对内幕交易认定中基本要素属性之认识

不论从理论还是实际操作层面来讲都有利于把虚假信息与真正 的内幕信息区别开来，将其他信息如虚假谣言等排除在内幕信息 之外。与此同时，我们还要考虑到在利益驱使下，某些公司为特 定目的而有意制造和传播不实信息的做法。这些信息尽管并不 真实，但由于其信息来源从形式上来讲容易使投资者误以为是真 实，从而对投资者的形成误导，因此这类信息一经公开仍然具有 影响证券价格的能力和现实可能。在此可以根据信息来源的确 定性将其认定为内幕信息。确定性标准的意义在于通过区分谣 传与内幕信息的界限，将内幕信息与非内幕信息区分开来。
新修订的《证券法》将此明确下来。所以应该着力明确特定信息 与证券市场价格波动的关联性问题，但是现实中影响证券价格变 动的因素并不容易确定。因此，信息的确定性标准在实际执行中 还需要结合实际情况来判定，但是即使是具体的判定标准也应最 大限度的排除无关因素的干扰。
第三，非公开性标准。从我国目前的实际操作中依据的标准 来讲，其形式意义大于其实质意义。因为我们目前所依据的主要 公开标准是相关信息是否在媒体上公布。但是，显而易见，这种 公开标准存在一定的法风险。因为内幕知情人对于信息的获取、 接收、掌握和理解总是先于市场上的其他主体，信息一经获得便 具有了可资分析和利用的机会。而且内幕信息从产生到被正式 发布往往有一个时间差，在此期间相关知情人可以利用多种手段
于利益的诱惑，证券市场上存在着利用不正当手段获取信息并因 因此有学者认为该《证券法》规定的是“有”重大影响，而并不是
此直接或间接损害其他投资者利益的行为。面对不断变化的新 “可能有”或“可能造成”重大影响，这种模糊的规定势必会对某些
现实，需要内幕交易认定上重新审视内幕交易主体和内幕信息认 内幕信息的最终判定带来不必要的困扰。新修订的《证券法》（修
第二，重视环境证据的充分运用。由于证据与案件认定之间 的关系极为复杂，因此最高人民法院 2011 年印发的《关于审理证 券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下称《纪要》）中 引入了根据环境证据来进行认定，在内幕交易行政处罚证据规则 上实现了较大的突破。因此在完善我国认定内幕人的法律规定 中，要运用好环境证据，即根据相关主体对内幕交易产生影响的 各种环境因素所形成的证据。
规范。 关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要：五、关于内幕交易行为的
认定问题。http://www.cs.com.cn/xwzx/11/201109/t20110930_3077316.html． 喻琼．论知悉内幕信息的认定．厦门大学．2014．34． 刘斌．我国证券市场内幕交易监管若干问题研究．复旦大学．2009．41． 黎莉、杨阳．内幕交易规制制度的问题及其完善．沈阳工业大学学报(社会科学版)．
三、完善证券内幕交易中内幕信息的认定标准 我国内幕信息的认定标准存在考虑不周全的问题，所以我们 在对内幕信息进行界定时不仅要确立重大性确定性等标准，还要 引入相关性标准，不仅要判断信息的性质，而且要对其造成的实 际后果和影响进行考察。 第一，建立针对特定证券的相关性标准。对内幕交易等市场 滥用行为的规制不仅是为了保护一般投资者的合法权益，更是为 了保护投资者投资信心、保障证券市场的正常运行，维持金融秩 序的需要。 由于内幕信息本身是具体的、特定的，所以其产生的 影响主要也是针对于特定的上市公司的证券价格。在我国的市 场上存在着各方面的信息来源，各种信息相互影响，共同作用于 证券市场，加剧了证券市场的复杂性。所以在修订的法律中，应 该对此进行更为规范和明确的说明，将相关性的标准限定为针对 某一或者某些特定的证券，以避免由于内幕信息的认定标准过于 宽泛而带来实际中的操作难度。但是考虑到市场的变动同时受 到其他各种信息的交叉影响，特定信息与价格波动并不能因为其 出现的时间先后顺序就断定其存在相关关系。 第二，进一步完善确定性标准。我国证券市场起步晚、发展 快，由于证券监管法律和实践中存在不完善，市场主体复杂，信息 来源复杂，使得证券市场上出现谣传的可能性和现实性大大增 加，对于内幕信息认定工作带来了不小的影响。建立确定性标准
2015 · 7（中）
◆经济与法
Leabharlann Baidu
对内幕交易认定中基本要素属性之认识
王志强
摘 要 内幕交易是指内幕人利用所掌握的、尚未公开的内部信息进行证券交易，或者其他人员利用违法获得的内幕信息
进行证券交易。对内幕交易的认定主要涉及到内幕交易主体适格性判断与内幕信息的确定性判断。这两个主要方面标准
的认定是构成内幕交易判定的最基础的部分。因此，本文认为在现行法律规定下内幕交易认定问题必须从这两个基本方
四、结语 长期以来我国政府监管部门压力打击内幕交易行为，虽然有 所缓解，但是还是存在大量的内幕交易活动和行为，而且其行为 更具有规避法律的倾向，导致其行为最终难以认定。其中很重要 的就是对内幕交易主体和内幕信息的认定这两个最基本的要素 属性认识存在不完善的方面。内幕主体的认定标准过于机械化， 脱离了实际情况。内幕信息的认定存在理论与实际相脱节的问 题，有进一步细化和明确的必要。由于法律文本相对于社会发展 现实来讲总是具有一定的滞后性，所以为了保证证券市场的健康 有序发展，在内幕交易认定中对于内幕交易主体和内幕信息的界 定也要在新的社会背景下做相应的完善。以上我们只讨论了内 部交易主体和内幕信息的认定两个方面，这只是最基础的部分， 还需要其他配套制度如责任追究等法律制度，以保证证券市场的 公平、公开与公正。
从以上我们可以看出，由于内幕交易主体的认定存在不完 善，致使采用主体要件的方式对内幕人员的范围进行界定时，尤 其在实际法律判定中，由于这一标准使内幕交易的主体来源被严 格局限于法律规定的几种类型。经过不断修改《证券法》优化并 扩大了内幕信息知情人的范围，而对于其他不在法律规定范围内 的知情人是否构成内幕交易的主体的问题仍然没有明确说明，而
具体范围加以明文规定，内幕人主要在《证券法》及证监会 2007 年试行的《证券市场内幕交易行为认定办法》中予以规制。根据
方面，以下几个关键问题值得重新思考。
《证券法》及《证券市场内幕交易行为认定办法》的规定，内幕人主
第一，“价格敏感性”和重大性标准。相关的信息是否具有 要包括内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人。 从我国的法
面开始着手，完善其不足之处。
关键词 内幕交易 内幕主体 内幕信息
作者简介：王志强，上海师范大学法政学院 2013 级行政管理专业硕士研究生。
中图分类号：D922.28
文献标识码：A
文章编号：1009-0592(2015)07-099-02
对于投资者来讲，能否及时获取信息关系到投资的成败和利 所依据的主要标准之一。然而由于证券市场对信息的需求度较
内幕信息知情人的范围的界定。我国目前正在修订的《证券法》 为是否构成内幕交易，至今并没有明确的依据。以上行为并不常
（修订草案）中规定了九类人员可作为内幕信息的知情人 。当 见，但是基于法律的完整性，我们并不能完全排除这种可能，期待
前，不论是在立法还是实际操作中，普遍认为首先必须进行主体 认定，然后在进入其他环节，因为如不具备基本的主体资格将导 致无法更进一步对其行为进行判定。实践中，同样沿用了这一规 则 ，导致在很多涉及证券内幕交易的案件中，都因为相关的当事 人在其从主体资格上来讲并不适用法律规定的主体资格而做另 案处理。
“价格敏感性”特征是当前我国《证券法》认定是否构成内幕信息 律实践上来讲应该注重以下几个方面：
◆经济与法
2015 · 7（中）
第一，内幕交易主体认定标准从“人身关系论”向“信息占有 论”转变。我国《证券法》规定，传统的内部人员，如控股股东、董 事、高级管理人员，或者其他对传统内部人员承担诚信义务的临 时内幕人是这些规定主要规制的对象。但是随着技术及社会的 发展，人们取得信息的方式发生了转变，传统的基于身份联系的 判定标准已不适合新的要求。在实践中，不论其是否是传统上的 管理人员或其他有关人员，只要在事实上其掌握了内幕信息，就 有了将之用于内幕交易的可能，所以应该将其纳入内幕人的范 围。采用这一认定标准对摆脱证明关联关系这一困境提供了较 好的解决方法，因为，要想准确认定内幕人的事实，只需证明其掌 握内幕信息即可，这样可使内幕人的认定程序更加简洁明晰。
对内幕交易的认定，分为两个主要步骤，第一步是识别内部
内幕交易是对内部尚未公开的信息进行交易的行为，所以， 交易主体，在确认其资格后，才进入第二步即该主体是否掌握了
加强内幕信息管理是防控内幕交易的重要环节，内部信息是指证 相关信息并进行了相应的买卖行为。我国刑法没有对内幕人的
券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场 价格有重大影响的尚未公开的信息，如此一来，在内幕信息定性
定这两个关键点的问题。
订草案）法中仍然延续了这一模糊的定义。
一、内幕交易基本要素存在的主要问题
第二，确定性标准。目前我国并没有对信息的确定性做出规
（一）内幕主体认定标准有待完善
定，那么现实中就存在一个认定瑕疵问题，如果投资者进行交易
当前我国内幕交易主体认定中存在的比较大的问题是关于 所依据的是一则虚假信息并且这一信息也并未公开，那么这种行
第三，明确认定信息重大性的标准。内幕信息本身有广义和 狭义的区分，狭义上来讲内幕信息的必要来源是与证券发行人有 关的实体；广义的内幕信息是指任何对特定证券价格有实质性影 响并且未公开的信息。 从我国的立法实践来看，我国沿用了广 义的定义。因为信息的重大性总是与投资者的投资决策行为和 证券价格变动联系在一起。如果信息确属重大信息，那么信息知 情人会在短时间内依据此信息进行投资交易，相反则处于观望等 待状态；同时如果信息在投资者和证券市场上引起了较大的市场 价格波动，那么也可由此推断此信息属重大信息。因此在信息重 大性的认定上，我们可以采用两个关键的标准：第一个标准是证 券价格的波动，相关信息的公开引起了异常的交易和相关的证券 价格变动。第二个标准是相关信息知情人对于信息的反应。如 果相关的知情人员在获取信息后，在一定时期内进行了有关交易 并因此获利或帮助他人获利，那么以上行为就可以被认定为内幕 交易行为。
且对此理论界尚存在一定的争议。同时正在修订的《证券法》（修 为后期交易进行准备，这样一来内幕交易便具有了规避法律的制
订草案）允许从业人员进行股票买卖交易。这也暗示了在今后的 度可能和合法的外部表现。
内幕交易认定中必须要考虑更多的因素。
二、完善内幕交易中内幕主体的认定标准
（二）内幕信息的认定标准存在模糊
益的急速增减。在证券市场上，信息就意味着回报和利益，因此 高，这一特点决定了交易市场上任何有关证券交易的信息都有可
投资人尽可能的获取最关键的信息符合其利益追求。证券市场 能引起证券市场走向的变化。证券法主要关注的是相关信息对
上的参与主体都有平等获得有关证券市场信息的权利。但是由 证券价格可能造成的影响，并没有规定其必须产生相应的后果。
注释： 《中华人民共和国证券法（修订草案）》全文（4 月 20 日人大审议版）.http://www.fin an-
cialservicelaw.com.cn/article/default.asp? id=4777. 陆晖．论内幕交易主体要件之废除．法制与社会．2014（3）．101-102． 谁涉嫌万科股票内幕交易．http://futures.money.hexun.com/2382106.shtml． 杨泽．我国证券内幕信息认定之重大性标准探析．安顺学院学报．2014（1）．118-120． 崔成锵．论证券内幕交易中内幕人的认定．宁波大学．2013． 例如我国《刑法》第 395 条的“巨额财产来源不明罪”，这条罪名是学界中公认的推定
第三，引入推定规则。在我国其他领域的刑事立法与司法实 践中存在有“推定”规则。 目前，许多法律学者、司法实务界人士 以及一些实践人士提议我国在内幕交易的查处上引入推定规则。 在认定内幕人的法律规则中引入推定规则可以更好的结合实际 来界定知情人的范围。2011 年最高法院《纪要》中对内幕交易行 为的认定采用了“推定规则”。 知悉内幕信息的认定上是否引入 “推定规则”在理论与实务界引发了一些争论。总体上来看，在我 国当前知悉内幕信息的认定过程中引入“有限制、可反驳的推定” 规则，有利于适应新形势下的内幕主体认定。