股票期权和限制性股票激励机制研究综述

朱治龙，丁立权（２００３）通过对湖南省上市公司激励与公司绩 效机理研究，得出经营者持股与否与公司绩效呈现完全负相关关
系。
周建波，孙菊生（２００３）以３４家采取股权激励的上市公司的经 验数据来考察公司治理特征以及采用股权激励与公司业绩提高 的关系。研究结果表明成长性较高的公司更适合采用股权激励的 形式，公司业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正
股票期权和限制性股票激励机制研究综述
刘 珍
（湖北经济学院法商学院
湖北武汉４３０２０５）
【摘要ｌ继股权分置改革以后，我国越来越多的上市公司实施了股权激励计划，与此同时，也有一部分公司宣告终止股权激 励计划。股权激励计划是否有效？上市公司该如何选择具体的股权激励方式？本文通过对国内外相关文献进行整理和综述，归纳出国 内外研究的特点和局限性，得知股票期权和限削性股票作为两种主要的眨权激励方式，需要我们站在更微观的角度进一步研究。 【关键词１股票期权 限制性股票 教励机削 研究综述 【中图分类号１ Ｆ ２ ７ 【文献标识码ＩＡ 【文章编号】１ ６ ７ ２—７ ３ ５ ５（２０１ ５）０４—０１ ９３—０２ 一、研究背景 现代企业制度日趋完善，公司所有权和经营权相分离，基于 此，股权激励制度应运而生。股权激励（Ｅｑｕｉｔｙ—ｂａｓｅｄ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ） 是指以经营者获得公司股权的形式给予企业经营者一定的经济 权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担 风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。 这种新型的激励方式首先诞生于美国，并很快在世界范围内推 广。继股权分置改革以后，我国越来越多的上市公司实施了股权 激励计划，与此同时，也有一部分公司宣告终止股权激励计划。股 权激励计划是否有效？上市公司该如何选择具体的股权激励方 式？需要我们站在更微观的角度进一步研究。 二．国内外研究综述 国内外关于股权激励研究的文献非常丰富，其主要涵盖了股 权激励实施的效果分析，对高管行为的影响，影响股权激励机制 的因素等方面。而本文关注的重点是两种主要的股权激励方式的 激励效应的研究，故着重对有关股权激励与企业绩效以及不同股 权激励方式比较研究的文献进行了一番整理与归纳。 （一）国外研究综述 １．股权激励基础理论的提出 经济学家Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ首创了委托代理理论。在委托代理活动 中，所有权和经营权相分离，委托人和代理人始终存在信息不对 称和契约不完全的矛盾，从而导致道德风险和逆向选择。针对代 理人的上述行为，委托人通过与其分享剩余索取权建立起长期激 励机制，以此激励代理人，缩小代理人与委托人之间的利益差距， 同时，委托人通过设置约束机制来监督代理人。 激励理论是关于如何满足人的各种需要、调动人的积极性的 原则和方法的概括总结。激励的目的在于激发人的正确行为动 机，调动人的积极性和创造性，以充分发挥人的智力效应，做出最 大成绩。马斯洛需求层次理论以及赫茨伯格的双因素理论是激励 理论的典型代表。 ２．股权激励与公司绩效的研究 Ｆａｍｅ，Ｊｅｓｅｎ（１９８３）认为管理层股份的增加会降低企业股 份的流动性。降低投资者的分散化从而提高公司资本成本，而较 高的资本成本对企业的业绩产生不利的影响。因此他们认为股票 期权激励方式与企业业绩成负相关。 ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ，Ｓｅｒｖａｅｓ（１９９０）发现随着经理人持股比例的增加， 企业业绩也会上升，但是其达到一个临界值后，业绩反而与持股 比例呈现出负相关的关系。 Ｈｅｒｍａｌｉｎ，Ｗｅｉｓｂａｃｋ（１９９１）基于１４２家美国上市公司的经验 数据，以托宾Ｑ值为企业业绩衡量指标。得出股权激励与企业业 １９３
作者简介 刘珍（１９８７一），女，汉族，湖南衡阳人，硕士，助教，研究方向：公司治
绩的相关性呈现区间性。持股比例在１％－５％之间，两者成负相关， 在５％一２０％之间时，两者成正相关，超过２０％时，又呈现负相关关
系。
Ｈａｌｌ，Ｌｉｅｂｍａｎ（１９９８）认为经营者的报酬与企业绩效显著正 相关。股票期权具有很强的激励性，经营者的报酬中应加大股票 期权的比重，这有助于提升企业业绩。
Ｍａｒａ Ｆａｃｃｉ，Ｍｅｓｉａｎｅ Ｌａｓｆｅｒ（１９９９）通过实证研究表明企业
价值与经营者股权并无相关性。Ｈａｒｏｌｄ
Ｄｅｍｓｅｔｚ，Ｂｅ／６
ｎ
Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ
（２００１）通过对前五大股东持股比例，管理层持股比例，公司所有 权结构指标进行了实证研究，结果表明公司股权结构与公司业绩 无统计意义上的相关关系。 ３．股票期权和限制性股票的比较研究 Ｙｅｒｍａｃｋ（１９９５）对１９８４—１９９１年间７９２家实施股权激励的美国 公司进行了实证研究，测试了股权激励的效应是否与降低公司成 本的解释变量有重大联系。得出股票期权相对于限制性股票而言 对公司业绩的敏感度更大、激励作用更加明显的结论。
Ｒｉｃｈａｒｄ Ａ．Ｌａｍｂｅｒｔ，Ｄａｖｉｄ Ｆ．Ｌａｒｃｋｅｒ（２００４）对Ｆｅｌｔｈａｍ，
Ｗｕ（２００１）构造的模型进行了修正，构建出一种既包含股票期权又 包含限制性股票的模型，以寻求股票期权和限制性股票的最佳激 励组合。结论显示：激励成本是股票期权行权价格的减函数，而限 制性股票则是行权价格为０时的特殊形式，由此可知限制性股票 的激励成本是最高的，相比较而言，股票期权在降低激励成本上 具有优势。 （二）国内研究综述 １．股权激励理论的引进及发展 周其仁（１９９６）认为企业是一个人力资本和非人力资本的特 别契约，肯定了人力资本的产权特性，并指出人力资本产权特征 的特殊性，即非激励难以调度。因此作为企业制度关键的“激励性 契约”必须要考虑人力资本，赋予经理人剩余索取权。张维迎 （１９９６）认为现代企业存在经营者努力工作与所有者投入资本之 间的平衡取舍问题，应建立一种激励机制使得经营者拥有企业剩
２０１
１（１０）
的回归分析，表明不同的激励模式具有不同的激励效果。从股权 激励模式来看，我国中小企业多采用股票期权模式，但该激励方 式产生的效果不及限制性股票。
赵祥功，俞玮（２０１ １）对两种主要的股权激励方式在定价机
［５】郭景先，杨化峰．股票期权和限制性股票的激励差异分析一基 于委托代理理论视角［Ｊ】．会计之友，２０１４（３）
周凌燕（２０ｌ ０）通过对深市４８家实行了股权激励的中小企业
［２】周建波，孙菊生．经营者股权激励的治理效应的研究——来自中
国上市公司的经验证据［Ｊ］．经济研究，２００３（５） ［３】杨华，陈晓升．上市公司股权激励理论、法规与实务．中国经济出 版社，２００９ 【４】刘曦腾．关于上市公司股权激励与公司绩效的研究［Ｊ］．新会计，
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余索取权，以此激励经营者努力工作，提高企业绩效。杨华，陈晓 升（２００９）在《上市公司股权激励理论、法规与实务》一书中，较为详 细的阐述了股权激励的产生、发展及其理论依据等内容，也通过 不同案例分析了实行股权激励的企业类型、激励对象、激励方式 及股票来源等。 ２．股权激励与公司绩效的研究 魏刚（２０００）基于８１６家Ａ股上市公司的数据对公司绩效与高 管人员激励关系进行考察，结论表明，高管人员的年度报酬与上 市公司的经营业绩并不显著正相关，高级人员的持股没有达到预 期的激励效果，它仅是一种福利制度的安排。并且，高管人员持股 数量与企业经营绩效也不存在“区间效应”。 王锦芳，陈丹（２００１）使用６９家实施股票期权的上市公司数 据，对公司特征，股票期权和企业业绩之间的关系进行了实证研 究，其结果表明股票期权与公司短期业绩无显著相关。 吴淑琨（２００２）通过对１９９７—２０００年间上市公司的数据进行实 证分析，得出股权集中程度、内部持股比例与公司绩效呈现倒ｕ
型相关关系。
制，对激励对象的资金需求程度，价值评估以及个人税负四个方 面的异同进行了定性分析，并选取了我国５６家Ａ股公告股权激励 方案的公司对证券市场的反应做了实证研究，得出的结论是：限 制性股票方式对激励对象相对有利，但证券市场对限制性股票几 乎未作出积极反应，相反，股票期权方式下，证券市场反应积极。 彭慧斌（２０１２）选取２００９年１月至２０１１年６月公布股权激励草案 的上市公司为研究样本，对影响上市公司选择股权激励方式的因 素做了实证分析，其中对公司成长性与股权激励方式选择做了重 点分析。 郭景先，杨化峰（２０１４）基于委托代理理论视角，以激励效果 和激励成本为主线，分析了限制性股票和股票期权两种股权激励 方式的激励作用以及对现金流的影响。分析表明，股票期权更具 有激励效果，对现金流的影响比较大，并且限制性股票的激励成 本要高于股票期权，最后指出公司选择激励方式要考虑内外部环 境和公司自身状况。 三、研究前景 基于上文研究综述可知，股票期权和限制性股票激励机制的 国内外研究呈现以下几个特点：（１）在所查阅的文献中，实证研究 方法占了绝对的主导地位。其选用的实证模型主要是多元线性回 归模型，多元线性对数回归模型。（２）股权激励与企业绩效的关系 并未达成一致的意见。有部分学者认为其或正相关或负相关，有 部分学者则认为其相关性呈现区间性，也有一些学者认为股权激 励和企业绩效并不相关。（３）在计量模型方面，企业绩效指标多为 托宾Ｑ值，ＲＯＥ以及ＲＯＡ。外国学者更倾向于使用托宾Ｑ值，由于 我国资本市场的弱有效性，我国大部分学者则喜欢采用ＲＯＥ以及 ＲＯＡ。在控制变量的选择上，国内外学者并无很大差异，一般都涉 及了资本规模，高管薪酬，行业特征等因素，但是国外学者涉及的 控制变量更为广泛，在某一程度上值得我国学者借鉴。（４）大多数 文献的研究都是基于股权激励整体来分析的，并没有区分不同的 激励方式所产生的激励效应。（５）大量的文献所采用的数据都是 集中在股权分置改革之前，这并未考虑股权分置改革后影响股权 激励的各项法律法规，由此得出的实证结论并不具有代表性。 综上所述，选择合适的业绩评价指标，研究股票期权和限制 性股票两种不同激励方式对公司业绩的敏感性显得尤为重要。股 票期权和限制性股票作为两种主要的股权激励方式，上市公司将 如何选择有待进一步研究。 参考文献 【１】周其仁．市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约 【Ｊ】．经济研究，１９９６（６）
ＬｅｅＳｅｏｋ Ｈｗａｎｇ，Ｓｔｅｖｅｎ
Ｌｉｌｉｅｎ（２０００）通过实证研究发现限
制性股票所呈现的是一种线性激励，促使规避风险的经理人接受 高风险，增加价值投资项目的效率比较低，对于高成长的公司而 言，更应该选择股票期权而非限制性股票。 Ｆｅｌｔｈａｍ，Ｗｕ（２００１）分别构建了股票期权模型和限制性股票 模型，并进行对比分析，结果表明：当经理人的行动只影响产出的 均值时，限制性股票合约优于股票期权合约・当经理人的行动不 仅影响产出的均值，而且还影响产出的方差时，限制性股票合约 不再是最优合约。
相关。
莫冬燕，邵聪（２０１０）将上证１８０和深证１００指数中的成分股 作为样本，通过多元回归分析检验我国大型上市公司股权激励和 公司绩效的相关性，得到的实证结论为公司绩效与高管持股比例
正相关。
刘曦腾（２０１ １）选取２００６年实施股权激励的上市公司数据进 行实证研究，结论是股权激励与公司绩效正向相关，但并不显著。 ３．股权激励与限制性股票的比较研究 杨慧辉（２００８）以委托代理模型，股东为风险中性，经理人为风 险厌恶作为基本假设，对股票期权和限制性股票的激励作用进行 了比较研究。结果表明，当经理人比股东更加厌恶风险并且经理 人的行动可以影响企业的风险时，无论从股东经济成本而言，还 是激励作用而言，股票期权激励方式都优于无偿赠与经理人限制 性股票方式。 刘浩，孙铮（２００９）对股票期权和限制性股票在激励能力、会计 处理及税收节约三个方面进行了比较，分析结果是股票期权美化 报表，容易带来投资冲动并招致了更多的税收支出。 李曜（２００９）对股票期权和限制性股票在权力与义务，激励与 惩罚，行权价与授予价，价值评估，会计与财务核算，激励力度等 ８个方面进行了比较分析，并对近３年上市公司股权激励的实践进 行了总结分析。结果表明公司偏好选择股票期权，两种激励方式 的主要行业选择并无差异，但股票期权行业分布更广泛。