心理分析 第二节 投资行为分析—行为金融学 第三节 博弈论在投资分析中的应用
第一节 投资者心理分析
投资者的非理性主要表现在以下几个方面。 一、锚定与投资参考点
锚定（anchoring）指投资者在进行投资估算的时候，总是从一个最初值 开始，然后进行逐步调整，而这种调整又往往是不充分的。也就是说， 投资者判断资产价值的时候，往往由于实际情况不同而给出逻辑上应该 相同的资产价格以不同的价格判断。
以上的心理现象很少单独出现，而是往往紧密的联系交织在一起。由于 认知偏差是市场价格决定的重要的一部分，所以了解这些在投资中出现 的心理现象，无疑对证券分析有很大的帮助。
第二节 投资行为分析—行为金融学
一、行为金融学简介
1.市场“异象”越来越被人们所重视。 法马（Eugene.Fama）撤回对资本资产定价模型的支持。 2.投资者完全理性假设与现实相不符是传统金融理论的一个致命性缺陷。 投资者事实上并不是按照传统金融理论假设的那样通过贝叶斯规则来进行风险决
有关的研究表明很多投资者常常用特定时间的组合市值(如月末)、单个证 券的购买价格、或者是进行投资的总金额来做自己投资决策的参考点， 而后形成自己决策的重要依据并由此在很大程度上丧失对股票价格的客 观判断。
二、过Байду номын сангаас自信
投资者由于过于相信自己对于盈利的估计或者过分关注 某些信息和自己的某些能力的作用而使得投资者在进行 决策时候产生了过于相信自己的判断能力而高估自己成 功机会的后果。
过度自信使得投资者在投资活动中趋向于过度频繁交易， 降低了投资回报。同时，证券市场的过度反应与反应不 足一定程度上也是投资者过度自信的一个结果。由于投 资者总容易过度相信自己判断和信息，所以常常出现由 于投资者自认为对价格变动趋势判断准确而进行相应的 操作，于是市场上就会体现为投机性资产价格的过分波 动。而当一些重大事件发生的时候，投资者由于过分相 信袭击掌握的信息，不会及时做出客观反应而常常使得 股票市场的价格反应趋于滞后。
三、时间偏好与意识账户
拉宾（Rabin，1996）认为，人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而要过 一段时间才能获取收益的事情，也就是说如果是愉快的事情，人们会偏好 于尽快完成，而如果是不愉快的事情，则人们会倾向于推迟完成，出现 “日复一日”的现象。人们对时间偏好的不一致，使得人们的自我控制特 别重要，因此，他们在投资的时候会自己设定一个意识账户。
另外，与投资者选择的方案所不同的方案如果能得到更好结果的话，投 资者会有一种痛苦感觉，即后悔。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策 时，对自己的行为感到痛苦。
投资者为了避免后悔和损失，常常做出许多看起来似乎是非理性的行为。 比如，即便一些信息对投资决策来讲并不重要，但是投资者却趋向于等 待这些信息到来之后才做出自己的决策，
四、典型启示
典型启示是指人们喜欢把事物分为典型的几个类别，然后在对事件进行 概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在可 能性的证据。
比如一些投资者坚信好的公司的股票就是应该购买的好股票；下跌幅度 大的股票认为是价格低于价值的股票等。
五、损失厌恶与后悔厌恶
损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，它是指人们当涉及的是 收益时，表现为风险寻求；当涉及的是损失时，则表现为风险厌恶。面 对同样数量的收益和损失，他们会感到损失的数量令他们难以忍受，损 失带来的效用减少远大于收益带来的效用增加。
意识账户(mental accounts)是指投资者在其头脑中会把资金按用途划分为不 同的类别而并非作为一个统一的资产组合看待。投资者常常会把一些资金 归类于现金资产(如现金、支票账户)；另一些资金则归类于证券资产(如股 票、债券、互利基金)。投资者并不通过不同意识账户之间的协方差把两个 账户其看成一个投资组合，而仍然习惯于将资产划分为应对资产价格下跌 的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、 期权以及其它未定权益)。
六、相互影响
人际之间和各种媒介之间的思想或行为的相互交流和传染性对人有着重 要的影响。趋同性效应是投资者通过观察别人进而学习的理性要求，同 时更多地是出于一种非理性的内在心理倾向。这种现象也体现在证券市 场投资者的身上，几乎所有近期购买某只股票的投资者都是在直接人际 交流之后才把注意力集中于这只股票上的。
参考点是一种个人主观评价标准。它指的是人们在评价事物时会使用的 一些参照物，而人们的态度最有可能在参考点附近发生变化。比如很多 投资者评价自己持有股票的买卖时机的时候，总把自己买入股票的价格 作为自己决策的标准，高于这个价格就觉得可以出售，而低于这个价格 就会觉得应该继续持有股票。事实表明，这种参照物常常会在人们对事 务的判断和决策的时候起到根本性的作用。
在现实生活中投资者将自己资产划入不同的意识账户是提高自己自控能力 的需要。而且许多研究表明投资者对潜意识中放入不同的意识账户的资产 组合资金的风险偏好并不一样的。对于自己意识中的两个资产组合，投资 者可能对一个表现为极度的风险厌恶,而对另外一个表现除了极度的风险偏 好；投资者可能会认为股票价格的下降属于资本意识账户的损失,而停止支 付红利则是红利意识账户的损失。于是，虽然两个账户的价值同等数额， 但是投资者却会认为两个账户实际上并不相同。
人与人之间的相互影响成为投资者认知偏差进而成为投资者行为的决定 因素之一，投资者某些观点在交流中会被“自我强化”。而处于同一团 体的成员或具有相同兴趣和品位的投资者群体趋向于交流已经被大家分 享的信息，于是投资团体或集体投资者常常无法察觉到那些只能基于个 体投资者特有的信息才能辨别出的资产价格波动规律，并且还可能由于 投资者的认知负担过重导致投资者处理信息的敏感度或弹性下降而使得 团体成员出现“认知超载”或“思维刚性”现象。也就是说，由于人与 人之间会相互影响，所以才会使得存在由于信息提供者愚弄或操纵信息 接受者，使得系统性的信息歪曲成为可能，也才会使得在证券市场上分 析和辨别信息或和防止一些人谣言惑众具有必要性。