奥兰治县破产案

1994年12月6日奥兰治县申请破产。奥兰治县曾是美国加利福尼亚州一个富庶的地方，但由于其主要投资基金在利率投资工具上的失误造成了16亿美元的亏损，该县政府不得不申请破产保护。这个基金设立的初衷是以稳健而且盈利的方式管理本县以及本地241家相关机构的资金，但后来却引发了美国历史上最大的地方政府的财政悲剧。

罗伯特西特伦，奥兰治县原本非常受尊敬的财务官，掌控着该县75亿美元的投资资金，他冒险用这笔资金买入了主要与利率挂钩的杠杆投资组合工具。他的投资策略的基础是短期利率要持续低于中期利率。但是从1994年2月开始联邦储备委员会开始提高美国基准利率，从而导致奥兰治县投资的很多证券价值下降。

1994年的大部分时间，西特伦都忽视了利率环境的变化和他的投资组合中不断增加的账面损失。1994年底，西特伦在华尔街的经纪商要求其提供数十亿美元的担保，同时恐慌的当地政府投资者也威胁要提走存款，这些事情为西特伦造成了一个无法逃避的流动性陷阱。

如果西特伦的行为受到基于事实和独立的风险监督，并且遵从详细的避险投资方针，他也就不可能接受这样冒险的投资策略。破产事件发生后，奥治兰县对控制过程和财务管理规范做了很多修订，并建立了一套更加严格的投资政策。

经验教训

——当心不受限制的明星交易员，即使他或她曾经有过很长的辉煌历史。过多的荣誉带来的往往是风险，尽管需要时间才能表现出来。

——如果一个机构的组织结构、计划和风险监督机制存在缺陷，则机构中的强势个体就很容易利用这一漏洞来隐藏风险。

——正如每家银行都知道的借入短期资金来做长线投资将带来流动性风险。

——风险厌恶投资者必须通过一个严格的框架把投资目标与投资行为结合在一起，这个框架包括投资政策、指导方针、风险报告以及独立和专业的监督。

——风险报告应该完整，使独立的专业人士易于理解。风险厌恶者也不应采用不容易向第三方解释清楚的投资战略。

故事梗概

奥兰治县的财务官罗伯特在投资方面并不是一个菜鸟。从1972年起他就开始担任奥兰治县的财务官。在1994年初，他的投资策略开始逐渐变糟，但他依靠把公众的注意力转移到他对奥兰治县投资基金的管理上成功地赢得了选举。西特伦试图使选民相信对他的批评是出于政治动机。而这些批评最终将被证明非常接近事实。

西特伦的王牌是他以往表现记录。从70年代晚期以来，从投资基金获得的收入在奥兰治县政府财政收入中占的比重越来越大，导致了对基金投资规则的放松。除了奥兰治县政府本身，该县的其他经济实体如奥兰治县城的阿纳海姆和欧文，也包括其他本地的政府行政和服务机构都被该基金高额的投资回报率吸引进来。

这些投资者把税收和其它来源的收入投入基金，希望在把这些资金投向重要的公共服务之前能够增值。该基金带来的超额的投资回报在上世纪90年代早期特别受追捧：当地的政治环境反对提高税收，因此当地的政府财政压力越来越大。该县有几家经济实体甚至开始借钱来增加他们在基金中的投资份额。（据一些知情人士透露几年来赚得的巨额回报累积超过数亿美元，在一定程度上弥补了最终造成的损失。）参与基金的这些实体机构投资者几乎没有哪家关心西特伦是怎么操作的，也没有客观的分析他获得超额回报所承担的风险。当这些投资者得知奥兰治县政府自身在该投资基金中占有很大的份额时更加放心。但是，对西特伦作为奥兰治县财务官的工作负有主要监督责任的监事会却缺少对复杂金融知识的了解。奥兰治县也没有围绕西特伦做好一些基本工作，如制定严格的投资政策、风险控制、定期且详细的向上汇报和独立客观的监督。这样渐渐地使建立投资基金的目的从当初的管理资金到赚取利润。

在90年代早期，由于能向公共服务提供额外的资金来源，西特伦的地位越来越重要。1994年之前该基金中公有资金的额度一直都增长迅速，西特伦在各种机构债券上投入了约75亿美元。他经常接到华尔街大证券经纪公司销售人员的电话，特别是美林

公司的。后来当西特伦声称他被投资工具的风险性误导时，这些证券公司的销售人员却辩解说他们只向有经验和有头脑的客户提供服务。

有一件事是确定的：当该基金比其他相似的现金管理基金赚取更多的利润时，一定是通过承担更多的风险实现的。特别是西特伦赌基于中期利率证券的价值将维持不变甚至上升。他通过各种方式将他的75亿美元杠杆投资于超过200亿美元的资产，这样无论收益还是亏损的风险都加倍了。

他实现这一目标的一种方式是买入逆向回购协议，该协议允许他用投资基金中的债券做抵押担保进一步借入资金，从而进行下一轮投资。但这些协议对最初用作抵押的债券的市场价值非常敏感，如果其价值下降会要求提供更多的抵押担保。

西特伦用大约28亿美元的结构证券和衍生金融产品来增加他在利率收益曲线时间结构上的赌博。其中包括很多反向浮动债券以及双重指数债券和抵押担保责任，当利率上升时反向浮动债券的收益将下降。

投资工具的复杂性，组合的环式结构，加上西特伦有限的财务报告都使外部评论家很难理解或证明他到底在承担多大的风险。但最后的结果却很清楚：这一投资基金把原本用于重大公共服务建设的短期闲置资金投向了具有很大风险和杠杆投资特点的中期金融投资工具。

在上世纪90年代早期由于短期利率比较低，西特伦认为与中期利率相挂钩的债券的相对价值将上升，与之有关的投资必将获益。但随着1994年2月美联储在利率政策上的转变这一策略逐渐走向失败。也正是在那个月美联储开始了其在利率政策上的一连串动作，最后在1994年底美联储把利率提高了2.25个百分点。到1994年11月的时候奥兰治县的这一投资基金随着与利率相挂钩的中期债券价值的下跌逐渐陷入危机，华尔街方面也要求其提供更多的担保。

该投资基金尽管缺少可靠保证，但奥兰治县的政府机构仍积极参与其中，就在他们希望收回资金的时候，西特伦的交易对手正准备抓住这一机会，清算该投资基金数十亿美元的相关担保品。12月1日，西特伦承认该投资基金损失了大约15亿美元，约占其

价值的20%。他在12月3日递交了辞职报告，此时奥兰治县的政府官员正试图与华尔街的债权人达成相关的协议。

达成的协议事后证明是无用的，因为华尔街已经不顾与奥兰治县达成的协议开始出售他们持有的该投资基金的担保债权。12月6日奥兰治县监事会在进行法律咨询后宣布破产，这一举动能够阻止投资者再从这一基金中抽回资金。这也为西特伦的投资组合的公开拍卖做好了准备，从而能够使获得的收益再投资于比较安全、流动性好的短期政府债权。到1995年1月19日，重组完成后奥兰治县的财政风暴终于过去了，最终的损失也确定在16.9亿美元。一些专家评论说如果奥兰治县有魄力继续持有西特伦的投资组合，其最后的损失是能够更少一些的。

但从这一亏损事件应吸取的主要教训不会因此而有所不同。西特伦把一帮有明确资金需求的相对保守的投资者带去参与风险投资。尽管他没有隐瞒他的投资基本原则，但其却没有与投资者或监事会充分交流投资产品承担的市场风险或流动性风险的程度。（如果他及时的评定并向投资者表明承担的风险，该资金也就不可能在一开始就吸引风险厌恶者参与进来。）

但把这一失误只归咎于个人是有失偏颇的。最近加拿大投资银行的风险经理在比较奥兰治县的投资失败于巴林银行的倒闭之后指出，在这两个有很大不同的案例中，主要负责人在起初表现非凡，因此后来在没有对其进行足够的监管和控制的情况下允许其进行交易。奥兰治县的破产主要是对超额回报的渴望而忽视了对风险的监管造成的。

后续重组与救助

西特伦最后认罪了六项指控。但是，这些指控主要是因为奥兰治县与其他参与单位之间利益分配不均，西特伦也没有出于直接或明显的个人获益的目的来进行投资。他被罚10万美金并判少于一年的监禁。

如果说对西特伦的判罚是比较宽大的话，那么奥兰治县的复苏比期望的也要快些。该县不得不削减开支，减少社会服务供应，在1995和1996年间以特别长期恢复债券的形式承担了大量额外负债来弥补损失。但是多亏当地活跃的经济带来的税收增加，该县仅用了18个月就从破产中走出。