创业投资基本知识
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融资规模取决于下列因素：
企业进入下一阶段的资金需求； 怎样确定下一阶段的时机，以及需要多长时间达到？
解决分歧之途径
现实世界中，任何两个当事人在分析同一交易时，都会产生以下异 议：
未来现金流量之预期； 合适的折现率； 或者以上两者
为了使双方利益趋于一致，可以采取的措施有：
配置风险，例如通过优先股，或者可转债； 重要条款：薪酬，包括但不限于现金、股票期权奖励、不竞争条款。 分阶段投资和动态定价
成熟企业为何要融资
成熟期企业仍然需要带增值服务的资本 具有丰富经验和广泛人脉关系的创业投资家将
以外部投资者身份审视企业运作并提供服务：
协助建立一个平衡的董事会 为企业的发展计划、财务管理、组织架构以及法律
事务等提供建议 为企业带来市场、技术和管理等方面的人脉关系 在企业合并、收购、重组和上市的过程中提供帮助
市场概貌：私募证券基金和私募投资基金
私募基金包括私募证券投资基金和私募股权基金：
私募证券投资基金(包括对冲基金)，主要投资于上市证券，包 括股票和债券，以及各种权证
私募股权投资基金主要投资未上市公司的股权，伴随企业成长 的不同发展阶段
发达国家成熟市场私募股权基金分类：
杠杆收购约占PE行业的60%，即通过借债购买上市公司，让公 司退市一段时间整顿，之后以更高的价格再度上市。
有限合伙的GP和LP
LP（Limit Partner）：即有限合伙人，不参与基金日常 经营的出资人，以其所投资的金额为限承担有限责任
GP（General Partner）：即普通合伙人，负责执行合 伙事务，对合伙企业债务承担无限连带责任
中国特色与互相制衡
第二部分：企业家与投资者交流
创业投资概念 优秀企业为何要融资 认识投资者 业务计划要素 企业优势描述 创业投资如何定价 测算终值的三个关键问题 不同阶段投资的折现率 最佳融资时机和融资规模 解决分歧之途径 分阶段投资和动态定价 一个案例
私募股权基金盈利模式
私募股权基金投资收益主要来自两个方面：
投资组合公司成长：投资标准成熟企业年增长不小于20%（三年为 1.76倍），早期和中期企业年增长不少于35%（三年2.46倍）
不同定价模式相差一倍到两倍：非上市公司一般为6~8倍，上市公司 定价一般为15倍~25倍
但有不可预见风险
私募股权基金平均收益率超过20%，但不同基金之间相差很大
国外行业研究报告显示，从对上世纪80年代初到90年代末成立的 基金公司进行回报情况分析，发现排名前四分之一的基金公司与后 四分之一的基金公司平均回报率相差20%以上。
私募股权基金营运机制
基金委托专业机构管理：基金管理公司和基金 账户托管机构互相制衡（管钱不管账，管帐不 管钱）
资金分期到位（投资人资本分三年到位） 管理公司报酬：管理费和业绩报酬（成功费） 资本回收分配顺序：投资人先收回投资本金和
环境：宏观形势、法规环境、利率、人口趋势、通货膨 胀以及创业者不可控制的其他变化、因素
风险和回报：评估所有可能顺利及出错的可能性，并讨 论创业者如何应付
企业优势描述
业务的独特性/唯一性在哪里？
产品特性/质量 技术 市场规模/销售渠道 细分市场优势
建立长期竞争优势的几个基础：
团队 成本 渠道
投资者获得超过4倍汇报，蒙牛管理层获得6000万股票
永乐V S摩根士丹利及鼎晖
2006年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐， 置换永乐总经理陈晓手中20％的股份，同时与永乐管理层 签订对赌协议，按照协议，如果永乐未达到赢利指标，可 能向外资股东转让高达9394.76万股的股份。
7月25日，永乐被国美收购
创业 公司
回收帐户
管理 公司
股东
按原始出资额取回出资 1
按原始出资额取回门槛收益 3
(IRR6%)
全部收益的80%
2 按原始出资额取回出资
4 按原始出资额取回门槛收益
5 IRR6%到7.5%之间收益
6
全部收益的20%
私募股权基金组织形式
政策背景
2003年五部委文件《外商投资创业投资企业管理规定》，允许公司制，也 允许非法人制企业（至少拥有一个必备投资者）
创业投资如何定价
投资评估步骤：
预测三到五年终期净收入； 确定价格收益比（市盈率） 通过上述两者（预测净收入和市盈率）可以
计算公司的预测终值； 终值以非常高的贴现率转化为现值
测算终值的三个关键问题
企业的收入预测是否合理
整个行业的预测 新入行业水平和竞争 企业内部持续成长的能力
企业的毛利率预测是否合理
市场概貌：货币市场和资本市场
金融市场分类：货币市场和资本市场。 资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金借贷的金 融市场 货币市场是经营一年以内短期资金融通的金融市场 资金需求者通过资本市场筹集长期资金，通过货币市场筹集 短期资金。
资本市场特点： 融资期限长。至少在1年以上，也可以长达几十年。 流动性较差。多用于解决中长期融资需求，流动性和变现性 相对较弱。 风险大而收益较高。由于融资期限较长，发生重大变故的可 能性也大，投资者需承受较大风险，作为对风险的报酬，其 收益也较高 资本市场投资工具包括股票、债券和投资基金。 投资基金按照发行方法之差异，分为公募基金和私墓基金
修定后的《合伙企业法》2007年6月1日实施，新增“有限合伙”章节
不同组织形式比较：
公司制
合伙制
投资人责任 全部股东有 限责任
税负 管理
双重征税
自己管理或 委托管理
全部合伙人 无限责任
先分后税
合伙人自我 管理为主
有限合伙制
有限合伙人有限责任 普通合伙人无限责任 先分后税 有限合伙人不执行合伙事务 普通合伙人执行合伙事务
新入壁垒的现状和未来 供应商和客户相对讲价的能力； 替代品的威胁 目前和未来竞争强度和形式
如果以上预测是合理的，那么在目前市场评估的水平下 终值是否具有流通性（可上市，或被其他企业收购）
退出机制
不同阶段投资的折现率（理论）
投资阶段
种子资本 启动融资 第一轮VC投资 第二轮VC投资 过桥融资
定价基础：企业资产还是企业盈利能力？ 在不同企业家手中，同样资产提供的价值有很大差异
企业内在价值就是它未来赚取现金流和利润的能力。 现有盈利能力，以及未来持续增长潜力
商业计划书要素
人：创建企业及提供关键服务的人，包括创业者、供应 商等
机会：对业务的描述，包括销售什么产品、销售对象、 业务能否成长、成长速度、业务的经济指标以及业务取 得成功的关键；
创业投资ABC
提纲
第一部分：概念和模式 第二部分：企业家如何与投资者交流
第一部分：概Fra Baidu bibliotek和模式
概念 市场概貌 起源和现状 盈利模式 营运机制 组织形式 LP与GP
私募股权投资基金概念
私募股权投资/PE （Private Equity Investment）是指通过私募形 式对非上市公司进行的权益性投资。 广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行股票（IPO）前 各阶段的权益投资。即对IPO前，从种子期到成熟期的企业 进行的投资。包括创业投资/风险投资（VC)、杠杆收购、成 长基金等 狭义的私募股权投资PE主要指对已经形成一定规模的，并 产生稳定现金流的成熟企业，或者创业投资后期企业的投资 在中国，私募股权投资PE与创业投资VC没有严格区别，此 与行业成熟度有关，也与政府鼓励政策有关
投资家理念
投资者的理念：
任何一个伟大的业务都是容易发现但难以组织。 主意到处都有，关键是执行能力
几个容易混淆的概念：
投资于高科技还是高成长？ 商业决策优先于技术决策（不是投资高科技，而是投资高 科技带来的高增长）
投资重点：技术/产品还是投资管理团队/商业模式 可口可乐例子/“竞业禁止条款”
创业投资概念和特征
定义：向具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资， 并参与企业的创业过程，条件成熟时通过股权转让实现 资本增值收益的资本运营方式
投资期可能长达5~7年，被称为“勇敢而有耐心的资 本”。低流动性和高风险性，以及与之相适应的投资回 报
股权投资：不谋求控股，承认并尊重企业家价值
条件成熟时套现退出，以实现资本增值
全球私募股权基金发展势头方兴未艾 据人民银行研究局副局长焦瑾璞称：私募股权基金募集规模2005年 1730亿美元，2006年2150亿美元。2007年投资规模达到7380亿美元 另有报道称，全球私募股权基金规模达到4000多亿美元，甚至一万亿 美元
中国私募股权基金近三年连年翻番（清科研究中心统计） 2006年新设基金79支，总规模181亿美元 2007年新设基金122支，总规模410亿美元 2008年1～4月，中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金数量 为46支，募资规模为300亿美元 弘毅和鼎晖今年各募资50亿人民币基金（社保基金各投资10亿元 ）
动态定价（对赌协议）案例
徐工VS凯雷
2005年10月，徐工集团在与凯雷签订股权转让协 议时，对新增的6000万美元注资采取了对赌协议 的方式，双方约定，若2006年徐工机械达到约定 赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将由 2.55亿美元增至3.15亿美元。
港湾VS华平、龙科
2001年至2004年期间，华平、龙科创投等机构分三次对港湾公 司注资9800万美元，同时与港湾管理层签下对赌协议，约定一 旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多 股权。同时规定，一旦港湾上市不成，李一男等管理团队将失 去对企业的控制权。
结果，港湾被“老东家”华为收购
门槛收益，然后管理人获得业绩报酬 有限经营期限，到期清算套现
以上机制形成了对管理公司的综合约束
营运模式:管理公司与托管机构互相制衡
基金 投资人 投资人 投资人 管理公司 其他投资人
创投 委搜托寻 谈管判理
投资委员会
报审
批准
投资组合公司
帐户托管
托管机构
资金投入
营运模式：现金流分配
投资帐户
每年2%的管理费
企业保护自己的措施：
确定发展目标具备可执行性 分阶段融资
动态定价和分阶段投资
为创业家和投资者提供双向保护的投资定价
动态定价：一种带有附加条件的价值评估方式，主要解决未来 不确定和信息不对称这两个问题。即媒体常说的“对赌协议”， 英文名称为“ValuationAdjustmentMechanism（VAM）”，直 译过来是“估值调整协议”。在西方资本市场，估值调整几乎 是每一宗投资必不可少的技术环节。
VC占整个PE行业的四分之一，VC更关注早期和中期的项目， 风险比较大，当然进入成本也比较低。
私募股权基金起源和现状
私募股权基金起源于美国。最早的私募股权投资公司为1976年成立的KKR， 一家专门从事并购业务的投资公司。
经过30年的发展，国外私募股权投资基金成为仅次于银行贷款和IPO的重 要融资手段。
回报率 （折现率）
80%
50%~70%
备注
对“主意”进行投资 从研发到市场，准备生产运作 的企业
40%~60%
向正在营运的企业提供资金
30%~50% 20%~35%
已经具备连续生产、持续销售 并有利润企业，提供营运资金 和固定资产融资
为IPO准备
最佳融资时机和融资规模
融姿时机
要在企业有钱的时候去融资 要在企业经营顺利的阶段去融资
动态定价（对赌协议）案例
雨润VS高盛、鼎辉投资和PVP基金
在雨润香港上市时，高盛、鼎辉投资和PVP基金与雨润签有对 赌协议，约定若雨润2005年赢利达不到2.592亿港元，战略投 资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。 2006年3月雨润食品公布上市后首份财报，达到3.6亿元人民币， 远远超过与外资对赌的最低限。
分阶段投资：指投资者承诺的投资资金并非一次性全部投人,而 是分阶段投人,每次只提供确保企业发展到下一阶段的所需资金。 对投资者而言，借此观察企业经营层执行能力和商业计划可行 性；对创业家而言，不同阶段的定价有利于企业价值实现
动态定价（对赌协议）案例
蒙牛VS摩根士丹利、鼎晖及英联投资
2004年蒙牛上市前，与三名外资股东摩根士丹利、鼎晖和 英联投资签订对赌协议，约定蒙牛在未来3年内年盈利复合 增长率若未达到50％，蒙牛管理层就必须将所持7.8％的公 司股权转让给外资股东。由于蒙牛2005年4月公布的年报优 异，三名外资股东也因此提前结束了这份协议。
企业进入下一阶段的资金需求； 怎样确定下一阶段的时机，以及需要多长时间达到？
解决分歧之途径
现实世界中，任何两个当事人在分析同一交易时，都会产生以下异 议：
未来现金流量之预期； 合适的折现率； 或者以上两者
为了使双方利益趋于一致，可以采取的措施有：
配置风险，例如通过优先股，或者可转债； 重要条款：薪酬，包括但不限于现金、股票期权奖励、不竞争条款。 分阶段投资和动态定价
成熟企业为何要融资
成熟期企业仍然需要带增值服务的资本 具有丰富经验和广泛人脉关系的创业投资家将
以外部投资者身份审视企业运作并提供服务：
协助建立一个平衡的董事会 为企业的发展计划、财务管理、组织架构以及法律
事务等提供建议 为企业带来市场、技术和管理等方面的人脉关系 在企业合并、收购、重组和上市的过程中提供帮助
市场概貌：私募证券基金和私募投资基金
私募基金包括私募证券投资基金和私募股权基金：
私募证券投资基金(包括对冲基金)，主要投资于上市证券，包 括股票和债券，以及各种权证
私募股权投资基金主要投资未上市公司的股权，伴随企业成长 的不同发展阶段
发达国家成熟市场私募股权基金分类：
杠杆收购约占PE行业的60%，即通过借债购买上市公司，让公 司退市一段时间整顿，之后以更高的价格再度上市。
有限合伙的GP和LP
LP（Limit Partner）：即有限合伙人，不参与基金日常 经营的出资人，以其所投资的金额为限承担有限责任
GP（General Partner）：即普通合伙人，负责执行合 伙事务，对合伙企业债务承担无限连带责任
中国特色与互相制衡
第二部分：企业家与投资者交流
创业投资概念 优秀企业为何要融资 认识投资者 业务计划要素 企业优势描述 创业投资如何定价 测算终值的三个关键问题 不同阶段投资的折现率 最佳融资时机和融资规模 解决分歧之途径 分阶段投资和动态定价 一个案例
私募股权基金盈利模式
私募股权基金投资收益主要来自两个方面：
投资组合公司成长：投资标准成熟企业年增长不小于20%（三年为 1.76倍），早期和中期企业年增长不少于35%（三年2.46倍）
不同定价模式相差一倍到两倍：非上市公司一般为6~8倍，上市公司 定价一般为15倍~25倍
但有不可预见风险
私募股权基金平均收益率超过20%，但不同基金之间相差很大
国外行业研究报告显示，从对上世纪80年代初到90年代末成立的 基金公司进行回报情况分析，发现排名前四分之一的基金公司与后 四分之一的基金公司平均回报率相差20%以上。
私募股权基金营运机制
基金委托专业机构管理：基金管理公司和基金 账户托管机构互相制衡（管钱不管账，管帐不 管钱）
资金分期到位（投资人资本分三年到位） 管理公司报酬：管理费和业绩报酬（成功费） 资本回收分配顺序：投资人先收回投资本金和
环境：宏观形势、法规环境、利率、人口趋势、通货膨 胀以及创业者不可控制的其他变化、因素
风险和回报：评估所有可能顺利及出错的可能性，并讨 论创业者如何应付
企业优势描述
业务的独特性/唯一性在哪里？
产品特性/质量 技术 市场规模/销售渠道 细分市场优势
建立长期竞争优势的几个基础：
团队 成本 渠道
投资者获得超过4倍汇报，蒙牛管理层获得6000万股票
永乐V S摩根士丹利及鼎晖
2006年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐， 置换永乐总经理陈晓手中20％的股份，同时与永乐管理层 签订对赌协议，按照协议，如果永乐未达到赢利指标，可 能向外资股东转让高达9394.76万股的股份。
7月25日，永乐被国美收购
创业 公司
回收帐户
管理 公司
股东
按原始出资额取回出资 1
按原始出资额取回门槛收益 3
(IRR6%)
全部收益的80%
2 按原始出资额取回出资
4 按原始出资额取回门槛收益
5 IRR6%到7.5%之间收益
6
全部收益的20%
私募股权基金组织形式
政策背景
2003年五部委文件《外商投资创业投资企业管理规定》，允许公司制，也 允许非法人制企业（至少拥有一个必备投资者）
创业投资如何定价
投资评估步骤：
预测三到五年终期净收入； 确定价格收益比（市盈率） 通过上述两者（预测净收入和市盈率）可以
计算公司的预测终值； 终值以非常高的贴现率转化为现值
测算终值的三个关键问题
企业的收入预测是否合理
整个行业的预测 新入行业水平和竞争 企业内部持续成长的能力
企业的毛利率预测是否合理
市场概貌：货币市场和资本市场
金融市场分类：货币市场和资本市场。 资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金借贷的金 融市场 货币市场是经营一年以内短期资金融通的金融市场 资金需求者通过资本市场筹集长期资金，通过货币市场筹集 短期资金。
资本市场特点： 融资期限长。至少在1年以上，也可以长达几十年。 流动性较差。多用于解决中长期融资需求，流动性和变现性 相对较弱。 风险大而收益较高。由于融资期限较长，发生重大变故的可 能性也大，投资者需承受较大风险，作为对风险的报酬，其 收益也较高 资本市场投资工具包括股票、债券和投资基金。 投资基金按照发行方法之差异，分为公募基金和私墓基金
修定后的《合伙企业法》2007年6月1日实施，新增“有限合伙”章节
不同组织形式比较：
公司制
合伙制
投资人责任 全部股东有 限责任
税负 管理
双重征税
自己管理或 委托管理
全部合伙人 无限责任
先分后税
合伙人自我 管理为主
有限合伙制
有限合伙人有限责任 普通合伙人无限责任 先分后税 有限合伙人不执行合伙事务 普通合伙人执行合伙事务
新入壁垒的现状和未来 供应商和客户相对讲价的能力； 替代品的威胁 目前和未来竞争强度和形式
如果以上预测是合理的，那么在目前市场评估的水平下 终值是否具有流通性（可上市，或被其他企业收购）
退出机制
不同阶段投资的折现率（理论）
投资阶段
种子资本 启动融资 第一轮VC投资 第二轮VC投资 过桥融资
定价基础：企业资产还是企业盈利能力？ 在不同企业家手中，同样资产提供的价值有很大差异
企业内在价值就是它未来赚取现金流和利润的能力。 现有盈利能力，以及未来持续增长潜力
商业计划书要素
人：创建企业及提供关键服务的人，包括创业者、供应 商等
机会：对业务的描述，包括销售什么产品、销售对象、 业务能否成长、成长速度、业务的经济指标以及业务取 得成功的关键；
创业投资ABC
提纲
第一部分：概念和模式 第二部分：企业家如何与投资者交流
第一部分：概Fra Baidu bibliotek和模式
概念 市场概貌 起源和现状 盈利模式 营运机制 组织形式 LP与GP
私募股权投资基金概念
私募股权投资/PE （Private Equity Investment）是指通过私募形 式对非上市公司进行的权益性投资。 广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行股票（IPO）前 各阶段的权益投资。即对IPO前，从种子期到成熟期的企业 进行的投资。包括创业投资/风险投资（VC)、杠杆收购、成 长基金等 狭义的私募股权投资PE主要指对已经形成一定规模的，并 产生稳定现金流的成熟企业，或者创业投资后期企业的投资 在中国，私募股权投资PE与创业投资VC没有严格区别，此 与行业成熟度有关，也与政府鼓励政策有关
投资家理念
投资者的理念：
任何一个伟大的业务都是容易发现但难以组织。 主意到处都有，关键是执行能力
几个容易混淆的概念：
投资于高科技还是高成长？ 商业决策优先于技术决策（不是投资高科技，而是投资高 科技带来的高增长）
投资重点：技术/产品还是投资管理团队/商业模式 可口可乐例子/“竞业禁止条款”
创业投资概念和特征
定义：向具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资， 并参与企业的创业过程，条件成熟时通过股权转让实现 资本增值收益的资本运营方式
投资期可能长达5~7年，被称为“勇敢而有耐心的资 本”。低流动性和高风险性，以及与之相适应的投资回 报
股权投资：不谋求控股，承认并尊重企业家价值
条件成熟时套现退出，以实现资本增值
全球私募股权基金发展势头方兴未艾 据人民银行研究局副局长焦瑾璞称：私募股权基金募集规模2005年 1730亿美元，2006年2150亿美元。2007年投资规模达到7380亿美元 另有报道称，全球私募股权基金规模达到4000多亿美元，甚至一万亿 美元
中国私募股权基金近三年连年翻番（清科研究中心统计） 2006年新设基金79支，总规模181亿美元 2007年新设基金122支，总规模410亿美元 2008年1～4月，中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金数量 为46支，募资规模为300亿美元 弘毅和鼎晖今年各募资50亿人民币基金（社保基金各投资10亿元 ）
动态定价（对赌协议）案例
徐工VS凯雷
2005年10月，徐工集团在与凯雷签订股权转让协 议时，对新增的6000万美元注资采取了对赌协议 的方式，双方约定，若2006年徐工机械达到约定 赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将由 2.55亿美元增至3.15亿美元。
港湾VS华平、龙科
2001年至2004年期间，华平、龙科创投等机构分三次对港湾公 司注资9800万美元，同时与港湾管理层签下对赌协议，约定一 旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多 股权。同时规定，一旦港湾上市不成，李一男等管理团队将失 去对企业的控制权。
结果，港湾被“老东家”华为收购
门槛收益，然后管理人获得业绩报酬 有限经营期限，到期清算套现
以上机制形成了对管理公司的综合约束
营运模式:管理公司与托管机构互相制衡
基金 投资人 投资人 投资人 管理公司 其他投资人
创投 委搜托寻 谈管判理
投资委员会
报审
批准
投资组合公司
帐户托管
托管机构
资金投入
营运模式：现金流分配
投资帐户
每年2%的管理费
企业保护自己的措施：
确定发展目标具备可执行性 分阶段融资
动态定价和分阶段投资
为创业家和投资者提供双向保护的投资定价
动态定价：一种带有附加条件的价值评估方式，主要解决未来 不确定和信息不对称这两个问题。即媒体常说的“对赌协议”， 英文名称为“ValuationAdjustmentMechanism（VAM）”，直 译过来是“估值调整协议”。在西方资本市场，估值调整几乎 是每一宗投资必不可少的技术环节。
VC占整个PE行业的四分之一，VC更关注早期和中期的项目， 风险比较大，当然进入成本也比较低。
私募股权基金起源和现状
私募股权基金起源于美国。最早的私募股权投资公司为1976年成立的KKR， 一家专门从事并购业务的投资公司。
经过30年的发展，国外私募股权投资基金成为仅次于银行贷款和IPO的重 要融资手段。
回报率 （折现率）
80%
50%~70%
备注
对“主意”进行投资 从研发到市场，准备生产运作 的企业
40%~60%
向正在营运的企业提供资金
30%~50% 20%~35%
已经具备连续生产、持续销售 并有利润企业，提供营运资金 和固定资产融资
为IPO准备
最佳融资时机和融资规模
融姿时机
要在企业有钱的时候去融资 要在企业经营顺利的阶段去融资
动态定价（对赌协议）案例
雨润VS高盛、鼎辉投资和PVP基金
在雨润香港上市时，高盛、鼎辉投资和PVP基金与雨润签有对 赌协议，约定若雨润2005年赢利达不到2.592亿港元，战略投 资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。 2006年3月雨润食品公布上市后首份财报，达到3.6亿元人民币， 远远超过与外资对赌的最低限。
分阶段投资：指投资者承诺的投资资金并非一次性全部投人,而 是分阶段投人,每次只提供确保企业发展到下一阶段的所需资金。 对投资者而言，借此观察企业经营层执行能力和商业计划可行 性；对创业家而言，不同阶段的定价有利于企业价值实现
动态定价（对赌协议）案例
蒙牛VS摩根士丹利、鼎晖及英联投资
2004年蒙牛上市前，与三名外资股东摩根士丹利、鼎晖和 英联投资签订对赌协议，约定蒙牛在未来3年内年盈利复合 增长率若未达到50％，蒙牛管理层就必须将所持7.8％的公 司股权转让给外资股东。由于蒙牛2005年4月公布的年报优 异，三名外资股东也因此提前结束了这份协议。