蒙牛对赌案例

（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据 。
2014-8-22
获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶，迅速成长 中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。三家机构再次向蒙 牛注资。 2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900 亿股普通股和100亿股可转换证券代替已发行的A类、B类 股票。金牛、银牛、MS Dairy、CDH、CIC原持有的B类股 票对应各自面值转换成普通股。 2003年10月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可 转换股证券，再次注资3523万美元。 9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的 8001万股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的 价格购买了9600万股蒙牛股份，至此对蒙牛乳业的持股比 例上升到81.1％，第二轮注资完成。
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资 香港二板上 市
A股上市
✗
✗
海外私募股权
流通性不好，机 构投资者一般都 不感兴趣，企业 再融资非常困难
引入私募股权投资
摩根士 丹利 蒙牛 乳业
鼎辉 投资 英联 投资
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
案例启示
利： 能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题， 以达到低成本融资和快速扩张的目的。只要在协议规定 范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低，且无 须出让企业控股权， 弊： 对赌协议容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业 潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张 。 对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使 企业重业绩轻治理、重发展轻规范。一旦经营环境发生 变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通 过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的
前终止了对赌 协议，3 家外资投资者分3 次退出，获得的投资回报率至少超过了4 倍， 另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000 多万股蒙牛股份。
蒙牛与摩根士丹利等机构合作融资的案例是对赌协议在创业型企业中 成功应用的典型案例。 蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终使摩根士丹利等三家外资战略投资者 提前终止了对赌协议，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000 多万股蒙牛 股份。 摩根等三家私募投资者两轮共投入了6120万美元（4.77亿港元），三 次套现总额高达26.125亿港元，投入产出比接近550%，获得丰厚收益 成功退出。 对于蒙牛乳业来说，对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也 是一种激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。 这场对赌，实现了实业与资本的精妙配合，优秀的民营企业从国际上 最成熟有远见的投资者那里得到了发展事业所需要的资金。
与三家海外私募投资者合作
海外曲线 IPO
运作架构 金牛（开曼）
5200股A类股 9.4%股权 51%投票权
银牛（维京）
48980股B类股
三个私募投资公 司
90.6%股权 49%投票权
开曼群岛公司
注资25973712美元 100%
毛里求斯公司
66.7％ 蒙牛股份
3.0% 16.3% 9.4% 51%
近年来，外资并购国内企业时，大都引进对赌协议条款，以减少外资收购方的收 购风险。由此，对赌协议开始引进国内，并得到了一定程度的发展，在企业并购 活动中越来越引起重视，应用也越来越广泛。
对赌协议核心 对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不 同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同， 双方根据各自的预期对协议条款进行设计。 对赌协议达成条件 （一）拥有一批相对成熟的企业经营者。 （二）企业经营者有高风险偏好。 （三）股价应能够反映企业的价值。
相反，如果蒙牛实目标，外资股东要向蒙牛管理层支付同 等的股份
二次对赌结果：蒙牛胜出
所谓盈利复合年增长率50％即2004年至2006年每年的盈利平均增长50 ％。 2003年蒙牛盈利为1.64亿元人民币，2004年蒙牛公布盈利为3.19亿元， 以1900万险胜当年的配额3亿元。 此时，摩根等外资股东意外提前终止了与管理层之间的对赌，将其持
蒙牛融资&对赌协议
1999年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远 见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国 内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的企业结构是 至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根士丹利合作创造 的上市神话。
• 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元 • 1999年8月，蒙牛进行了股份制改造，注册资本为1398万元，折股1398 万股 • 1999年蒙牛实现销售收入0.37亿元，同业排名跃升至第119位 • 2000年蒙牛实现销售收入2.47亿元，同业排名上升至第11位
CHC：3141007美 元认购5923股
11.0% 5.9%
开曼群岛公司
100%
毛里求斯公司
66.7%
蒙牛
结果：
“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为 合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大 陆有实体业务的控股公司。 在三家投资机构进入前，金牛、银牛的股东组成与“ 内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠 的。在重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接 持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼 群岛公司在海外上市铺平了道路。
在企业并购等行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做 100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发 展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是 完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购 价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资 本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。 对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性。它能有效地保护投资方 的利益，又对融资方起着一定的激励作用。
案例启示
对赌协议面临的主要问题： 目标过高难以实现：有些对赌条款“筹码”很大，要求创始 人出让全部股权。对赌案例中，10个中有8个都完不成目标。 刀架脖子被迫赌博：创业项目在初期寻求风险投资往往处于 弱势的地位，迫于融资的压力，也可能出现被迫签订对赌协议 的情况，又或出现为了拿到融资而签订高风险的对赌条件。 投资者和创业者两败俱伤：对赌中投资人赢表明公司经营失 败，投资人更惨；投资人输了，虽然公司经营好但是丧失不少 股份，依然受害。 信息不对称：国内企业在对赌方面大多还是“新手”，有的 企业因不熟悉规则而屡屡吃亏，如忽视协议中的隐蔽条款和对 赔偿标准的理解等。且投行对于行业的竞争和发展态势有较多 的资料和研究，信息获取上明显处于优势。
如何降低对赌协议中的风险
• 管理层控制权需 • 配合投资方做好 尽职调查 4 1 2 3 4 5 明确细化 • 事先约定弹性标准
2003年底：蒙牛的销售收入从2002年底 的16.7亿元增至40.7亿元，增144%；税 后利润从7786万元增至2.3亿元，增194%
对赌协议Valuation Adjustment Mechanism(VAM):
“对赌协议”是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资） 协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可 以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。所以，对 赌协议其实是期权的一种形式，由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处， 因此被形象地称为“对赌”。
Win Win
对赌协议本身的作用是双向激励，既激励经营者努力经营，又对投资者形 成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了投资者和 资金需求者十足的动力与信心。 对赌的目的在于双赢，但并不是说对赌的结果一定导致双赢。 永乐电器就 是对赌协议的典型受害者。 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005
金牛：1134 美元认购 1134股
MS Dairy： 173327058美元认 购32685股 CDH：5500000美 元认购10372股
60.4% 32.7%
19.2% 10.4%
90.6% 49%
6.4% 元认购2968股 34.7%
银牛：2968美
上方：按面值计算的股本比例 下方：投票权比例
金 牛
15.8%
牛 根 生
4.6% 33.6%
银 牛
MS Dairy
7.4%
35%
公众
2.34%
1.7%
CDH
CIC
刚上市后蒙牛乳业股权结构
三家私募投资者的退出
2003年6月IPO时出售了1亿股蒙牛股票，套现3.92亿港元
2004年12月行使可转换债券转股权，增持1.105亿股份。增持后，立即亿6.06 港元价格卖出1.68亿股，套现10.2亿港元
2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层 胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类 股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有 蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份 为32.68%(49%*66.7%)。
有的金额近5000万元的可转换股证券转给蒙牛管理层控股的金牛公司
，相当于新增发行6260万股蒙牛乳业股票，如果以当时每股平均6港元 的市值计算，约合3.75亿港元。
2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待收获。经过内部股权 重组后，2004年6月10日，蒙牛乳业（02319，HK）在香港联交所主板 挂牌上市，公开发售3.5亿股，发行价3.925HKD，市盈率达19倍，获得 公众超额认购率206倍。此次IPO共募集资金13.74亿港元。开盘当天股 价上涨22.98%。
2005年6月行使全部剩余可转债转股权，换得2.58亿股，同时将3.16亿股以每 股4.95港元全部变现15.62亿港元。
时间 2003年6月 IPO时 2004年12月 第一次转股后 售出股份 1亿 1.68亿 套现金额 3.92亿HKD 10.2亿HKD
2005年6月 3.16亿 15.62亿HKD 第二次转股后 蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终使摩根士丹利等三家外资战略投资者提
主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿 元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份 ；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股 份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行 使超额配股权）的4.1％
在首轮投资的引入中，蒙牛与外资方签订了一份对赌协议：
如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其 子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完 全控制，届时外资方将取得蒙牛股份60.4％的绝对控制权。如 果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系可以将A 类股按1拆10的比例转换为B股。蒙牛管理层将实现在开曼公 司的投票权和股权比例一致，即蒙牛系真正占有开曼公司51 ％的股权。
最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回 及反摊薄条款。 三家投资公司：财务投资特点明显（收益与风险）
紧随二轮注资的是新的对赌协议：
自2003年起到2006年，如果蒙牛复合年增长率低于50％ 蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳 业股票—相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8％或者等值现金
二资注资：
第二轮注资时没有采取认股形式，而是利用可转换证券。
这笔可转债是以蒙牛海外母公司—毛里求斯公司的全部股 权为抵押的，未转为股票的证券作为债券，蒙牛有义务还 本付息，这在最大程度上减少了三家机构的投资风险。 其次，本金为3253万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68 亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的ＩＰＯ价格3.925港元计算 ，这部分股票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的 同时还获得增持蒙牛，巩固控制权的机会。