体制与投入 罗罗公司市值20倍之路的启示

2014年11月28日

D08

军工·相牛经

DEFENCE·SELECTION

申银万国证券 李晓光

罗罗公司（罗尔斯-罗伊斯）是英国著名的航空发动机公司，也是欧洲最大的航空发动机企业。该公司的市值从1988年的19.15亿美元上升到2013年的397亿美元，26年市值增长超过20倍。这不简单的是公司自身的积累和发展，更主要的是体现了欧美航空发动机体制的革新。

美国从20世纪60年代开始，就由军方和政府相继实施了十几个航空动力研究计划。美国多种类、多层次、成套的为保证型号研制做坚强后盾的庞大预研计划和先进的组织管理方法，使得其保持了在该领域的领先地位。美国在抓紧研制F119(加力涡扇)和T800(涡轴)的同时，从1988年起投入50亿美元（每年3亿美元），实施“高性能涡轮发动机综合技术”(IHPTET)计划。IHPTET 计划取得巨大成功后，2006年提出的后继计划VAATE计划，总投资额与IHPTET 计划相当（每年约3.4亿美元）。英国也投入巨资实施发动机预研计划：如1982年起实施的先进核心军用发动机（ACME）计划，1991年起英、法合作实施的先进军用发动机技术（AMET）计划。

航空发动机研发投入大、周期长、见效慢，目前国外能独立研制先进军用航空发动机的国家只有美国、英国、法国和俄罗斯等少数几个国家。这些国家长期以来始终高度重视航空发动机技术的研究和发展，投入大量资金，为其占据当今世界航空发动机领域的领先地位奠定了坚实的基础。

IHPTET 和VAATE 都是时间长达20年的三步走发展计划，其研究成果将会在后续成果转化工程上得到应用。欧美国家通过预研计划积累了雄厚的技术基础，从而维持寡头垄断地位，构筑坚固技术壁垒阻挡新竞争者进入，长期分享行业的成长。

产业AA 制形成多业经营模式

AA 制从形式上来看是飞机整机制造企业和航空发动机整机制造企业分离，实质上是

未来随着中国航空发动机产业越来越受到国家重视，设立航空发动机重大专项和成立单独的发动机公司将是大势所趋。这将奠定中国航空发动机产业长期发展的基石，中国航空发动机产业链的公司将有望复制罗罗公司20倍成长的路径。

体制与投入

罗罗公司市值20倍之路的启示

航空发动机根据产业自身发展的思路和逻辑进行独立研制、生产，从而摆脱对飞机型号的依赖，更有利于航空发动机产业的长远发展。

航空发动机公司用航空发动机改型而形成的工业和船用航改轻型燃气轮机。由于航空发动机技术的领先性，其改型的地面燃机性能比地面重型燃机更强。在核心机的基础上进行产品衍生，形成了国际航空发动机企业的多领域经营模式。

多领域经营优点显著。第一，有利于发动机企业扩大规模，降低成本。航空发动机与舰艇用燃气轮机技术上相近，多业经营意味着扩大了生产规模，从而使单位成本下降。第二，有利于发动机企业保持业绩稳定性。武器装备市场是随着军事需求的变化而变化的，如果发动机企业只为一个军种的武器平台配套，就容易导致业绩大幅波动；而多业经营则可以最大限度地分散风险，保证利润来源稳定。

基于上述优点，多业经营拓展了发动机厂商的收入来源。燃气轮机市场前景广阔，全球燃气轮机市场规模相当于航空发动机市场规模70%。全球四大发动机整机制造商GE、普惠、罗罗、斯奈克玛均采用多业经营模式，以罗罗公司为例：民用、军用、船用等发动机多业并举。通过航空发动机核心机改型，航空发动机企业在工业和船用航改燃气轮机方面有技术的领先性，代表公司是GE、普惠、罗罗等，市场份额较大。以罗罗2012年收入构成为例，罗罗军用航空发动机收入只占20%，其他民用航空发动机、船舶动力和能源动力以及其他收入分别占52%、18%、8%和2%。

投入与体制是制约航空发动机产业发展两大瓶颈

中国航空产业之所以患有“心脏病”，根本原因在于投入不足。有数据显示，美国过去50年中，在航空发动机领域的累计投入达到1000亿美元，而虽然近年来我国航空发动机投入增加，但从航空动力的报表来看，研发投入仍然不足。现在，随着综合国力的全面提

升，中国已经完全有能力扭转这一局面。

此外，我国仿照前苏联建立起的航空发动机工业体制，由于不符合产业发展的客观规律，已经成为制约产业发展的瓶颈。AB 制下航空发动机企业无法形成独立研发、立足长远的经营氛围，研发受制于飞机型号。AB 制也不适应飞机发动机研发周期长于飞机研制周期的现实。最后，在单业经营模式下，发动机资源配置分散、组织和协调力度不足，导致航空发动机产业并没有与欧美成熟发达市场一样通过核心机延伸拓展产业链。航空发动机产品仍然只是立足于航空领域，船用燃气轮机制造也没有形成合力。

整合与改革 航空发动机产业化运营阶段到来

我国航空发动机产业走过了从修理到仿制、从仿制走向自行研制的历程。中国已成为继美、英、俄、法之后，世界上第五个走上自主研制航空发动机的国家。目前，航空动力已通过资产整合成为整机研制平台。国家战略的重视、投入的增加、体制的革新开启发动机产业化时代。伴随着中航工业宣布五年内投资100亿元，成为新中国成立来航空工业最

大的自主决策投资，国家将航空发动机作为战略支持行业将是大势所趋，制约航空发动机产业多年的投入问题有望得到解决。

一方面，中国发动机企业已意识到预研的重要性，同时我国认识到航空发动机产业的战略重要性并准备投入巨额资金支持发动机的研发，预计AA 制将是大势所趋。另一方面，航空动力公司作为中航工业发动机整机制造资产整合平台，在发动机产业链价值占比最大。有望被打造成成为类似普惠和罗罗公司那样的、覆盖范围从研发到生产、从军用到民用、航空发动机燃气轮机混业经营的整机制造集团。

从市销率和市盈率法看航空动力千亿市值之路

有相关预计，未来20年我国航空发动机、航改燃气轮机市场空间达3292亿美元。航空动力未来将成为我国唯一的发动机整机制造平台，将独享军方市场、分享燃气轮机和民机市场份额，预计2020年核心业务航空发动机及其衍生产品销售将达到620亿人民币左右，采用市销率估值方法可知未来航空动力的市值将由当前的500亿人民币上升到1000亿人民币左右。

航空动力作为发动机总装企业，受限于成本5%加成定价模式导致其净利率水平较低，2013年净利润率仅为3.18%。过去定价模式导致我国总装类企业有收无利的现状，但军工平台的稀缺性又使市场给予其高估值，定价体系改革之后，盈利提升将导致市盈率的下降。

如定价体系改革之后，总装类军工上市公司收益最大，随着成本加成定价转变为目标成本。

定价模式，航空动力利润水平将有一个大幅度的回升，公司合理净利率有望达到8%-12%。

随着航空动力产业化进程的加速与定价体系改革的推进，公司的收入和盈利能力将大幅提升。假设2020年公司净利润率10%，净利润将达到62亿，按照罗罗公司高峰期25倍市盈率测算，公司市值将达到1500亿以上。

综合市销率和市盈率的测算方法，我们认为随着中国航空发动机产业体制机制和定价体系改革的推进，航空发动机产业链将充分分享未来中国国防军工、燃气轮机及民机行业发展的机遇。对于龙头总装企业航空动力而言，市值空间将从目前的500多亿上升至1000-1500亿，年均复合增长率达到12%-20%。

罗罗公司创造了26年市值增长超过20

倍的神话