从公司治理看万宝之争 党印

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评论

PINGLUN

15年岁末，万科的股份在二级市场上被宝能大量增持，宝能一跃

成为万科的第一大股东，万科创始人王石及其率领的管理团队公开反对宝能的增持行为。于是，围绕万科是否应该接受现实，王石是否应该退出舞台，宝能掌门人姚振华意欲何为等，市场人士议论纷纷。

一方是著名企业家和带有国有色彩的著名企业，另一方是非著名企业家及资金实力非常雄厚的民营企业，因一方反对，另一方“霸王硬上弓”，使这场股权之争从开始便带有不对称的逆袭色彩。万科的反对遭宝能无视后，申请股票停牌，停牌期间万科与宝能分别争取第三方支持，监管部门亦在此期间先后发声。在今年3月临时股东大会前后，万科管理层拟引入新股东深圳地铁，但原大股东华润对程序表示疑议，使深圳地铁入股万科充满变数。截至目前，这场股权之争可谓一波三折。

万宝之争表面上是万科管理层反对宝能控股的股权之争，实质上是万科管理层与宝能关于万科控制权的争夺。双方关于控股权与控制权的争夺，经市场发酵，很快演变为一个站队问题，即广大中小股东是支持宝能，还是支持万科管理层？

支持宝能的主要依据是，宝能没有违反市场规则，合法合理地买入万科股票，无可厚非。宝能无论用险资，还是自有资金，外人无权干涉。姚振华向王石明确表态，入股万科后不会改变王石的领导地位，这已非常不易。王石强调道德情怀和企业文化，说明没看清现实，资本市场中一切要靠资本说话。支持万科管理层的主要依据是，万科之所

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以有今天的成就，一方面得益于大股东不参与公司管理，另一方面得益于职业经理人团队，如果宝能控股，很难保证这两方面不会产生改变，而一旦改变，万科的企业文化和品牌价值将受到很大影响，万科将变得和其他众多企业一样，不再是曾经的令人称道的万科，这令人惋惜。

从根本上说，万宝之争是公司治理领域“股东利益至上”与“利益相关者利益至上”争论的一个现实版本。如果赞同股东利益至上，那么就信奉资本的力量，认为资本是无情的，成王败寇，凭实力说话，不能谈情怀。如果赞同利益相关者利益至上，那么就会追求平衡，股东获取收益不能以侵害利益相关者利益为代价，公司需追求股东、管理层、员工、客户和社会效益的共赢。

在公司治理理论的发展历程上，“股东利益至上”的潮流兴起于20世纪

二三十年代，已在20世纪七八十年代让位于“利益相关者利益至上”。这两种理论的背后，契合了企业的演进历程。在工业经济时代，企业由股东创建，股东提供的物质资本具有相对稀缺性和专用性，而人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，股东至上理所当然。到上世纪80年代，随着新兴企业的出现，知识、技能等因素在企业中的地位赶超资本，这些生产要素的所有者也承担了企业的风险，股东对企业的重要性反而退居其次，因此公司治理要实现的是包括股东在内的所有利益相关者的利益，利益相关者至上的潮流应运而生。

进一步地，万宝之争可追溯到企业理论层面，即公司治理是基于委托代理理论，还是基于“企业是一种契约联结体”的理论。前者认为资本雇佣劳动，股东拥有这家企业；后者认为企业是个社会组织，需发挥其社会功能。企业到底是为股东创造价值，还是为社会创造价值？这是一个很难厘清的问题，很多时候这两者是一致的，但若定位不同，则会产生截然不同的运营理念。若立足于股东，则可能损害其他利益相关者利益，来追求股东利益。若立足于利益相关者，则会强调企业的社会责任，日常生产的外部性，产品和服务的社会效益，等等。

究竟是股东获胜，还是职业经理人获胜？究竟是市场的力量获胜，还是品牌的力量获胜？中国资本市场是否由“股东至上”过渡到了“利益相关者至上”？无论怎样，万宝之争给万科、宝能、其他公司及监管部门提供了有益启示。

从公司治理看万宝之争

党　印 鲁　桐

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2016年第11期主持人:张艳花

对于万科，创始人持股较少却掌握着公司的控制权，之前得益于国有大股东华润的“无为而治”。但是，华润持股一直保持在15%左右，按万科110亿总股本每股20元计算，宝能只需330亿元即可达到15%的持股比例，660亿元即可达到30%的持股比例。对于资本市场的大鳄来说，330亿元也好，660亿元也罢，都不是太大的数字。况且万科股价之前一直在13元左右徘徊，仅停牌前三天股价完全高于20元。这意味着，仅需更少资金便可控股万科。从这个角度看，即使接下来万科重组成功，增发股票，如果不变更投票权和控制权结构，资本大鳄仍可能卷土重来。

其实，几年前就有资本方希望收购万科股权，种种原因导致收购未果。也就是说，万科创始人团队失去控制权的隐患一直存在，但迟迟没有解除这一隐患。近几年万科推出事业合伙人制度，是解除这一隐患的努力之举，只是进展缓慢，让资本大鳄捷足先登。虽然创始人不一定永远掌握公司控制权，但是否希望掌握、是否能够掌握，是创始人团队必须考虑的问题。万科既然立足于利益相关者，那么找到一个平衡各方利益的方案，才最有说服力。

对于宝能，一家低调有钱的民营企业，之前可以不与媒体打交道，不与外部沟通，但入股一家上市公司，一夜之间成为老大，就必然处于聚光灯之下，需接受各种追问和追踪，及时与外部沟通，消除投资者疑虑。既然进了资本市场，适当的信息披露是义务，也是责任，亦对自身有利。若此时仍缄口不言，不免让人对其策略和能力产生怀疑，原来的支持者也可能转身离去。同时，宝能及宝能们，需清楚敌意收购鲜有成功的，即使收购成功，之后管理层整合和企业文化融合都困难重重，大多以失败收场。如果收购某公司股权，需通盘考虑，从长计议，以免得不偿失。

万宝之争为公司治理提供了前车之鉴。需认识到，完善公司治理不仅为满

足监管部门的要求，而且事关本公司的稳定发展。公司治理最根本的决定因素是股权结构及随之而来的控制权结构，这两方面没有理顺，就会一直成为发展隐患。华为通过持股员工代表大会，阿里通过合伙人制度，京东通过双层股权结构，科大讯飞、汇川技术、网宿科技等公司通过投票权协议，结成一致行动人，使创始人牢牢掌握着公司的控制权。广大公司一方面要观察外部治理环境，另一方面要动态地调整内部治理结构，适应不断变化的环境。

对监管部门，首要职责是不偏不倚，维护公正的市场秩序。此次万宝之争中，保监会发布新规规范保险机构的举牌信息披露，银监会摸底宝能系贷款情况，维护投保人利益，均得到市场称赞。

万宝之争不是中国资本市场的新鲜事儿。上一次中国资本市场上类似受关注的事件是国美之争。万宝之争与国美之争的共同点是创始人的持股比例因新入股东而下降，创始人对公司的控制权受到威胁。不同点在于，万宝之争中创始人不是大股东，国美之争中创始人是大股东。万宝之争中创始人的威胁来自于外部的资本大鳄，其实质是创始人与大股东对公司控制权的争夺。国美之争中创始人的威胁来自于内部的职业经理人，是职业经理人引入了新股东，其实质是创始人兼大股东与强势管家对公司控制权的争夺。万宝之争和国美之争代表了资本市场中控制权争夺的两大类别，均是中国资本市场中具有里程碑意义的事件，值得上市公司和希望有所作为的非上市公司反复品读。万科和国美均是改革开放以来成长起来的优秀企业，其企业文化、公司治理一直是后来者的学习榜样。连如此优秀的公司都不能打盹儿，其他公司有何理由不完善治理结构？■

作者单位：中国劳动关系学院；中国社会科学院世界经济与政治研究所

（责任编辑　张艳花）

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