基于利率平价理论的中美利率与汇率关系研究

基于利率平价理论的中美利率与汇率关系研究摘要近年来，国际上要求人民币升值的呼声一直不断，事实上自2007年以来人民币就一直在对美元升值。本文分析了2007年至2012年的中美两国利率与汇率变化，对中美两国利率与汇率的相互影响效应进行理论验证后发现：利率平价理论可以部分解释人民币对美元升值的现象，但不是适用于任何时期，因而利率平价理论是有其科学性也有其局限性的。

关键词利率平价理论抛补套利利率汇率

中图分类号：f832 文献标识码：a

一、研究背景

（一）2006年8月-2012年6月我国一年期存贷款利率变化情况。

2007年是中国经济持续发展走高的一年，国民生产总值也逐步达到峰值，但与此相伴的还有通货膨胀的加速。从2006年底，央行就不断地进行加息，提高存贷款一年期基准利率，以抑制经济过热，预防通胀加速。截止到2007年12月，一年期的存款利率由2.25%上升到了4.14%。

2008年，中国不可避免地被卷入全球性的金融危机，一年期的存款基准利率从2008年9月份的4.14%骤降到2008年12月份的2.25%，几个月之内回到了2006年4月份的水平。

2009年底到2010年，金融风暴逐渐平息，一年期存贷款基准利率才开始缓慢地逐步走高，存款利率由2010年10月的2.50%上升

到了2012年6月的3.25%。

（二）2006年11月-2012年11月美国一年期同业拆借利率变化情况。

美国同业拆借市场的利率，是一家存托机构向另一家存托机构借出资金的隔夜贷款利率，是美国最重要的利率，在此选取该利率为美国的利率指标。美国一年期同业拆借利率在这个时期同样经历了巨大的波动。2006年底有5.15%之高，但2007年一年推行了小幅扩张的货币政策，一年期基准利率从5.15%降至2007年11月的4.64%。

2008年，金融风暴使得美联储2009年大力实施扩张性货币政策，基准利率迅速降低，从2007年11月的4.64%骤降到了2009年11月的0.15%，达到了这一时期的最低水平。

进入2010年以后，金融危机逐渐平息，一年期基准利率从2010年初的0.23%逐步上升到了2012年11月的0.86%，这期间一年期基准利率的变动幅度微小，最高的时候也仅为2012年5月份的

1.05%，可见金融危机的后续影响依旧存在。

（三）2008年1月-2012年11月人名币兑美元汇率走势。

2007年底至2012年底，人名币兑美元汇率中间价明显逐步下降，这意味着人民币在这5年间一直在对美元升值。2008年1月至2008年9月，这一时期人名币对美元快速升值，而2008年10月至2010年7月，汇率经历了一个平稳时期，但到了2010年下半年以后，人民币兑美元中间价又经历了大幅的下降，这5年间中间价由2007

年底的7.4元下降到了2012年11月的6.2元。

二、理论基础

利率平价理论的思想起源可以追溯到l9世纪60年代，研究远期外汇理论的德国经济学家沃尔塞·洛茨提出了利差与远期汇率的关系问题。20世纪初期，凯恩斯第一个建立了古典利率平价模型，得出了两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间

的差额的结论。

（一）理论前提条件。

1、国际金融市场比较发达和完善。

2、国际资本市场上，所有的国际投资者和借款者都会通过套期保值交易来抵补可能的汇率风险。

3、国际金融资产具有充分的可替代性，即不考虑各种金融资产在收益率、期限和流动性等方面的差异。

4、假定套利资金的供给弹性无穷大，即不考虑套利成本、信用风险、流动性偏好、货币政策等因素对套利资金供给的影响。

（二）利率平价理论主要内容。

利率平价理论（interest rate parity theory）认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论，他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还

要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虑。我们设远期汇率为f，即期汇率为e，远期升贴水率为△e，甲国货币利率为i，乙国货币利率为i*，则利率平价公式为：△e = （f – e）/e = i – i*

这一公式是抛补套利行为不断进行并且调整的结果。如此大量掉期外汇交易的结果是，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。

三、运用利率平价理论分析2007年至今中美汇率变动

2007-2008年在国际金融危机的影响下，中美两国经济呈现不同方向的发展态势，中美两国利率政策的实施也因此进入一个“高潮期”：一方面，作为金融危机的发源地，美国开始大幅减息；另一方面，中国在国内经济逆势上扬的情况下持续加息。2009年以后，随着金融危机的平息，中美两国的利率政策几乎是同向的，且都没有大幅的波动调整。这些货币政策对中美汇率的影响是否符合利率平价理论？由图1容易发现中美利率的走势特点，在此我将分两个阶段利用利率平价理论进行分析：

图1 2006年11月-2012年11月中美利率指标比较图

注：中国利率指标—中国一年期存款利率；美国利率指标—美

国一年期同业拆借利率

（一）2007年初-2008年7月。

如图1所示，这一时期中美的利率是反向变动的。在2007年初，美国的利率指标远高于中国的利率指标，可见当时中国为了适应经济高增长的需求，实行了扩张性的货币政策。虽然在这一时期，中美的利率差是逐渐减小的，但美国的利率一直都高于中国。

按照利率平价理论，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。也就是说，在2007年初，中国是低利率国家，也就是远期汇率上浮，人民币应该贬值，而2007年初至2008年中期人民币兑美元汇率状况，人民币在这一段时期内大幅升值，从1美元兑7.4元人名币升值到1美元兑6.8元人民币。

图2 中美动态利率对汇率的影响

在图2中，垂直线表示人名币存款的回报率（利率），曲线表示美元存款的回报率（利率），初始状态为e点，是均衡汇率点。当人民币存款的回报率（利率）由i上升到i*时，垂直线向右移动；当美元存款的回报率下降时，曲线向左移动，最终相交于e*点，也就是说人民币将贬值，外汇汇率（间接标价法，美元/人民币）将从e将为e*。

综上所述，在2007年初至2008年7月这段时间内的人民币大幅升值，不符合利率平价理论的分析。对此，有以下几个原因：

1、抛补利率平价理论仅仅是描述了汇率升贬值与利率差间的静