论-我国可转换公司债券发行条款的设计

令 % &( % !， 解得 .(" )#! 。 显 然， 当 商品的 销售利润 率低于 # !/ 时 ， 折 扣销售 方式的税 后净利润高于赠送销售方式；当商品的销售利润 率高于 #! / 时， 折扣销售方式的税后净利润低于赠送 销售方式； 当商品的销售利 润率等于 #! / 时， 折扣销售方式和赠送销售 方式的税后净利润相 等。 由 此可见， 在让利 幅度相 同的条件 下， 两种 促销方 式为企业 带来的净利润高低应视商品的销售利润率 . 而定。 在实际工作 中， 对促 销方式的选择不能 仅仅局限于税收负担 的高低和净 利润的多 少， 还应结合企 业的经营 战略、 客 户群体 的 消费偏好等多方面因素综合考虑。
方式下税后净利润的差额为： % &’ %! (（" )*+ ’ R ） ,1+17% 参考文献： ［1 ］ 李大明： 《论税收筹划的原理及其运用》， 《中南财经政法 大学学报》 2002 年第 6 期。 ［2 ］ 杨晓萌： 《企业销售中的税收筹划问题》， 《经济论坛》 2005 年第 23 期。 ［ 3］方卫平： 《税收筹划》 ， 上海财经大学出版社 2001 年版。 ［4 ］ 盖地： 《税务会计与税务筹划》 ， 中国人民大学出版社 2003 年版。 ［5］ 中国注册会计师协会： 《税法》 ， 中国财政经济出版社 2005 年 版。 ［ 6］何鸣 昊、 杨少鸿 等： 《企业 税收筹 划》， 企 业管理 出版社 2004 年版。 （编辑 周 华）
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（三） 票面利率及形式应多样化。笔者认为， 发行公司应根据 资本的最终属性， 确定可转换公司债券的票面利率。 如果发行公司 想最终实现股权融资， 可定较低的的 票面利率； 否则， 应制定较高 的票面利率， 给投资者以较为公平合理的回报， 不仅能在一定程度 上增强可转换公司债券的债券性，而且有利于可转换公司债券市 场的理性发展。 发行公司还可采用浮动利率条款， 增强其可转换公 司债券的抗御风险的能力。如在 2004 年 10 月，央行上调基准利 率， 拥有浮动利率条款的营港、 晨鸣、 创业和山 鹰等可转换公司债 券的债券价值都获得了一定的提升。 （四） 回售条款与赎回条款的确定。 由于我国可转换公司债券 的票面利息很低，一旦投资者由于转股不利而放弃转股权并行使 回售权， 而回售价格又很低的话， 比银行存 款收益都少， 相当于将 资金无偿借给发行者使用， 对投资者很不公平。因此， 笔者认为可 转换公司债券回售条款的设计应该考虑投资者实际让渡资金使用 权的时间， 给予转股不利的投资者适当的补偿。基于同样的原因， 在赎回条款设计上，赎回价格的确定也必须考虑投资者持有债券 的时间长短， 以充分保护广大投资者的利益； 回售与赎回的触发条 件也应随着距到期日时间的长短而调整， 一般原则是， 距到期日越 近， 触发条件越宽松。 （五）适当提高初始溢价率， 调整除权范围。为了市场的稳定 健康发展， 公平对待所有 股东， 应 适当提高初始溢价 水平， 剔 除将 现金红利作为调整转股价格的影响因素。 （六）重视信用评级。 虽然目前我国可转换公司债券发行公司 实力雄厚，而且发行时一般都由具有代为清偿债务能力的保证 人 的担保， 信用风险相对较小， 但这并不代表所发行的可转换公司债 券没有风险，也不代表将来其他公司发行的可转换公司债券风险 也一样的低。所以， 无论是投资者还是发行企业， 都必须高度重视 可转换公司债券的信用评级问题，以促进可转换公司债券市场的 健康良性发展。 参考文献： ［ 1 ］巴曙松： 《可转换公司债券筹资方式及其发展前景》 ， 《农 村金融研究》1995年第7 期。 ［2 ］王冬年： 《中美可转换公司债券融资差异分析》 ， 《财会通 讯》 （学术版）2004 年第9 期。 ［3 ］ 陈守红： 《可转换公司债券投融资——理论与实务》 ， 上海 财经大学出版社2005年版。 ［4 ］姚长辉： 《固定收益证券创新原因与创新方式分析》 ， 《经 济科学》 2000年第 4期。 ［5 ］张伟： 《杠杆收购中的期权创新——可转换公司债券的运 用》， 《改革与战略》 1999年第 1期。 ［ 6］谢剑平： 《固定收益证 券—— —投资 与创新》， 中国人民大 学出版社 2004年版。 ［ 7］李和金等 ： 《利率期限 结构与固定收益证 券定价》， 中国 金融出版社 2005年版。 （编辑 周 华）
Байду номын сангаас
陈庆保
在可转换公司债券到期前以“债权 实现”的方式结束可转换 公司 债券契约。由于期权所能实现的 收益具有极大的不 确定性， 回售 条款对于可 转换公司债 券本身 的价值 判断及 保证可转 换公司 债 券发 行成功有着 重要意义。 显然， 设置回 售条款有 利于投 资者， 相应地 ，发行人可 以设定较 高的转换 溢价或 较低的票 面利率 作 为对此的补 偿。但现实中， 特别向下修 正条款的触发条件 松于回 售条款的触 发条件。当股价持 续走低时， 可转换公司债券 发行人 可以通 过不断地修 正转股价 ， 使 投资者无法 行使回 售权， 从而 避 免大量 回售给公 司带来的压 力，回售 条款对 于投资 者成为一 纸 空文。以包 钢转债为例， 其特别向下修 正条款的触发条件 是连续 30 个交 易日至少 20 个交易 日的收 盘价的 算术 平均值 低于 当期 转股 价格的 90%， 回售 条款的触 发条件是连 续 30 个交易日 的收 盘价 低于当期 转股价格的 70% 。回售条 款是当公 司出现重 大问 题时 保护投资 者利益的重 要条款， 对投资 者有效防 范风险 意义 重大 ， 特 别向下修正 条款降低 了回售条款 的价值 ， 对 投资者 造成 不利。 （三）发行期限趋同。目前已 发行的可转换公司 债券期限多 为 5 年， 只有云化转券、 雅戈转债的期限是 3 年。这一方面是受法 律的制约， 另一方面也说明各公司 并没有结合自身经 营需要来考 虑资金的使用期限。 （四） 初始溢价率低。目前 29 支已发行的可转换公司债券平 均溢价率仅为 1.4% ， 多数的初始溢价率为 0.1% ， 只有 少数几家公 司为 2% 或 3%， 燕京转债是唯一达到 10% 的。溢价率低一方面是 发行公司为吸引投资者做 出的安排， 另一方面也体现 了双方对公 司未来信心不足，同时也 表现出发行人较明显 的股权融资倾向。
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我国可转换公司债券发行条款的设计
宁波大学
一、 我国可转换公司债券条款设计存在的问题 （一）特别向下修正条款不能保护投资者利益。相对于增发， 可转换公司债券融资的优势在于它使公司的财务压力增大。因为 如果投资回报没 有达到募集说明书中的预 期， 可转 换公司债券的 投资人将不会行使转股权， 公司将不得不到期还本付息。所以， 发 行人在可转换公司债券 存续期内，必须尽全 力管理好投资项目 ， 提 高投资项目 的效益， 促使二 级市场上 公司股价 上扬， 可 转换公 司债券持有人行使转股权。但特别向下修正条款在一定程度上削 弱了可转换公司债券的这 一优势，因为如果 发行人经营不力， 投 资项 目回报不 尽理想， 二级市 场上公司 股价不断 下跌时 ， 公 司可 以通过向下修正转股价， 促使可转换公司债 券持有人选择转股 ， 化解回售压力。这虽然 对投资者有利， 但主要还是 出于减轻发行 公司财务压力的动机。 而且在实际中， 即使股价连 续下跌达到了 转股价格修正的触发条 件， 可转 换公司债券的发行 人也不一定会 对转股价格进行修正 ， 修正与否 很大程度上取决于 发行人的发行 动 机、 对 股价和业 绩的预期、 可转 换公司债 券剩余 存续时 间和回 售条款。因此， 转股价格调整与 否的决定权实质上 仍掌握在发行 人手中。其次， 修正幅度上， 可转换公司债 务条款只设上限、 不设 下限，可能出现调 整后的转股价与股价仍 存在较大差异的现 象。 再者， 修正时间上， 触发条件满足后， 发行人何时履 行对转股价格 进行修正的义务亦不明确。 （二）回售条款形同虚设。 回售即投资人在指 定日期以事先 约定的面值的一定溢价卖回给发行人。回售条款是发行人为获取 市场 需求而设 定的，它赋 予了投资 者在特 定情况 下一定的 选择 权， 其本 质是在投 资者所持有 的期权价 值趋于零 时， 允许投 资者
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!"#$ % &’$ ()*+,-. 研 究 与 探 索 这不利于保护原流通股股东利益， 并可能导 致可转换公司债券对 应的基础股价加速下跌。 （五）忽视信用评级。可转换公司债券首先是公司债券， 是公 司 的债务， 其信 用风险本身 是客观存 在的， 理性 的投资者 都应当 十分 关注信用风险。但纵观我国发行 的所有可转换公司 债券， 要 么 根本没有 进行信用评 级， 要么评级 结果未予 公布， 而公 布的评 级结果都是 AAA 级，似乎这种债券的到期偿还是确定无疑的， 没 有 任何信用风险。发行公司， 甚至投资者最初 就没有过多考虑如 果 不转股而持有到期， 该债券 是否能够偿还（或收回 ） 本 息， 而只 是 一味地促使投资者转股，投资者考 虑的也主要是何时 转股， 以 获取最大的资本溢价。这种状况对于可转换公司债券市场的发展 壮大无疑是不利的。 （六）票面利率普遍较低。目前已发行而尚未到期的 29 支可 转换公司 债券中， 多数 的票面 利率随时 间的推 移而增 加， 但与同 期银行贷 款利率和 普通债券利 率相比差 异较大。 以 5 年期 为例， 可转换 公司债 券的最 高利率 是 2.8% ， 平均年 利率 约为 1.8% ， 而 同期银行 贷款利率 则高达 6% 以上。这 固然与《可转 换公司债 券 管理暂 行办法 》规定可 转换公 司债券 利率不 能高于 同期 银行存 款的利率 有关，但同 时也使发 行公司只 要将募 集来的 资金存放 银行，就 足以应付对 投资者的 利息要求 ，没有 资金使 用成本压 力，在这 一点上，可 转换公司 债券融资 与增发 新股并 无本质差 异。 （七）除权调整的范 围过宽。国际上一 般不将现金分红纳入 转股价调整 范围， 但国内 多数转债公 司为了吸 引投资 者， 将股票 红利作为调整转股价格的一个因素 ， 在转股 价的基础上直接扣 除 现金红利全 额， 形成新的 转股价格， 而股 东获取 现金红 利还需 要 扣税， 这意味着可转换公 司债券持有人在转 股之前不仅可以与 原 股东同等分 享公司盈 利， 还能合法避 税， 这样的 修正条 款显然 过 于优越， 对原股东不公平。 二、 可转换公司债券发行条款的改进设计 为 保障投资者 利益， 提高可 转换公 司债券 对投资者 的吸引 力， 促 进可转换 公司债券市 场良性发 展， 需要在 条款设计 上进行 改进与创新。 （一）改特别向下修正 条款为转换系数。 为消除特别向下修 正条 款的负面作用， 笔者认 为在可转换公司债 券契约中设定一个 兼 顾各 方利 益的转 换市 价系数 A， A= 转换 价格 / 转换 时市 场价 格， 0<A<1。当公司股价 在一定时期内持续低于一定幅度， 不再进 行转换价格修正， 而是执行转 换市价系数， 保护投资者的 利益， 提 高可转换公司债券的吸引力，同时也 能促使持有人行使 转换权， 对发行公司也是有利的。确定转换市价系数 A 时 ， 要综合考虑公 司的盈利能力和未来发展前景， 保护各方利益。 （二）发行期限及转股 开始时期应与项目 周期及开始产生回 报的时间一致。确定可转换公司债券 的发行期限和转股 开始期， 应当考虑投 资项目的特 点， 并结合行 业生命周 期， 以吸 引不同偏 好的投资人， 降低融资风险， 减少融资成本。当年深宝安转股失败 后， 到期虽然偿还了债券本息， 但宝安 一下子陷入低潮， 到现在都 没有完全恢复元气。