公司理财Chap14
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14-13
例：权益成本
• 假定某公司的beta为1.5，预期市场风 险溢酬为9%，无风险利率为 6%。分析 师预测其股利增长率为每年6%，而上 一次股利发放水平为每股 $2。该公司 股票当前价格为$15.65。要求：该公司 的权益资本成本为多少？
– 按SML: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5% – 按股利增长模型: RE = [2(1.06) / 15.65] + .06 = 19.55%
14-21
税与加权平均资本成本
• 我们关心的是税后现金流量，因此需 要考虑税收对各类资本成本的影响 • 负债利息是可在税前予以扣除的
– 这种减少的税负降低了债务的资本成本 – 负债的税后资本成本= RD(1-TC)
• 股利是不能在税前予以扣除的，因此， 税对权益资本成本不产生影响WACC = wERE + wDRD(1-TC)
项目 A B C 必要报酬率 20% 15% 10% IRR 17% 18% 12%
14-34
单一业务法
• 找一家或多家与目前考虑项目在各方 面尽量类似的公司 • 计算这些公司的贝塔系数 • 取平均 • 将这个贝塔值带入CAPM，计算得到 适合目前考虑项目风险水平的必要报 酬率 • 但是，要寻找到这样业务类似的公司 是非常困难的
14-12
SML法的优势与不足
• 优点
– 考虑了系统性风险的因素 – 适用于所有的公司，唯一的要求就是能计算出 该公司的贝塔系数
• 不足
– 需先估算预期的市场风险溢酬，而该溢酬是随 时间变化而波动的 – 需估算beta, 而beta 也是随时间波动的 – 该模型中利用历史数据来预测未来，通常不一 定会非常可靠
• 负债的税后资本成本为多少？
– RD(1-TC) = 7.854(1-0.4) = 4.712%
14-24
例题扩展 – WACC（3）
• 资本结构权数为多少？
– E = 5000万股*80/股 = 40亿 – D = 10亿* (1100-1000)/1000 = 11亿 – V = 40 + 11 = 51亿 – wE = E/V = 40 / 51 = 0.7843 – wD = D/V = 11 / 51 = 0.2157
1.50 RE .051 .111 11.1% 25
14-8
例：估算股利增长率
• 估算增长率的方法之一，是利用历史 股利增长率的平均值
–年
– – – – – 2005 2006 2007 2008 2009
股利
1.23 1.30 1.36 1.43 1.50
百分比
(1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9%
– 经营风险 – 财务风险
• 确定权益成本主要有两种方法：
– 股利增长模型 – SML 或 CAPM
14-6
股利增长模型法
• 根据股利增长模型，可反解出RE：
D1 P0 RE g D1 RE g P0
14-7
例：股利增长模型法
• 假定某公司预期下年股利为每股$1.50， 每年的股利增长率可以持续稳定在 5.1%水平。当前股票价格为$25，计算 该公司权益资本成本为多少？
第14章
资本成本
McGraw-Hill/Irwin
Copyright © 2010 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
重要概念与技能
• 懂得如何确定一家公司的权益资本成 本 • 懂得如何确定一家公司的债务成本 • 懂得如何确定一家公司的整体资本成 本 • 理解整体资本成本的不足,并如何如何 克服
14-27
伊斯特曼化工公司III
• 求解负债的加权平均成本
– 如果可以的话，使用市场价值作为权数 – 如果市场价值信息不能获取到，则使用账面价 值作为权数 – 负债的市场价值与账面价值通常是十分接近的
• 计算加权平均资本成本WACC
– 如果可以的话，尽量使用市场价值作为权数
14-28
互联网中的例子
14-23
例题扩展 – WACC（2）
• 权益资本成本为多少？
– RE = 5 + 1.15*(9%) = 15.35%
• 负债资本成本为多少？
– N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; 可解出r=3.927%,因此： – RD = 3.927*2 = 7.854%
• 权重
– wE = E/V = 权益资本所占比例 – wD = D/V = 债务资本所占比例
14-20
例：资本结构权数
• 假定某公司权益的市场价值为 $50000万，负债的市场价值为 $47500万。
– 其资本结构权数为多少？
• V = 50000 + 47500 = 97500万 • wE = E/V = 500 / 975 = 51.28% • wD = D/V = 475 / 975 = 48.72%
• WACC为多少？
– WACC = 0.7843*(15.35%) + 0.2157*(4.712%) = 13.06%
14-25
伊斯特曼化工公司I
• 点击网络连接按钮进入雅虎财经网站，查找 伊斯特曼化工公司(EMN)的信息 • 在“公司信息与重要统计数据”栏目下，你 能找到如下信息：
– – – – 流通在外股票数量 每股账面价值 每股价格 贝塔系数
-
平均值 = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%
14-9
股利增长模型法的优势与不足
• 优点 – 易于理解，使用容易 • 不足
– 只适用于目前支付了股利的公司 – 如果股利增长无规律，则不能适用 – 对估计的增长率非常敏感 – g增大1%，权 益成本也会增大1% – 对风险考虑不周全
• 在分析师预测项目下，你能找到分析师对公 司盈利增长的预测数据（可用于代替股利增 长率） • 在雅虎财经的债券栏目中，能找到短期国库 券的收益率情况 • 利用这些信息，使用CAPM和DGM来估算该 公司的权益成本率。
14-26
伊斯特曼化工公司II
• 点开FINRA网站，查找与伊斯特曼化工公司 债券相关的市场信息 – 输入Eastman Ch，查找债券信息 – 注意，由于债券市场的流动性欠佳，不一 定能找到所有已发行债券的相关信息 • 进入SEC网站，下载公司最新的季度报告， 查找相关账面价值信息
14-10
SML法
• 利用下面的信息计算权益成本
– 无风险利率为 Rf – 市场风险溢价为E(RM) – Rf – 资产的系统性风险大小，即
RE R f E ( E ( RM ) R f )
14-11
例： SML
• 假定某公司权益的贝塔系数为0.58， 当前无风险利率为6.1%。如果预期市 场风险溢酬为8.6%，该公司的权益资 本成本为多少？ • RE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1% • 可以发现，采用SML法与采用股利增 长模型法所估算出来的股利增长率比 较接近，因此应当可以肯定我们的估 算结果
14-2
本章大纲
• • • • • • 资本成本：一些预备知识 权益成本 负债成本与优先股成本 加权平均资本成本 部门和项目资本成本 筹资费用和加权平均资本成本
14-3
资本成本为什么重要？
• 我们知道，资产报酬率取决于这些资 产的风险大小 • 投资者要求的报酬率与公司所承担的 资本成本率其实是一致的（无税和摩 擦费用的话） • 资本成本告诉我们市场对风险的看法 • 还可帮助我们确定资本预算项目的必 要报酬率
14-18
加权平均资本成本
• 利用单项资本的成本，可计算出公司 的“平均”资本成本 • 这个“平均”资本成本就是市场根据 对公司资产风险大小的预期，所要求 的必要报酬率 • 计算时，使用每类资本所提供的金额 大小作为权数
14-19
资本结构权数
• 符号约定
– E = 权益的市场价值 = 外发股数*每股价 格 – D = 负债的市场价值 = 流通在外债券数* 债券价格 – V = 公司的市场价值 = D + E
• 假定某公司有一种正发行在外的债券， 还有25年才到期，面值$1000，票面 利率9%，半年付息一次。债务目前的 卖价为 $908.72。问：该债券的债务 资本成本率为多少？ • 解：N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.75; 求解r = 10%。
14-16
14-36
主观判断法 – 例
风险水平
极低
贴现率
WACC – 8%
低
与公司整体水平一致
WACC – 3%
WACC
高
极高
WACC + 5%
WACC + 10%
14-37
筹资费用
• 必要报酬率受风险大小的影响，但不 受资金来源影响 • 但是，发行新证券的成本也不能简单 忽略掉 • 基本处理办法是：
– 计算加权平均筹资成本 – 计算中，使用目标比例为权数，因为公 司从长期的角度看，会照这个权数去进 行筹资
分部资本成本与项目资本成本
• 使用WACC作为贴现率只适用于那些 与公司目前经营具有类似风险的项目 • 如果我们正在考察的项目与公司目前 的风险不一样，则我们需要为这个项 目选择适当的贴现率 • 同样，不同的分部也同样需要相对独 立的贴现率
14-33
例：对所有项目使用加权平 均资本成本进行决策
• 如果对所有项目，无论其风险大小，都用 WACC进行分析，会如何呢？ • 假定WACC = 15%
14-38
NPV 与筹资费用 – 例
• 某公司正在考虑一项将耗资100万元的项目，该项 目可在未来7年内每年带来税后现金流量25万元， 公司WACC为15%，目标 D/E之比为0.6，权益资本 的筹资费用率为 5%，负债的筹资费用率为3%。考 虑筹资费用后，该项目的NPV为多少？
– fA = (0.375)(3%) + (0.625)(5%) = 4.25% – 未来现金流量的现值 = 1,040,105 – NPV = 1,040,105 - 1,000,000/(1-4,25%) = -4,281
14-14
债务成本
• 债务的资本成本即为投资者对公司债务 所要求的必要报酬率 • 通常，我们更关注长期债务的资本成本 问题 • 必要报酬率的最佳估计方式是计算现有 债务的到期收益率 • 也可使用假定现在发行新债所需要的利 率 • 无论如何，债务资本成本绝对不是负债 的票面利率
14-15
例：债务成本
14-35
主观判断法
• 考察项目风险与公司整体风险的关系 • 如果项目风险大于公司整体风险，使用一 个高于公司WACC的折现率 • 如果项目风险低于公司整体风险，则可以 使用一个略低于公司WACC的折现率 • 这样，仍然也可能接受本该拒绝的项目或 拒绝本该接受的项目，但犯这种错误的概 率相对只使用WACC进行贴现来说，已降 低了
14-22
源自文库
例题扩展 – WACC（1）
• 权益信息
– 5000万股 – 每股$80 – Beta = 1.15 – 市场风险溢酬 = 9% – 无风险利率= 5%
• 负债信息
– $10亿元面值 – 目前价格为每份 $ 1100 – 票面利率= 9%, 每半年付息 – 15年到期
• 税率 = 40%
优先股成本
• 回忆一下，我们曾经学过：
– 优先股在每期所支付的股利基本是相等 的 – 并且这种股利预期将一直持续支付下去
• 优先股的股利就是一种年金，因此可 以用永续年金的计算公式，反解出必 要报酬率 RP： • R P = D / P0
14-17
例： 优先股成本
• 某公司的优先股每年支付股息$3， 如果该优先股当前的价格为$25， 其资本成本率是多少？ • 解：RP = 3 / 25 = 12%
• 在下面这个网站上，能找到加权平均成本 的估值： www.valuepro.net • 看看网站上对估值假定的说明
– 想想这些假定对加权平均成本的估值会有些什 么样的影响
14-29
表14.1 权益成本
14-30
表14.1 负债成本
14-31
表 14.1 加权平均资本成本 （WACC）
14-32
14-4
必要报酬率
• 必要报酬率就是适用的折现率，是由 现金流的风险所决定的 • 在计算NPV并决定是否接受某个项目 前，我们需要知道该项目的必要报酬 率 • 为补偿投资者的筹资代价，投资项目 的报酬率至少应高于必要报酬率
14-5
权益成本
• 权益成本就是权益投资者对公司现金 流风险所要求的必要报酬率
例：权益成本
• 假定某公司的beta为1.5，预期市场风 险溢酬为9%，无风险利率为 6%。分析 师预测其股利增长率为每年6%，而上 一次股利发放水平为每股 $2。该公司 股票当前价格为$15.65。要求：该公司 的权益资本成本为多少？
– 按SML: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5% – 按股利增长模型: RE = [2(1.06) / 15.65] + .06 = 19.55%
14-21
税与加权平均资本成本
• 我们关心的是税后现金流量，因此需 要考虑税收对各类资本成本的影响 • 负债利息是可在税前予以扣除的
– 这种减少的税负降低了债务的资本成本 – 负债的税后资本成本= RD(1-TC)
• 股利是不能在税前予以扣除的，因此， 税对权益资本成本不产生影响WACC = wERE + wDRD(1-TC)
项目 A B C 必要报酬率 20% 15% 10% IRR 17% 18% 12%
14-34
单一业务法
• 找一家或多家与目前考虑项目在各方 面尽量类似的公司 • 计算这些公司的贝塔系数 • 取平均 • 将这个贝塔值带入CAPM，计算得到 适合目前考虑项目风险水平的必要报 酬率 • 但是，要寻找到这样业务类似的公司 是非常困难的
14-12
SML法的优势与不足
• 优点
– 考虑了系统性风险的因素 – 适用于所有的公司，唯一的要求就是能计算出 该公司的贝塔系数
• 不足
– 需先估算预期的市场风险溢酬，而该溢酬是随 时间变化而波动的 – 需估算beta, 而beta 也是随时间波动的 – 该模型中利用历史数据来预测未来，通常不一 定会非常可靠
• 负债的税后资本成本为多少？
– RD(1-TC) = 7.854(1-0.4) = 4.712%
14-24
例题扩展 – WACC（3）
• 资本结构权数为多少？
– E = 5000万股*80/股 = 40亿 – D = 10亿* (1100-1000)/1000 = 11亿 – V = 40 + 11 = 51亿 – wE = E/V = 40 / 51 = 0.7843 – wD = D/V = 11 / 51 = 0.2157
1.50 RE .051 .111 11.1% 25
14-8
例：估算股利增长率
• 估算增长率的方法之一，是利用历史 股利增长率的平均值
–年
– – – – – 2005 2006 2007 2008 2009
股利
1.23 1.30 1.36 1.43 1.50
百分比
(1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9%
– 经营风险 – 财务风险
• 确定权益成本主要有两种方法：
– 股利增长模型 – SML 或 CAPM
14-6
股利增长模型法
• 根据股利增长模型，可反解出RE：
D1 P0 RE g D1 RE g P0
14-7
例：股利增长模型法
• 假定某公司预期下年股利为每股$1.50， 每年的股利增长率可以持续稳定在 5.1%水平。当前股票价格为$25，计算 该公司权益资本成本为多少？
第14章
资本成本
McGraw-Hill/Irwin
Copyright © 2010 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
重要概念与技能
• 懂得如何确定一家公司的权益资本成 本 • 懂得如何确定一家公司的债务成本 • 懂得如何确定一家公司的整体资本成 本 • 理解整体资本成本的不足,并如何如何 克服
14-27
伊斯特曼化工公司III
• 求解负债的加权平均成本
– 如果可以的话，使用市场价值作为权数 – 如果市场价值信息不能获取到，则使用账面价 值作为权数 – 负债的市场价值与账面价值通常是十分接近的
• 计算加权平均资本成本WACC
– 如果可以的话，尽量使用市场价值作为权数
14-28
互联网中的例子
14-23
例题扩展 – WACC（2）
• 权益资本成本为多少？
– RE = 5 + 1.15*(9%) = 15.35%
• 负债资本成本为多少？
– N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; 可解出r=3.927%,因此： – RD = 3.927*2 = 7.854%
• 权重
– wE = E/V = 权益资本所占比例 – wD = D/V = 债务资本所占比例
14-20
例：资本结构权数
• 假定某公司权益的市场价值为 $50000万，负债的市场价值为 $47500万。
– 其资本结构权数为多少？
• V = 50000 + 47500 = 97500万 • wE = E/V = 500 / 975 = 51.28% • wD = D/V = 475 / 975 = 48.72%
• WACC为多少？
– WACC = 0.7843*(15.35%) + 0.2157*(4.712%) = 13.06%
14-25
伊斯特曼化工公司I
• 点击网络连接按钮进入雅虎财经网站，查找 伊斯特曼化工公司(EMN)的信息 • 在“公司信息与重要统计数据”栏目下，你 能找到如下信息：
– – – – 流通在外股票数量 每股账面价值 每股价格 贝塔系数
-
平均值 = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%
14-9
股利增长模型法的优势与不足
• 优点 – 易于理解，使用容易 • 不足
– 只适用于目前支付了股利的公司 – 如果股利增长无规律，则不能适用 – 对估计的增长率非常敏感 – g增大1%，权 益成本也会增大1% – 对风险考虑不周全
• 在分析师预测项目下，你能找到分析师对公 司盈利增长的预测数据（可用于代替股利增 长率） • 在雅虎财经的债券栏目中，能找到短期国库 券的收益率情况 • 利用这些信息，使用CAPM和DGM来估算该 公司的权益成本率。
14-26
伊斯特曼化工公司II
• 点开FINRA网站，查找与伊斯特曼化工公司 债券相关的市场信息 – 输入Eastman Ch，查找债券信息 – 注意，由于债券市场的流动性欠佳，不一 定能找到所有已发行债券的相关信息 • 进入SEC网站，下载公司最新的季度报告， 查找相关账面价值信息
14-10
SML法
• 利用下面的信息计算权益成本
– 无风险利率为 Rf – 市场风险溢价为E(RM) – Rf – 资产的系统性风险大小，即
RE R f E ( E ( RM ) R f )
14-11
例： SML
• 假定某公司权益的贝塔系数为0.58， 当前无风险利率为6.1%。如果预期市 场风险溢酬为8.6%，该公司的权益资 本成本为多少？ • RE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1% • 可以发现，采用SML法与采用股利增 长模型法所估算出来的股利增长率比 较接近，因此应当可以肯定我们的估 算结果
14-2
本章大纲
• • • • • • 资本成本：一些预备知识 权益成本 负债成本与优先股成本 加权平均资本成本 部门和项目资本成本 筹资费用和加权平均资本成本
14-3
资本成本为什么重要？
• 我们知道，资产报酬率取决于这些资 产的风险大小 • 投资者要求的报酬率与公司所承担的 资本成本率其实是一致的（无税和摩 擦费用的话） • 资本成本告诉我们市场对风险的看法 • 还可帮助我们确定资本预算项目的必 要报酬率
14-18
加权平均资本成本
• 利用单项资本的成本，可计算出公司 的“平均”资本成本 • 这个“平均”资本成本就是市场根据 对公司资产风险大小的预期，所要求 的必要报酬率 • 计算时，使用每类资本所提供的金额 大小作为权数
14-19
资本结构权数
• 符号约定
– E = 权益的市场价值 = 外发股数*每股价 格 – D = 负债的市场价值 = 流通在外债券数* 债券价格 – V = 公司的市场价值 = D + E
• 假定某公司有一种正发行在外的债券， 还有25年才到期，面值$1000，票面 利率9%，半年付息一次。债务目前的 卖价为 $908.72。问：该债券的债务 资本成本率为多少？ • 解：N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.75; 求解r = 10%。
14-16
14-36
主观判断法 – 例
风险水平
极低
贴现率
WACC – 8%
低
与公司整体水平一致
WACC – 3%
WACC
高
极高
WACC + 5%
WACC + 10%
14-37
筹资费用
• 必要报酬率受风险大小的影响，但不 受资金来源影响 • 但是，发行新证券的成本也不能简单 忽略掉 • 基本处理办法是：
– 计算加权平均筹资成本 – 计算中，使用目标比例为权数，因为公 司从长期的角度看，会照这个权数去进 行筹资
分部资本成本与项目资本成本
• 使用WACC作为贴现率只适用于那些 与公司目前经营具有类似风险的项目 • 如果我们正在考察的项目与公司目前 的风险不一样，则我们需要为这个项 目选择适当的贴现率 • 同样，不同的分部也同样需要相对独 立的贴现率
14-33
例：对所有项目使用加权平 均资本成本进行决策
• 如果对所有项目，无论其风险大小，都用 WACC进行分析，会如何呢？ • 假定WACC = 15%
14-38
NPV 与筹资费用 – 例
• 某公司正在考虑一项将耗资100万元的项目，该项 目可在未来7年内每年带来税后现金流量25万元， 公司WACC为15%，目标 D/E之比为0.6，权益资本 的筹资费用率为 5%，负债的筹资费用率为3%。考 虑筹资费用后，该项目的NPV为多少？
– fA = (0.375)(3%) + (0.625)(5%) = 4.25% – 未来现金流量的现值 = 1,040,105 – NPV = 1,040,105 - 1,000,000/(1-4,25%) = -4,281
14-14
债务成本
• 债务的资本成本即为投资者对公司债务 所要求的必要报酬率 • 通常，我们更关注长期债务的资本成本 问题 • 必要报酬率的最佳估计方式是计算现有 债务的到期收益率 • 也可使用假定现在发行新债所需要的利 率 • 无论如何，债务资本成本绝对不是负债 的票面利率
14-15
例：债务成本
14-35
主观判断法
• 考察项目风险与公司整体风险的关系 • 如果项目风险大于公司整体风险，使用一 个高于公司WACC的折现率 • 如果项目风险低于公司整体风险，则可以 使用一个略低于公司WACC的折现率 • 这样，仍然也可能接受本该拒绝的项目或 拒绝本该接受的项目，但犯这种错误的概 率相对只使用WACC进行贴现来说，已降 低了
14-22
源自文库
例题扩展 – WACC（1）
• 权益信息
– 5000万股 – 每股$80 – Beta = 1.15 – 市场风险溢酬 = 9% – 无风险利率= 5%
• 负债信息
– $10亿元面值 – 目前价格为每份 $ 1100 – 票面利率= 9%, 每半年付息 – 15年到期
• 税率 = 40%
优先股成本
• 回忆一下，我们曾经学过：
– 优先股在每期所支付的股利基本是相等 的 – 并且这种股利预期将一直持续支付下去
• 优先股的股利就是一种年金，因此可 以用永续年金的计算公式，反解出必 要报酬率 RP： • R P = D / P0
14-17
例： 优先股成本
• 某公司的优先股每年支付股息$3， 如果该优先股当前的价格为$25， 其资本成本率是多少？ • 解：RP = 3 / 25 = 12%
• 在下面这个网站上，能找到加权平均成本 的估值： www.valuepro.net • 看看网站上对估值假定的说明
– 想想这些假定对加权平均成本的估值会有些什 么样的影响
14-29
表14.1 权益成本
14-30
表14.1 负债成本
14-31
表 14.1 加权平均资本成本 （WACC）
14-32
14-4
必要报酬率
• 必要报酬率就是适用的折现率，是由 现金流的风险所决定的 • 在计算NPV并决定是否接受某个项目 前，我们需要知道该项目的必要报酬 率 • 为补偿投资者的筹资代价，投资项目 的报酬率至少应高于必要报酬率
14-5
权益成本
• 权益成本就是权益投资者对公司现金 流风险所要求的必要报酬率