浅谈对赌协议的合法性分析

浅谈对赌协议的合法性分析

论文摘要：对赌协议，顾名思义是含有对赌条款的协议，其意为投资方与融资方在签订协议时对未来的事项进行约定，如果约定条件出现，则融资方行使一定的权利，否则，投资方可以行使一定的权利，缺少资金的民营企业通过与资金实力雄厚的私募股权投资机构签订对赌协议获得资金更好地发展企业，直至“对赌第一案”出现，对赌协议的合法性问题成为关注的焦点，对赌协议类似于射幸合同，而射幸合同中的保险合同是合法有效的，根据《合同法》中的有关规定，并且在私法领域中，我国遵循着意思自治原则，那么，对赌协议应该是合法有效的。

论文关键词：对赌协议；射幸合同；附生效条件合同；合法性

一、引言

对于企业来说，资金问题是企业发展的基石，没有足够的资金，企业难以正常运转，那么，企业就很难得到发展，没有发展的企业则无法在社会中立足。融资难成为了如今一部分企业尤其是民营企业的一大困难，企业的发展离不开资金，但是在我国现今的体制下，融资渠道并不能满足其需要，于是越来越多的企业将其目标转移到国外的资本市场，尤其是摩根士丹利，鼎晖，英联等资金实力雄厚的私募股权投资机构，和它们签订协议，利用他们雄厚的资金扩展其公司。其中不乏成功的案例，如摩根士丹利、英联和鼎晖与蒙牛的对赌协议，高盛、英联、摩根士丹利与太子奶的对赌协议，于是，对赌协议更加风靡于创业企业之中。但是海富公司一案中，两审判决截然相反，对于对赌协议是否合法的问题看法并不一致，最高院的判决也未能完整地解答这个问题，本文将从对赌协议的概念、性质等方面，结合案例对对赌协议的合法性进行探究。

二、关于对赌协议的概述

对赌协议从字面意思看有些类似于赌博，实则不然，对赌协议的英文是Valuation Adjustment Mechanism可以译为，估值调整协议，是投资方和融资方在其签订协议时，由于对未来的业绩无法确定，二者就在其订立的协议中进行约定，如果约定的条件出现，则投资方可以行使一定的权利，如果约定的条件没有出现，则融资方可以行使一定的权利。因为协议中的约定是否出现暂无法确定，与赌博有些类似，于是人们将其戏称为“对赌协议”。但是对赌协议与零和博弈的赌博完全不同，对赌协议不是博弈双方对立，而是在博弈的过程中取得共赢的结果，而零和博弈是二者只有一方能够获利，而另一方将一无所获。

（一）主体分析

对赌协议一般出现在资金较为短缺的创业企业与资金实力雄厚的国际风险投资机构之间，那么对赌协议的主体即为融资方——实力雄厚的私募股权投资机构，而融资方——一般为国内发展前景较好资金不足的民营企业。在我国，对赌协议通常发生于融资方的实际控制人与投资方之间，由于融资方拥有足够的资金，将这些资金投入融资方，二者各取所需，融资方利用这些资金发展公司，进而达到共赢的局面。

（二）客体分析

客体是法律关系之权利、义务指向的对象。对赌协议的客体多种多样，最为常见的就是企业预期的财务或者非财务发展目标并且还包括条件未达到时采取的措施，如股权、控制权的转让等。主体双方对未来有约定，投资方有义务尽可能的完成约定内容，约定的内容即为客体，双方也约定了预期条件出现与否各有一方可以行使一定的权利，那么该措施也成为客

体。投资方与融资方约定的内容多种多样，如一定期间的财务业绩，管理层的去向等。

（三）内容分析

法律关系的内容是指法律关系主体之间的法律权利与法律义务。对赌协议中如果双方约定的条件在期限到达之时没有出现，那么融资方行使一定的权利，如果约定的条件出现，那么投资方行使一定的权利，一方的权利则对应于另一方的义务。于是，该权利、义务即成为此法律关系中的内容。在我国目前的实践中，通常是会涉及到私募股权投资基金投资收益或者是退出机制方面的内容。

（四）对赌协议在我国的现状

对赌协议在我国出现的时间并不长，其中不乏有对赌成功的案例，也有不少对赌失败的案例。蒙牛乳业与摩根士丹利等三个私募股权投资基金的对赌就是典型的成功案例，摩根士丹利等机构与蒙牛乳业约定在2003年——2006年期间，蒙牛乳业的复合年增长率不得低于50%，如达不到该条件，则公司管理层将6000万至7000万的上市公司的股份转让给摩根士丹利等机构，如果达到该条件，则摩根士丹利等机构要对蒙牛予以奖励。蒙牛的业绩达到标准，从摩根士丹利等机构处得到了约定的奖励，而摩根士丹利等机构也从中获利，出现了共赢的局面。随后，又有中国永乐电器与摩根士丹利、鼎晖的对赌成功，使得永乐迅速发展，而摩根士丹利与鼎晖也从中获利，实现双赢。

但是雨润食品与高盛的对赌并不尽人意，雨润并未达到达到盈利2.592亿元的约定，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。另外还有海富与世恒对赌失败并且诉至法院，于是对赌协议的合法性成为了争议的焦点。

三、对赌协议的法律性质分析

对赌协议从对合同法律是否有特殊规定的角度分析，属于无名合同，即《合同法》分则明文规定的十五类合同之外的合同。对于无名合同适用法律问题，我国《合同法》第124

条规定，“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定。”对于对赌协议究竟与那种合同最相类似，理论上有多种不同的观点，有人认为最类似于射幸合同，有人认为最类似于附生效条件合同。

（一）对赌协议与射幸合同

射幸合同是一种以不确定事项作为合同标的的合同，在双方当事人订立合同时，二者并不能确定他们的给付义务，必须根据约定的未来不确定的事项的发生与否来确定。但是对于射幸合同学界并没有给出一个确定的定义，各个学者对其的定义不尽相同。《法国民法典》第十二编第一千九百六十四条称：射幸契约，为当事人全体或其中的一人或数人取决依不确定的事件，对财产取得利益或遭受损失的一种相互的协议。在我国的现行《合同法》中，并没有有关于射幸合同的特殊规定，但是我国的法律存在对射幸合同中的保险合同有规定。

射幸合同的最本质的特征即为射幸性，射幸合同的履行是由当事人之间约定的不确定事项的发生与否来决定。其次，射幸合同具有当事人的支出和收入之间不具有对等性，与赌博有些类似，有可能一无所获，也可能有巨大的收益。

以保险合同为例分析射幸合同的特征，双方当事人订立保险合同，保险事故是否发生是双方当事人订立合同时都不能预知的，如果保险事故发生，那么被保险人将会获得大幅度超过其所缴的保险费的保险金，如果保险事故没有发生，则被保险人将无法获取保险金。

对赌协议就是投资方和融资方在其签订协议时，对未来无法确定的业绩进行约定，如果约定的条件出现，则投资方可以行使一定的权利，否则融资方可以行使一定的权利，这符合射幸合同的本质特征——射幸性。在对赌协议中，融资方企业未来的业绩等条件是协议中的标的，条件是否能够实现是双方当事人在订立协议时无从得知的，具有极大的不确定性，并