第8章 证券化与2007年信用危机

传统贷款 抵押证券市场发展，Ginnie Mae Ginnie Mae的作用：对protected MBS的违约风险提供保证。 迅速扩大至汽车贷款、信用卡应收款
2012-6-3
金融工程学
8.3
8.1.1 资产支持证券Asset Backed Security (Simplified)
Asset 1 Asset 2 Asset 3 Senior Tranche Principal: $80 million Return = LIBOR + 60bp
CDO:担保债务凭证， Collateralized Debt Obligation
包括CLO (Collateralized Loan Obligation)和CBO (Collateralized Bond Obligation )两种
2012-6-3
金融工程学
8.6
损失情形总结 Losses to AAA Tranche of ABS CDO
第八章 证券化与 2007年信用危机
Securitization and the Credit Crisis of 2007
本章内容


衍生品的主要作用在于转嫁风险， 如远期、期权、互换。 另一种方式即资产证券化。 次贷危机背后的金融工具及其作 用机制。
2012-6-3
金融工程学
8.2
8.1 证券化
Losses on Mezzanine Tranche of ABS CDO 93.3% 100% 100% 100%
Losses on Senior Tranche of ABS CDO 0% 28.2% 69.2% 100%
2012-6-3
金融工程学
8.7
8.2 美国住房市场U.S. Real Estate Prices, 1987 to 2009: S&P/Case-Shiller Composite-10
(Table 8.1, page 141)
Losses on Subprime portfolios 10% 13% 17% 20%
Losses on Mezzanine Tranche of ABS 33.3% 53.3% 80.0% 100%
Losses on Equity Tranche of ABS CDO 100% 100% 100% 100%
监管者要求，当信用风险通过证券化转移时，发 行人需要自己保留每一个tranche 的一定比例，比 如5% to 10%。
2012-6-3
金融工程学
8.13
8.4.2 激励计划的作用 Role of Compensation Plans
金融机构中，短期补偿(年终奖)是多数员工的最 重要收入。 这导致了决策行为的短视化。
The mezzanine tranche is repackaged with other mezzanine tranches
Assets Senior Tranche (80%) AAA
Mezzanine Tranche (15%) BBB
Senior Tranche (65%) AAA
Mezzanine Tranche (25%) BBB Equity Tranche (5%) Not Rated Equity Tranche (10%)
Index
8
8.2.1 借贷标准的降低
2000年起，金融机构对抵押贷款的发放标准开始 降低，并逐渐接受了第一按揭次级贷款 贷款标准的放松与极低的市场利率，导致不动产 市场需求增加，价格上升
为进一步吸引买方，贷款标准继续降低
2012-6-3
金融工程学
8.9
8.2.2 次级按揭的证券化
贷款发放人如果知道贷款将被证券化，则贷款发放时关 心的问题不再是“信用级别合不合格？”，而是“我能不 能把这个贷款卖出去？” 重要的参考信息只有：贷款与价值比率(loan to value ratio)以及贷款人的FICO分数。 于是，市场上出现了 100% mortgages, ARMs, teaser rates, NINJAs, liar loans, non-recourse borrowing等众 多创新 银行发现，投资于AAA级的衍生品利润丰厚
金融工程学
2012-6-3
8.15
8.4.4模型需求Need for Models

大多数金融机构并没有一套模型来为他们正在交 易的tranches估值。 ABS CDOs的结构类似于CDO squareds，复合 CDO的交易员发现很难对它们进行估值。
没有定价模型，风险管理根本是不可能的。


2012-6-3
2012-6-3
金融工程学
8.17
本章作业

P148：8.15
2012-6-3
金融工程学
18
2012-6-3
金融工程学
8.10
8.2.3 泡沫破裂
2007年泡沫破裂。部分借款人在优惠利率到期后无法支 付正常本息；因为房价下跌，部分投资者房产净值为负， 于是他们的最优选择变成执行关于房价的看跌期权。
由于房价的下跌，原本看起来安全的产品变得相当有风 险。
“flight to quality” 发生，信差credit spreads扩大 。
2012-6-3
金融工程学
8.12
8.4 教训
8.4.1发行人与投资人利益的一致 Need to Align Interests of Originators and Investors
有证据显示，如果银行知道他们的抵押贷款将被 证券化，那贷款发放的标准会放松。 有必要将抵押贷款发行人与投资人的利益一致化。
金融工程学
8.16
8.4.5 压力测试More Emphasis on Stress Testing

需要更加强调压力测试和管理决策的重要性，减 少对VaR等模型的依赖性(尤其是经济繁荣时)。 高管必须高度关注压力测试情景分析的进展。

Senior management must be involved in the development of stress test scenarios
来自百度文库
SPV
Mezzanine Tranche Principal:$15 million Return = LIBOR+ 250bp
Asset n Principal: $100 million Equity Tranche Principal: $5 million Return =LIBOR+2,000bp
2012-6-3
金融工程学
8.11
8.3 市场的主要症结Key Mistakes Made By the Market
市场压力条件下违约相关性直线上升。 Default correlation goes up in stressed market conditions
假设ABS的BBB tranche如同BBB bond。 Assumption that a BBB tranche is like a BBB bond
因此，金融机构现行激励机制必须更改，应该根 据员工3-5年的长期表现来发放奖金。
2012-6-3
金融工程学
8.14
8.4.3透明度Transparency



ABSs 和 ABS CDOs均是非常复杂的金融产 品。 一旦AAA级产品变得有风险，投资者会认识到， 他们对这些产品的风险其实是并不了解，这样， 这些产品的交易会变得更困难，出现流动性问 题。 有观点认为，产品的提供方有义务提供一种方 法，比如一套软件，方便潜在的投资者来评估 其中的风险。
2012-6-3
金融工程学
8.4
瀑布式现金流The Waterfall
Asset Cash Flows
Senior Tranche
Mezzanine Tranche
2012-6-3
金融工程学
8.5
8.1.2 基于资产支持证券的债务抵押债券 ABS CDOs or Mezz CDOs (Simplified)