关于私募股权投资(PE)的法律风险控制

私募股权投资（PE）中的法律风险控制

------------- 文：PE律师网马凡勋律师

私募股权投资对于律师行业来说并非一个新型的行业，因为大多数律师可能都从事过投资业务或者公司并购之类的业务，具体操作起来，可能多会涉及到股东会协议，股权转让、增资扩股等相应的业务，但是，作为一个真正的私募股权投资（PE）律师，仅仅熟悉以上业务是不够的，因为，私募股权在中国的发展还基本上处于起步阶段，私募股权投资与传统的投资业务还是有一定区别的。

2006年后，随着我国证券市场股权分置改革取得初步成功，资本市场出现前所未有的繁荣局面。《合伙企业法》等法律法规的出台，更为各种私募股权投资基金（PE）在中国出现爆发式增长提供法律支持。但是，仅仅一部《合伙企业法》是无法解决私募股权投资业务中遇到的所有的份额法律问题，伴随而来的法律风险也非常突出。

很多在私募股权投资中被经常引用的条款在传统的业务中并不经常存在，比如：对赌条款、反稀释条款、增持权条款、IPO条款、优先清算条款等等，在原有的业务中都属于空白，同样，在法律上，上述条款的约定也没有统一的法律界限。

在如今的审判实践中，上述条款一般会被法院依据法无明确禁止即为有效的原则所支持。

笔者经历过的PE机构金光集团与山东某机械集团公司的对赌案件法院最终就是按照上述原则进行判决的。

如何防范私募股权投资过程中的法律风险，在确保投资安全的前提下实现投资利益最大化，是摆在每个私募投资人面前的重大课题。以下是笔者的一些建议，仅供参考！

PE律师网---私募股权投资网（）是国内专业私募股权投资法律服务网站，汇集国内顶尖私募股权律师57名，解决您在私募股权投资中的一切法律问题。特别是私募股权融资方的法律问题。

一、对赌条款

（一）什么是对赌条款

所谓对赌条款，也称对赌协议（V aluation Adjustment Mechanism，V AM），或者直译为“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式，由投资方和接受投资的企业（融资方）管理层在达成协议时，对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。因此，也可称为“业绩奖惩条款”。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为其赌注。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效地保护投资人的利益。

从对赌协议签订涉及的核心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款，即除了以“股权”为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。

（二）对赌安排的前提

采用对赌安排的前提是投资方与被投资方管理层均为被投资企业股东，且双方一致认为

（1）企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；

（2）企业各项有形、无形资产的价值，包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位，集中反映于收益指标，收益上不去，一切免谈；

（3）企业的未来收益能力和真实内在价值，事先很难作出精确的判断。

卖方强调企业的长处和优势，证明未来前景可观，买方指出企业的弱点和面临的困难，大讲前景堪忧，既然双方达不成共识，何不用未来的实践结果作为“检验真理的惟一标准”？如果尔后的事实证明企业果真效益不俗，则当初卖方的要价有道理，买方应当追加补付价款；反之，卖方应当减收退还价款。所以，对赌是赌未来，将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定基本对价，事后再根据被并购企业的绩效来调整，多退少补（双向对赌）。

在诸多私募投资案例中，对赌协议条款使用频繁。如凯雷并购徐工、摩根士丹利等机构入股蒙牛等案例中都出现过。

在凯雷并购徐工案最早的《股权买卖及股本认购协议》中，其对赌内容是：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，则凯雷出资2.55亿美元收购徐工机械85%股权；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则凯雷多支付6000万美元，出资3.15亿美元收购徐工机械85%股权。本案中，只涉及买方补付，不涉及卖方退还，这是一种单向对赌。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。当然，在等待国家有关部门批准的同时，协议各方签署修订协议，取消了该对赌协议。

作为对创业型民营企业的投资，在入股蒙牛案例中，摩根士丹利、鼎晖、英联三家机构投资者精心设计了“对赌协议”，并最终达到双赢。具体约定为：从2003年—2006年，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率不低于50%。若达不到，金牛公司（股东均为蒙牛管理层、内部职工或者有关业务联系人）就要将最多7,830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

二、反稀释条款

（一）反稀释条款定义

投资人对目标公司进行投资时，通常是购买某类优先股，该优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股，为防止其股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入反稀释条款。

反稀释条款（anti-dilution provision），也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

反稀释条款的具体做法是，给投资方一个期权，承诺在未来股份贬值或股权被稀释时，以某一价位购入老股或新股，以保证其拥有一定份额的股份及股权比例。反稀释条款在创业型私募交易和成长型交易的股权合同中较为常见。由于成长型企业通常预期上市时间较早，因此私募投资人要在向社会公开发售目标公司股份时提出更为严格的反稀释要求。

（二）反稀释条款种类

反稀释条款大致分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。