股份回购案例分析

仍处于探 索和尝试 阶段
1992年小豫园并入大豫园 1994年陆家嘴减资回购案 1996年厦门国贸减资回购案 1998年氯碱化工回购公司B股 1999年云天化股份回购案 1999年10月19日申能股份有限公司股份 回购案 2005年6月17日邯钢董事会公告《关于回 购社会公众股份的议案》 ---
二、股份回购的立法模式分析
提高市场对EPS预期 带来股价的上升
理由：回购
缺陷分析
回购引起公司盈利能力的下降 回购增加公司财务风险
引出了财务 杠杆假说
税差假说

理论背景 ——20世纪70年代，美国政府限制上市公 司发放股利；而且资本得利税率比现金 股利税率低。
与此相似的 有“财富转 移来自百度文库假说
信号传递假说
70年代末80年代初，投资者对股市失去信 心，大多公司却纷纷回购自己发行在外 的股票；
1999年申能股份回购基本方案
回购数量和比例 回购价格 回购支付资金总 额、来源和方式 回购对象
10亿股国有法人股，占总股本37.98% 1998年末调整后的每股净资产2.51元 资金总额25.1亿元，来源于自有货币资 金和短期投资变现，现金支付 控股国有独资公司“申能集团”的国有 法人股10亿股
美国模式 ——“原则上许可”的模式 基于“合法正当的商业目的”
德国模式 ——“原则禁止，例外许可”的模式
我国股份回购立法
《公司法》第149条
“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而 注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时 除外。”

《指引》第24条
“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过， 并报国家有关主管机构批准后，可以购回本公司的 股票：（一）为减少公司资本而注销资本；（二） 与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外， 公司不进行买卖本公司股票的活动。”
案例简介 1999年10月19日，申能股份有限公司 （股票代码：600642，简称“申能股 份”）发布公告，拟以协议回购方式向 国有法人股股东“申能集团有限公司” 回购并注销10亿股国有法人股，占总股 本37.98%。
向全体股东发出回购要约； 在交易所通过公开交易方式 购回；荷兰式拍卖；在交易 所外以协议方式购回。

90年代：股票回购增多
资本运 作的手 段
股份回购理论综述
EPS 假 说
财 务 杠 杆 假 说
税 差 假 说
财 富 转 移 假 说
信 号 传 递 假 说
控 制 权 市 场 假 说
自 由 现 金 流 假 说
财 务 灵 活 性 假 说
股 票 期 权 假 说
股份回购动机
EPS假说

理论背景：早期EPS是衡量公司价值的主要因素
理 论 背 景
信息经济学对财务理论的渗透，管理层认 定公司目前的股票价格被低估，通过回购 股票向股东传递信号。
控制权市场假说


理论背景：20世纪80年代中期美国政府 放开市场管制、公司间敌意收购行为的 盛行而出现的。 公司管理层为了维持自己对公司的控制 权，反对敌意收购，以股票回购的形式 收回一部分股权。
志性企业”；

2007年度荣获由证券日报、中国董事会研究中心、连 城国际研究顾问集团等评选产生的第六届“中国上市 公司董事会治理金百强”；
2007年度荣获由《人民网》、《新华网》、《中国品牌 网》等多家权威网站公众投票产生的“中国上市公司能 源电力行业十大影响力品牌单位”； 2006年入选由《人民网》、《新华网》、《搜狐网》等多 家权威网站公众投票参与产生的“第三届中国能源电力行 业十大影响力品牌”；
我国股份回购立法

《股票发行与交易管理暂行条例》
《关于上市公司以集中竞价交易方式回 购股份的补充规定》(11条 ）

三、股份回购理论的历史演变


股份回购的产生 股份回购产生于美国公司规避政府对现 金红利的限制。 尼克松的新
经济政策 里根放开 市场管制
70年代：美国经济出现滞胀局面 80年代：公司间敌意收购增多
申能股份回购案的分析
主要财务指标的对比分析
资产减 少、股 东权益 减少 项目 资产总额（万元） 负债总额（万元） 股东权益（万元） 净利润（万元） 每股收益（元/股） 每股净资产（元/股） 杜邦分析 回购前 1102329.34 429804.36 669502.25 43206.55 0.1641 2.51 回购后 851329.34 429804.36 418502.25 43206.55 0.2646 2.51 每股 收益 上升
股份回购案例分析

浙江师范大学经济与管理学院 刘斌红
一、股份回购概述
股份回购（Stock Repurchase） 又称股票回购：是指出于特定目的， 公司通过一定途径将已发行在外的股份 重新购回的行为。
股份回购国内概况
我 国 资 本 市 场 股 份 回 购 重 要 案 例

回购比例的确定



对于关系国家经济命脉和国计民生的产业，比 如邮电、通讯、能源、电力、供水等行业中处 于核心地位的上市公司，仍需要保持国有经济 的绝对控股（ 50%左右）。 国民经济中的一些竞争性产业，比如商业、纺 织、机械、家电等行业中的大型上市公司，需 要保持国有经济的相对控股地位（30%-50%）。 竞争性产业中的中小型上市公司和其它行业的 上市公司，国有经济应当从这些行业中逐步退 出（30%以下）。

股票期权假说


理论背景：随着20世纪90年代股票期权的 兴起而产生。 认为公司回购股票是为了实施股票期权计 划。
股票期权 作为激励 手段而盛 行
股份回购动机理论小结

仅用一种理论来解释清楚股票回购的动 机几乎是不可能的。
股票回购对公司本身多方面的影响，造 成了分析股票回购动机的复杂性。

结合回购 理论分析
Jensen(1986) 提出
自由现金流假说

理论背景：公司过量的现金流会增加管 理层和股东之间的代理成本。
为了降低自由现金流带来的代理成本， 管理层应该将这些过量的现金发还给股 东。

财务灵活性假说

股利发放 是持续的
理论背景：股票回购不具有规律性，避 免向股东承诺持续现金流的发放。
当公司有较高的暂时性、非经营性现金流、 且现金流波动较大时，为保证财务上的灵 活性，以股票回购代替股利。
2001年被思腾思特公司评为中国股市第四大财 富创造者 入选《新财富》杂志“2001年度100家最有成长 性的上市公司”
第一批入选上证30指数样本股 第一批入选上证180指数样本股
2008年度在中国企业竞争力促进会、商务时报社等主办的中国十大 标志性品牌大型公益活动中荣获“中国上市公司投资者最信赖十佳标
净资产收益率（%）
资产负债率（%）
6.45
38.99
10.32
50.49
四、股份回购功能分析



调整财务杠杆，优化资本结构。 调节股票供应量，实现股价的价值回归。 是公司股利分配的替代手段。 是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。 执行职工持股计划和股票期权制度的手段。 基于少数异议股东的回购请求，保障中小投资者 权益。
五、申能公司股份回购案例分析

自1998年起连续四年被《上市公司》杂志评为 沪市上市公司50强 2000、2001年连续两年入选由中国证券报和亚 商企业咨询股份有限公司共同举办的“中证亚 商中国最具发展潜力上市公司50强”； 入选 “2000、2001年度上海本地上市公司盈利 15强”；
申能股份业绩
2002年入选由上海东方电视台主办的“我心目 中的十佳蓝筹股”
申能股份有限公司简介


1993年1月19日，中国电力能源行业一颗 新星——申能股份有限公司正式成立 （前身申能电力开发公司1987年），并 发行24亿元A股，一举成为当时国内发行 A股股本金最大的上市公司。 是中国电力能源行业第一家上市公司 （1993年4月16日在上海证券交易所上 市）。
申能股份业绩