美国信用违约互换市场动荡的机理与启示

美国信用违约互换市场动荡的机理与启示2010-3-30摘要：本文首先阐述信用违约互换运作机理、功能和风险，分析了美国信用违约互换市场动荡的原因；指出信用违约互换与次级抵押贷款证券化的广泛挂购、合成以及投机与监管空白是造成市场动荡的重要原因；最后，在展望未来信用违约互换市场发展动向的基础上提出了中国发展信用违约互换市场的若干建议。

关键词：次贷危机，信用违约互换，信用风险信用违约互换(Credit Default Swaps，简称CDS)的雏形出现于20世纪90年代早期，1997年摩根大通开发出更为成熟的信用违约互换，其目标用于向第三方转移信用风险，摩根大通第一份信用违约互换是把安然的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。

信用违约互换为金融机构在安然、世通等公司破产中分散市场风险发挥了重要的作用，得到市场参与者与监管当局的普遍认可，因此，自2002年之后，信用违约互换市场进入高速发展时期，信用违约互换的名义总额从2002年的2.19万亿美元上升至2007年的62.17万亿美元。

始于2007年的金融危机给信用违约互换市场造成了巨大冲击，信用违约互换市场出现了巨大的动荡，其名义总额从高点回落至2008年底的38.56万亿美元。

一、信用违约互换的运作机理、功能与风险信用违约互换是一种双边金融契约，信用违约互换买方向卖方契约期限内支付一定信用保护费用，卖方则承诺当合约中所指特定资产或者参考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付特定资产或者参考资产所遭受的损失。

图1是信用违约互换的基本运作架构。

信用违约互换类似于保险，但又不同于保险：信用违约互换的买方可以拥有也可以不拥有参考资产的所有权；信用违约互换签约时根本无需任何真正的信贷资产或债券做交易工具，而只要求某类债券作价值参考，因而操作上更像是一种期权。

作为贷款出售和资产证券化之后的新型信用风险管理工具，信用违约互换功能与优势主要有以下几个方面：一是有利于分离和交易信用风险。

信用违约互换可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，从而将贷款或者债券的收益率分解成“无信用风险收益率+信用利差”，实现信用风险的单独交易。

二是有助于金融市场价格发现功能的发挥。

由于信用违约互换是对信用利差进行价格评估和交易，信用违约互换的利差与合约中的参考资产信用风险正相关，这样信用违约互换的利差为市场参与者研究判断债务人信用状况提供了重要信息，基于众多合约的信用违约互换指数对于分析债务市场整体信用风险水平更为方便，有助于政策制定、实施和投资策略选择等。

三是有利于债券市场的发展。

信用违约互换的信用风险分离与转移功能扩大无风险或低风险债券存量，增加市场中可供选择的金融产品，同时信用违约互换的信用风险交易功能可以吸引风险各异的投资者投资各类信用债券市场，增加信用债券投资群体，从而有利于一级债券市场发行也有利于二级债券市场交易和流通。

利之所在亦弊之所伏。

信用违约互换的最大优势是分离和交易信用风险，从而具有对冲功能，并可在其基础上实行套利和投机，在活跃金融市场方面具有积极作用，但信用违约互换所存在的风险也不容小觑，非常有意思的是，信用违约互换作为一种广泛使用的信用风险管理工具，其最主要风险就是交易对手的信用风险。

信用违约互换通过合约把参考资产所指向的债务人信用风险分离出售给信用违约互换的卖方，但也同时形成对信用违约互换卖方的信用风险敞口，即信用违约互换卖方也可能违约。

在信用违约互换最初交易时，并没有相应的机制要求信用违约互换卖方必须有充足的储备资本，因此信用事件发生时信用违约互换卖方是否有能力进行赔付并不确定，在最坏的情形下，信用违约互换的买方同时面对参考资产所指向的违约风险和与信用违约互换卖方的违约风险。

二、金融危机中信用违约互换市场动荡的机理自美国金融危机爆发以来，美国金融市场各子市场都经历了大幅动荡，倾巢之下无完卵，信用违约互换市场也是在劫难逃，特别是2008年9月雷曼兄弟破产和美国国际集团被接管更是在信用违约互换市场掀起一场狂风暴雨，鉴于信用违约互换市场庞大的名义数额，信用违约互换市场的动荡开始引起世界的关注和忧虑。

信用违约互换本是金融机构的信用避险工具，何以酿成威胁金融市场稳定的定时炸弹呢?其机理表现在如下方面：第一，信用违约互换广泛应用于资产支持证券。

信用违约互换市场在发展初期交易主要集中于市政债券和公司债券，大多数买方持有参考资产，进行信用违约互换交易的主要目的是套期保值对冲风险，而且市场参与者有限，相互之间比较了解交易对手的情况，信用违约互换市场运转良好，确实起到了分散风险的功能。

2001年之后，随着美联储的低利率政策催生美国房地产市场强劲发展，次级抵押贷款和以次级抵押贷款为基础资产的资产支持证券大量涌人金融市场，信用违约互换交易开始扩展到这些结构性金融产品，而次级抵押贷款市场是个新兴市场，没有经历一个完整经济周期，并且该市场处于经济上行期间发展起来，其历史违约数据很难用于预测未来违约情况，造成违约率低估，相应地以次级抵押贷款为支撑的资产支持证券定价偏高，而信用违约互换与此类资产支持证券挂钩，自然形成了一荣俱荣，一损俱损的局面。

第二，信用违约互换与资产证券化的结合，使得各种风险交织在一起。

信用违约互换与资产证券化相结合，也就是合成资产证券化(图2)，利用这种机制，金融机构无需把信贷资产转移出资产负债表外，只要把所需要的某些信贷资产同SPV 签订一个信用违约互换，SPV以信用违约互换定期支付的费用作为抵押资产发行资产支持证券，同时将收到的现金流投资高信用等级的证券，如果未发生信用事件，SPV将信用违约互换费用和投资获得的本息作为支付各系列债券的本息，如果发生信用事件，则SPV卖掉高质量的资产赔偿信用保护买方的信用损失，而这部分损失由合成型资产支持证券投资者承担。

上述两种方式的多次组合衍生会产生许多问题，对一笔信贷资产或债券，通过合成资产证券化生成多档证券，同时持有这些证券的金融机构又可以与其它信用保护卖方签订信用违约互换，如图2右下角的虚线部分，把信用风险转移给其它机构，而这些机构利用信用违约互换费用又可进行下一次的合成型资产证券化，在经过上述过程辗转反复衍生大量证券的同时，也使得风险转移复杂化，投资者难以辨认自己所承担的风险大小，而且衍生出的许多证券可能都成为信用违约互换的参考资产，在这种状况下，信用违约互换的命运已完全与次级抵押贷款及相关的资产支持证券联系在一起，从而，美国房地产市场、次级抵押贷款市场及资产支持证券市场的任何风吹草动都不可避免地影响信用违约互换市场。

第三，信用违约互换双向风险具有循环扩散效应。

信用违约互换除了参考资产的信用风险，还有交易对手的信用风险，也就是信用事件发生后信用保护卖方无力偿付赔偿款，而参考资产的信用风险与交易对手的信用风险会通过信用违约互换产生一系列的循环扩散连锁反应。

信用违约互换的参与者主要是银行、金融公司、保险公司，这些机构本身还发行大量的公司债券，并且金融保险公司还承保大量的债券，当此类机构参与信用违约互换交易因参考资产(如CDO产品)产生重大损失的时候，自身偿付能力的下降危及所发行的公司债券，而这些公司债券很可能又是其它信用违约互换所指向的参考资产，这又会进一步损及这些机构的资本金和偿付能力，如果这些金融机构偿付能力出现问题，如交易对手的信用风险问题，又会危及自身发行债券被信用违约互换作为参考资产的信用风险问题，两者交互作用会使问题进一步不断恶化，并且会迅速波及其它市场。

美国金融危机中的贝尔斯登、雷曼、美国国际集国都因深陷信用违约互换交易而不能自拔，它们涉及了大量的资产支持证券产品，由于在该块业务的巨额亏损引发公司破产或接管，不仅触发交易对手的信用风险，并且由于它们将公司债券又作为信用违约互换交易参考资产，从而引起新一轮的信用违约事件的发生，引发整个金融市场的混乱。

第四，信用违约互换投机过度及监管空白，信用违约互换被开发出来的初衷是为了降低债权人的信贷风险，但随着信用违约互换市场的发展，越来越多的投资者开始利用信用违约互换进行投机和套利交易。

信用违约互换的部分合约被多次转手，许多信用违约互换参与者实际并不拥有参考资产，参与交易的目的不是套期保值，而是基于投机和套利目的。

Dickinson(2008)推测未清偿信用违约互换合约的名义净价值大概在3万亿至15万亿美元。

当然，在金融市场正常运转中，投机不可避免也不可或缺，其有利于市场流动性增强，有利于价格发现机制功能的发挥。

但是，投机功能的发挥需要一定的前提条件，那就是要有一套运转良好的监管机制。

然而，信用违约互换自诞生以来，就一直处于监管空白的状态，虽然1998年美国商品期货交易委员会曾建议讨论监管方式，但遭到了美联储、财政部和市场重要参与者的强烈反对，2000年的大宗商品期货现代化法撤销对互换产品的管理规定，商品期货交易委员会无权监管信用违约互换，同样，美国证监会也不能发布包括要求信用违约互换披露信息的法规。

这种利益博弈格局的形成，可能由于当时信用违约互换的市场交易主要限于套期保值，交易对手限于一个较小的圈子，交易对手的信用风险较小，市场运作良好。

但随着信用违约互换二级市场的发展，交易对手和投机交易的扩大，形成了纷繁复杂、相互缠绕的或有债权债务关系，利益链条显得格外复杂，其中一个环节出问题导致的连锁反应可能会摧毁整个市场，然而，美国监管当局囿于先前的思维模式，未能根据市场的变换进行监管跟进，由于缺乏严格的监管，信用违约互换市场缺少对总体交易风险的信息公开，也就是说，市场参与者彼此不了解谁拥有多少信用违约互换产品、风险敞口及相应的资本偿付能力。

雷曼破产和美国国际集团接管对市场的巨大冲击更多地来源于市场的信息不透明。

三、信用违约互换市场发展动向及对中国的借鉴意义金融危机中信用违约互换市场的剧烈动荡促使美国金融监局反思对信用违约互换的态度，意识到对信用违约互换市场的放任自由无益于市场的长远发展，对信用违约互换市场的整顿与监管大致形成共识，但在实际操作中如何执行，依然还存在分歧，目前主要有以下几种思路：第一，设立信用违约互换交易所，进行场内交易。

美国国会、财政部、证券交易委员会提出设立信用违约互换交易所，实行标准化的信用违约互换合约，规范信用违约互换交易，从而便于持续性的监管。

第二，定义信用违约互换为保险合同，进行资本管制。

美国纽约保险监管机构正在考虑对保险公司使用信用违约互换实行某些限制，例如禁止保险公司从事非套期保值信用违约互换的交易，避免风险过度集中于保险公司。

第三，设立中央清算所，统一清算。

美国联邦储备委员会正在推动面向信用违约互换的中央清算机构，统一清算，从而有利于避免信用违约互换交易对手的破产对整个信用违约互换市场的巨大冲击，有利于稳定整个金融体系。