DCF估值模型讲义

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对于以下投资者最为适用：


相对价值评估
什么是相对价值评估？通过对比“相似”或“同 等”资产的市场定价来估算资产的价值。 理性基础：资产的内在价值不可能（或几乎不可 能）被估算。资产的价值是在符合其自身特征的 基础上，市场愿意支付的任何东西。 所需资料：要进行相对价值评估，你需要有以下 资料： 另一相同资产，或一组同等或相似资产 一个标准化定价（对资产净值而言，可通过一 个共同变量来划分价格，以获得此标准化定价， 如收益或帐面价值），以及 当资产不完全等同时，通过各种变量来控制差 价 市场定价失效：通过相似或同等资产定价而引起 的错误较容易被发现和利用，更正亦更迅速。
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对价值评估的误解
误解1：价值评估是对“实际”价格的客观调查


事实1.1：所有价值评估都会有偏差，只是差多少和 估高还是估低的问题。 事实1.2：你的雇主及所付酬劳的多少与价值评估偏 差的方向及数量成正比。 事实2.1：不存在精确价值评估。 事实2.2：价值评估越不精确，回报越高。
误解2：好的价值评估能对价值作出精确的估计。
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相对价值评估何时最适用
在以下情况中，这种方法使用最简便：


有大量资产与需价值评估资产等同 这些资产由市场定价 有一些共同变量可用以使价格标准化
投资周期较短者 表现由一相对基准衡量（采用同一投资模式 的市场或其他投资组合管理者）者 可利用相对定价错误者，如对冲基金可买入 低估值资产，同时卖出高估值资产。
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期权定价模型的缺点
评估实物期权（包括自然资源期权和产品专 利）价值时，期权定价模型所需的许多数据 都很难获得。例如，项目计划并不买卖，因 此，要得出一个项目计划或一个变化的当前 价值相当困难。 期权定价模型由另一原始资产来估算价值， 这就要求在进行期权定价之前，需首先估算 该资产的价值，因此，期权定价方法是另一 价值评估方法的辅助补充方法。
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股权价值评估与 公司价值评估对比
前者仅对企业的股权价值进行评估 后者对整个企业的价值进行评估，包括 股权及企业的其它产权所有者
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．股权价值评估
股权价值是股权的预期现金流量贴现。即将股 权成本贴现，除去所有支出、税收、利息及本 金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投 资者所要求的回报率。
什么是现金流量贴现价值评估？在现金流量贴现价值评 估中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价 值。 理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的 特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可 以估算的。 所需资料：进行现金流量贴现价值评估时，你必需： 估计该项资产的寿命 估计该项资产寿命期内的现金流量 估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率 市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错， 但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正 过来。
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所有价值评估方法的基础
基于以下因素在投资决策（即决定何种 资产低估，何种资产高估）中采用价值 评估模型： 感觉到市场定价失效，价值评估错误 设想市场如何及何时能恢复正常 在一个有效的市场中，市场价格就是最 好的估值。此时，使用任何价值评估模 型都只是为了检验这个估值。
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现金流量贴现价值评估
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DCF价值评估的缺点
由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所 以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方 法。 这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可 能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论。 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高 估的情况。所以，一个DCF价值评估模型可能 会发现市场上的每只股票均被高估，这会给下 述人员造成困难： 股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票， 并对被评估偏差最大的该类股票提出建议。 股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全） 投资在股票上。

它们的价值来自另一有价值的原始资产 只有当原始资产的价值比期权制定时所规定 的价值要高（低），一份买入（卖出）期权 才会有盈利。如果这种意外情况不出现，则 期权就没有价值了。 期权有固定的有效期。
任何具有这些特征的证券均可被认为是 期权。
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期权盈利图解
行使价格
资产价值
卖出期权
买入期权
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期权的直接例子
上市期权，为上市买卖资产期权，由期权交 易所发行，并在交易所上市及交易。 认股权证，为上市公司发行的股票买入期权， 发行收入归公司所有。认股权证常在市场交 易。 或然价值权利，为上市公司发行的股票卖出 期权，发行收入亦归公司所有。 Scores及LEAPs，为长期股票买入期权，在 证券交易所买卖。
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现金流量价值评估的基础
t=n CFt 价值＝ (1+r) t t=1

公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现 金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命。
定理1：对于要价值评估的资产，预期现金流 量在资产的寿命期内须为正数。 定理2：在寿命初期产生现金流量的资产比稍 后期产生现金流量的资产的价值高，但后者有 较大的增长及较高的现金流量补偿。


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DCF价值评估方法何时最适用
对于下述资产（公司），这个方法最为 简单：


当前现金流量为正数者，以及 对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及 有能获得贴现率的风险委托书时 投资周期较长者，允许市场有足够时间来更 正其价值评估的错误，并令价格回复到“实 际”价值水平，或 有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极 投资者或整个公司的潜在拥有者
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如此一来，得出的股权价值将会：


现金流量及贴现率
假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年 的现金流量情况如下：
年份 1 2 3 4 5 终值 股权现金流量 $50 $60 $68 $76.2 $83.49 $1603.008 利息支出(1-t) $40 $40 $40 $40 $40 公司现金流量 $90 $100 $108 $116.2 $123.49 $2363.008
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期权的简接例子
当一个公司陷入困境――收益呈负值，高负 债――时，其股权可被视为由公司股东持有 的变现期权，即公司资产的买入期权。 自然资源公司的资源储备可被视为该资源的 买入期权，因为公司可决定是否开采该资源， 以及开采多少。 公司拥有的专利或独家经营牌照可被视为所 列产品（项目计划）的期权。公司在专利期 内拥有该期权。
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期权定价模型的优点
某些资产我们只能用期权定价模型价值评估。 例如，对于一家出现财政困难的公司的股权， 及一家没有收入及盈利的小规模生物技术公司 的股票，若用现金流量贴现方法或其它综合方 法价值评估是很困难的；这时，则可采用期权 定价方法。 期权定价模型可使我们对价值推动因素有新的 认识。如，当一项资产的价值来自其期权特性 时，更大的风险或变数会使其价值增加而非减 少。

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相对价值评估的优点
相对价值评估似乎比现金流量折上价值评估更 能反映市场感受及状态。当由价格反映以下感 受显得十分重要时，相对价值评估的优点就显 示出来了： 目标是在今日以该价格卖出一证券（如在发 行新股时） 在“动量”基础策略下投资 采用相对价值评估，通常会有大部分证券被低 估及高估。 由于投资组合经理的表现是在一个相对基础 （与市场及其它货币经理）上来衡量的，所以， 相对价值评估更符合他们的需要。 一般情况下，相对价值评估比现金流量贴现价 值评估所需的资料要少
t=n CF to Equity t 股权价值＝ (1+ke) t t=1
公式中， CF to Equityt＝在第t个时期内股权的预期现金流量 ke＝股权成本
股息贴现模型(DDM)是股权价值评估的典型情 况，而股票的价值则是预期股息的当前价值。
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II．公司价值评估
公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将 加权平均资金成本贴现，除去所有营业支出及 税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。加 权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的 成本，按其市场价值比例加权。
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这种方法对下列投资者最为适用：


哪一种方法适合你？
作为一个投资者，在清楚自己的投资观、 投资周期及对投资目标市场的看法后， 应选择哪一种价值评估方法呢？
现金流量贴现价值评估 相对价值评估 两者都不选，相信市场定价有效。

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或然债权（期权）价值评估
期权有以下特点：


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DCF(现金流量贴现)价值评估的优点
如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础 上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因 素的影响。 如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量 贴现价值评估就是正确方法，这样做能令你在 购入资产时知道自己得到了什么。 DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和 了解该行业。再不然，它还至少可以令你在以 标价买入一项资产时，认真验证一下你的假设。
股权当前价值＝公司当前价值－债务市值
＝$1873－$800＝$1073
方法2：将资金成本贴现计算出公司现金流量，得 出公司价值


债务成本＝税前比率（1-税率）＝10%(1-.5)＝5％ WACC＝13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)＝9.94% 公司当前价值＝90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+ 116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873
价值评估概述
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价值评估的理性基础
许多投资者相信，在市场中追求财务原则 上的“实际价值”是徒劳的，因为价格与 价值通常无甚关系。 常有金融市场投资者认为，市场价格由感 觉（及错觉）决定，而非取决于现金流量 或收益之类单调沉闷的东西。 感觉固然能起一定作用，但不能决定一切。 验证资产价格不能单靠“大傻瓜”理论。