对赌协议的法律解析

对赌协议的法律解析

引言

伴随国内私募股权基金（Private Equity Fund,下称“PE”）的快速发展，如何理解、借鉴并适时运用外资PE在投资时常用的协议条款清单（下称“Term Sheet”），作为本土PE股权投资时的投资工具和投资策略，是摆在诸多国内PE合伙人面临的问题。外资PE通常采用的Term Sheet中折射出外资PE的投资理念、投资金融工具和其投资风险控制原则，是从无数项目投资后累积的经验，值得研究与借鉴。针对Term Sheet的主要内容，笔者拟作简要法律分析，以供大家共同进行探讨。

一、什么是Term Sheet

所谓投资Term Sheet是外资PE在对企业有初步投资意向之后，与企业就可能达成的投资交易所作的原则性规定，也是双方之间未来将签订的正式股份认购协议（Share Subscription）的主要条款。企业在接受Term Sheet前还有相互协商的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味着双方就投资条件已达成一致意见，Term Sheet构成对双方均有约束力的法律文件，此后再签署股权认购协议时不能再更改。Term Sheet签署后外资私募股权基金对被投资的企业将进行详尽的尽职调查，包括业务、法律、财务各方面的尽职调查。如果调查结果满意，双方签订正式的股权认购协议后，私募股权基金依约进行投资。

Term Sheet包括了诸多条款，本文把这些条款分成三部分进入条款、公司治理条款和退出条款逐一进行解析

二、Term Sheet中的进入条款

（一）投资金融工具条款

投资金融工具条款是私募股权投资协议的基础条款，决定了外资PE进入的方式，和进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低外资PE本身的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商情况，外资PE一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股又划分为普通优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债券。

1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity)

优先股较普通股而言，其股东享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，但优先股往往无表决权。可转换优先股票是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将优先股票转换成一定数量的本公司普通股票的优先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以转化成普通股股票，假如公司盈利能力不好，则优先股股东有权利在普通股东之前，先把投入的钱拿回来。

可转换优先股条款通常应包含如下内容：（1）可转换优先股的转换价格、转换比例。（2）优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除；或是在被投资企业达到一定业绩要求后，也可以自动转换。（3）附带的限制性条款。虽然优先股股东通常没有表决权，但PE通常以可转换优先股的形式要求表决权，以求尽量控制企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。

以某境外X投资基金为例，其准备向某高科技Y公司投资，投资为200万美元。投资方式为购买Y公司A系列可转换优先股。双方协商后在Term Sheet中达成约定：A系列可转换优先股可以1:1的比率按原购买价转换为普通股。原购买价为充分稀释后投资后作价800万美元，其中包括200万的融资款。该A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下两种分成计算方法金额较高的一种计算：(1) 年利率为8％的非累积的股息，(2) 相当于转换后的比例与普通股有同样的分红额。可见可转换优先股不仅有权取得固定的股息，而且有特定条件下转换为普通股的权利。

2、可转换债券(Convertible Debenture)

N1 \: n5可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换为普通股票或优先股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值，兼具债券和股票期权的性质。

可转换债券与可转换优先股有本质的区别。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时优先于任何股东受偿。后者是股票，固定所得是股票红利，其价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌，且破产清算时对企业财产的索赔权劣于债权人。

因此，可转换债券较可转换优先股对于PE具有更强的保险系数，在公司初创时期，债

券持有人可比优先股东获得更为稳定的利息收入和回收投资的可能性，而在公司进入盈利期、经营日益稳固的时期，又可将债券换为股票以获取比利息更多的股利。

(二) 投资估值条款(Valuation)和对赌协议

外资PE在投资前首先需要解决的问题就是对被投资企业进行估值。投资估值针对拟购买的被投资企业的股票每股的售价进行，投资估值条款最终须体现投资金额和PE获得的股权比例。

1、如何进行估值

外资PE常用的估值方法有以下三种：

（1）市盈率定价法（PE）：P＝E×PE，P是价格，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE 决定价值。这是目前常用的方法

（2）净资产定价法（PB）：P＝BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司。

（3）现金流折现法（DCF）：预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。这种估值方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司。

2、估值调整条款（或称对赌协议）

外资PE对于企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，外资PE通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。

2005年10月,永乐电器成功在香港上市,共筹得资金10.26亿港元,2006年1月,永乐又与国际知名投行摩根斯坦利和鼎晖创业投资达成协议,二者以总代价5000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5913.97万股,与此同时,两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议,以永乐未来盈利作为股权转让的指标:如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6