市场效率
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Random Walk - stock prices are random随 机漫步-股价变动应是随机而不可预测的。
Random Walk with Positive Trend
Security Prices
Time
5.1为何研究市场效率?
Why look at market efficiency?
化做出了贡献。
股价已经反映所有已知信息的观点被称为 有效市场假定
有效市场前提条件：（1）（2）（3） 完全有效证券市场特点：股票价格反映内
在价值。“公平定价”
5.2什么是有效市场假定?
现实中的市场难达理想，有效市场也 可理解为：相对一个特定系列的信息 是有效率的。
四、 有效市场假定的三种形式Forms
of the EMH
弱有效Weak-form 半强有效Semistrong-form 强有效Strong-form
Forms of the EMH
概念检验
某市场弱式有效假定成 立能推出该市场符合强 式有效假定吗？
强式有效假定成立能推 出弱式有效假定吗？
完全有效市场中股价 指数能否很好担当国 民经济“晴雨表”？
analysis
5.3有效市场带来的投资政策的变化
(二)Fundamental Analysis -
using economic and accounting information to predict stock prices. Semi strong form efficiency
& fundamental analysis
Active Management Security analysis Timing
Passive Management Buy and Hold Index Funds
5.3有效市场带来的投资政策的变化
五、 市场效率和组合管理Market Efficiency and Portfolio Management
5.3有效市场带来的投资政策的变化
三、EMH假定（股价已经反映所有已知信 息的观点）：基本面分析注定要失败。
半强式效率假定市场价格已经反映所有公开 信息
基本面分析依赖利润和行业信息资料，判断 出公司前景好，并不能带给你超额利润。因 为股价已经昂贵。
除非市场上其他人都没你分析水平高，同样 信息但有不同的解读。
5.3有效市场带来的投资政策的变化
一、股票分析方法种类Types of Stock Analysis
(一)Technical Analysis - using prices
and volume information to predict future prices. Weak form efficiency & technical
information 信息流的到达是随机的Flow of
information is random 因此，价格变化随机Therefore, price
changes are random
Random Walk 代表市场无逻辑？
2、Random Walk表明市场正常运作或有 效
Once information becomes available, market participants analyze it.
不能期望公开的投资战略产生超额收益
假定道氏理论（或波浪）预测了一 股基本上升（主升浪）趋势。
基本趋势套中、小趋势 如果该理论广为人知，股价会如何
走？ 股价突然、立即上涨取代逐渐、平
稳上升。
不能期望公开的投资战略产生超额收益
一旦一项有效的技术规则被发现, 只要大量的交易者试图利用它,它 就会变得无效。
1、问题 在有效市场中股价合理公正，有必
要组合管理吗？“投掷效率”？ 2、问题的分析
Efficiency and Portfolio Management
（1）Appropriate risk level适当的风险 水平 组合选择的基本原则：分散化 股票的非系统性风险不会因为股价的 公正而消失。
二、价格变化为何随机？股价的随机漫步 （random walk）意味市场无理性吗？
5.2什么是有效市场理论?
一、资本市场效率的概念 资本市场调节和配置资金的效率。 威斯特和惕尼克把资本市场效率分为外在
效率和内在效率。
外在效率：资本市场资金分配的效率。即 证券价格是否能根据有关的信息做出及时 、快速反应。效率高，证券价格能反映证 券的内在价值。
5.1为何研究市场效率?
3、坎德尔[英] 1953年，1928-1938年间19个行业的每周平
均股价，1883-1934年间芝加哥商品交易所 的小麦期货的月平均价格，1816-1951年纽 约商品交易所棉花期货价格。
商品期货与股价的变化是随机漫游的
4、罗伯兹[美] 、奥斯伯恩[美]:股价的变化 是随机的
一、早期关于证券价格变化规律的探寻
1、巴契里耶[法] 1900年《投机理论》，运用多种数学方法
论证了股票价格的变化几乎是无法预测的 。股价运动非常类似分子在空间中的随机 运动---布朗运动。股价随机漫步理论。 2、沃金Working[美] 1934年，商品期货的价格变化是随机的， 价格变动图与随机抽取扑克牌乱数图无法 区分。
份
5 96
8
年－ 收 3.32 益% 率
30.22 7.42 %%
9.89 1.18 37.4 22. 33.1 28.6 21.0 % % 5% 88 9% 2% 7%
%
标准普尔500指数型基金这十年年收益率18.04%，比80％积极 管理美国股票基金业绩好。如1996年到2000年的五年里，它 收益率22％，比传统积极管理股票基金平均收益率高4％。
一些股评师展示“精湛”技艺：技巧还是运气？
12345 678 1年 涨 涨 涨 涨 跌 跌 跌 跌 2年 涨 涨 跌 跌 涨 涨 跌 跌 3年 涨 跌 涨 跌 涨 跌 涨 跌
5.4有效市场检测
三、市场效率检测结果 美国：高度有效
大量异常的经验证据存在代表 市场无效还是难以理解的风险 溢价？争论将持续。
市场效率
2020年5月23日星期六
Topics Covered
为何研究市场效率?
Why look at market efficiency?
什么是有效率市场理论?
What is efficient market? 有效市场理论带来的投资
政策变化? 有效市场如何检验?
5.1为何研究市场效率?
二、查看专业管理投资公司的表现 Assessing performance of professional managers
积极管理共同基金业绩不能始终如一的战 胜市场
标准普尔500指数型基金的好业绩备受市场青睐 1990年－1999年
年 1990 1991 1992 1993 1994 199 19 1997 199 1999
（2）Tax considerations （3）Other considerations：职业
Fra Baidu bibliotek
Efficiency and Portfolio Management
3、结论 在有效市场中风险分散和多元
化仍是投资者要考虑的。Even if the market is efficient a role exists for portfolio management。
5.3有效市场带来的投资政策的变化
二、EMH假定（股价已经反映所有已知信 息的观点）：技术分析毫无可取之处。
（1）价格和交易量的历史数据是最容易（ 花费最少）获得的公共信息。
（2）任何由分析过去价格而获得的信息都 已经在股价中得到反映----弱式有效。
因此，利用过去价格所反映的信息不能有 超额利润。EMH假定与技术分析不相容。
5.2什么是有效市场理论?
内在效率：证券市场的交易运营效率。即 证券市场能否在最短时间和以最低的交易 费用为交易者完成一笔交易，反映证券市 场组织和服务的效率。
5.2什么是有效市场理论?
二、 Random Walk 代表市场无逻辑？ 1、Why are price changes random? Working:价格----供求-----预期和新信息 价格会对信息作出反应Prices react to
高明投资者为了竞争，在市场其他人注意 到该信息之前发现信息并在此基础上进行 相应购买或抛售股票行为的必然结果。
Competition assures prices reflect information.
5.2什么是有效市场假定?
三、Efficient Market Hypothesis (EMH) Samuelson\Fama在Working基础上为理论
概念检验
什么样的市场效率中技 术分析无益于获得超额 利润？
在半强式效率市场中， 基本分析能获超额利润 吗？在弱式效率市场呢 ？
内幕信息在完全有效市 场中能获超额利润吗？ 半强式效率呢？
5.3有效市场带来的投资政策的变化
四、Implications of Efficiency for Active or Passive Management市场效率理论的应 用：积极与消极投资策略
“别费劲了，如果它是真的， 早就有人把它捡走了”
本章小结
1、股价的随机漫步（random walk） 意味市场理性
2、有效市场假定（EMH）指股价已 经反映当时与证券价值有关的所有已 知信息。
3、完全有效市场下股票价格反映内 在价值，定价公平。
4、EMH有三种形式。
5.4有效市场检测
Empirical Tests of Market Efficiency
一、事件分析Event studies 人们用数学模型得出证券应有收益
率,给定信息集合(如购并事件),观察 证券实际的一组收益率是否超高、 超低或正常的一种统计方法。 图4.6，4.7
5.4有效市场检测
Random Walk with Positive Trend
Security Prices
Time
5.1为何研究市场效率?
Why look at market efficiency?
化做出了贡献。
股价已经反映所有已知信息的观点被称为 有效市场假定
有效市场前提条件：（1）（2）（3） 完全有效证券市场特点：股票价格反映内
在价值。“公平定价”
5.2什么是有效市场假定?
现实中的市场难达理想，有效市场也 可理解为：相对一个特定系列的信息 是有效率的。
四、 有效市场假定的三种形式Forms
of the EMH
弱有效Weak-form 半强有效Semistrong-form 强有效Strong-form
Forms of the EMH
概念检验
某市场弱式有效假定成 立能推出该市场符合强 式有效假定吗？
强式有效假定成立能推 出弱式有效假定吗？
完全有效市场中股价 指数能否很好担当国 民经济“晴雨表”？
analysis
5.3有效市场带来的投资政策的变化
(二)Fundamental Analysis -
using economic and accounting information to predict stock prices. Semi strong form efficiency
& fundamental analysis
Active Management Security analysis Timing
Passive Management Buy and Hold Index Funds
5.3有效市场带来的投资政策的变化
五、 市场效率和组合管理Market Efficiency and Portfolio Management
5.3有效市场带来的投资政策的变化
三、EMH假定（股价已经反映所有已知信 息的观点）：基本面分析注定要失败。
半强式效率假定市场价格已经反映所有公开 信息
基本面分析依赖利润和行业信息资料，判断 出公司前景好，并不能带给你超额利润。因 为股价已经昂贵。
除非市场上其他人都没你分析水平高，同样 信息但有不同的解读。
5.3有效市场带来的投资政策的变化
一、股票分析方法种类Types of Stock Analysis
(一)Technical Analysis - using prices
and volume information to predict future prices. Weak form efficiency & technical
information 信息流的到达是随机的Flow of
information is random 因此，价格变化随机Therefore, price
changes are random
Random Walk 代表市场无逻辑？
2、Random Walk表明市场正常运作或有 效
Once information becomes available, market participants analyze it.
不能期望公开的投资战略产生超额收益
假定道氏理论（或波浪）预测了一 股基本上升（主升浪）趋势。
基本趋势套中、小趋势 如果该理论广为人知，股价会如何
走？ 股价突然、立即上涨取代逐渐、平
稳上升。
不能期望公开的投资战略产生超额收益
一旦一项有效的技术规则被发现, 只要大量的交易者试图利用它,它 就会变得无效。
1、问题 在有效市场中股价合理公正，有必
要组合管理吗？“投掷效率”？ 2、问题的分析
Efficiency and Portfolio Management
（1）Appropriate risk level适当的风险 水平 组合选择的基本原则：分散化 股票的非系统性风险不会因为股价的 公正而消失。
二、价格变化为何随机？股价的随机漫步 （random walk）意味市场无理性吗？
5.2什么是有效市场理论?
一、资本市场效率的概念 资本市场调节和配置资金的效率。 威斯特和惕尼克把资本市场效率分为外在
效率和内在效率。
外在效率：资本市场资金分配的效率。即 证券价格是否能根据有关的信息做出及时 、快速反应。效率高，证券价格能反映证 券的内在价值。
5.1为何研究市场效率?
3、坎德尔[英] 1953年，1928-1938年间19个行业的每周平
均股价，1883-1934年间芝加哥商品交易所 的小麦期货的月平均价格，1816-1951年纽 约商品交易所棉花期货价格。
商品期货与股价的变化是随机漫游的
4、罗伯兹[美] 、奥斯伯恩[美]:股价的变化 是随机的
一、早期关于证券价格变化规律的探寻
1、巴契里耶[法] 1900年《投机理论》，运用多种数学方法
论证了股票价格的变化几乎是无法预测的 。股价运动非常类似分子在空间中的随机 运动---布朗运动。股价随机漫步理论。 2、沃金Working[美] 1934年，商品期货的价格变化是随机的， 价格变动图与随机抽取扑克牌乱数图无法 区分。
份
5 96
8
年－ 收 3.32 益% 率
30.22 7.42 %%
9.89 1.18 37.4 22. 33.1 28.6 21.0 % % 5% 88 9% 2% 7%
%
标准普尔500指数型基金这十年年收益率18.04%，比80％积极 管理美国股票基金业绩好。如1996年到2000年的五年里，它 收益率22％，比传统积极管理股票基金平均收益率高4％。
一些股评师展示“精湛”技艺：技巧还是运气？
12345 678 1年 涨 涨 涨 涨 跌 跌 跌 跌 2年 涨 涨 跌 跌 涨 涨 跌 跌 3年 涨 跌 涨 跌 涨 跌 涨 跌
5.4有效市场检测
三、市场效率检测结果 美国：高度有效
大量异常的经验证据存在代表 市场无效还是难以理解的风险 溢价？争论将持续。
市场效率
2020年5月23日星期六
Topics Covered
为何研究市场效率?
Why look at market efficiency?
什么是有效率市场理论?
What is efficient market? 有效市场理论带来的投资
政策变化? 有效市场如何检验?
5.1为何研究市场效率?
二、查看专业管理投资公司的表现 Assessing performance of professional managers
积极管理共同基金业绩不能始终如一的战 胜市场
标准普尔500指数型基金的好业绩备受市场青睐 1990年－1999年
年 1990 1991 1992 1993 1994 199 19 1997 199 1999
（2）Tax considerations （3）Other considerations：职业
Fra Baidu bibliotek
Efficiency and Portfolio Management
3、结论 在有效市场中风险分散和多元
化仍是投资者要考虑的。Even if the market is efficient a role exists for portfolio management。
5.3有效市场带来的投资政策的变化
二、EMH假定（股价已经反映所有已知信 息的观点）：技术分析毫无可取之处。
（1）价格和交易量的历史数据是最容易（ 花费最少）获得的公共信息。
（2）任何由分析过去价格而获得的信息都 已经在股价中得到反映----弱式有效。
因此，利用过去价格所反映的信息不能有 超额利润。EMH假定与技术分析不相容。
5.2什么是有效市场理论?
内在效率：证券市场的交易运营效率。即 证券市场能否在最短时间和以最低的交易 费用为交易者完成一笔交易，反映证券市 场组织和服务的效率。
5.2什么是有效市场理论?
二、 Random Walk 代表市场无逻辑？ 1、Why are price changes random? Working:价格----供求-----预期和新信息 价格会对信息作出反应Prices react to
高明投资者为了竞争，在市场其他人注意 到该信息之前发现信息并在此基础上进行 相应购买或抛售股票行为的必然结果。
Competition assures prices reflect information.
5.2什么是有效市场假定?
三、Efficient Market Hypothesis (EMH) Samuelson\Fama在Working基础上为理论
概念检验
什么样的市场效率中技 术分析无益于获得超额 利润？
在半强式效率市场中， 基本分析能获超额利润 吗？在弱式效率市场呢 ？
内幕信息在完全有效市 场中能获超额利润吗？ 半强式效率呢？
5.3有效市场带来的投资政策的变化
四、Implications of Efficiency for Active or Passive Management市场效率理论的应 用：积极与消极投资策略
“别费劲了，如果它是真的， 早就有人把它捡走了”
本章小结
1、股价的随机漫步（random walk） 意味市场理性
2、有效市场假定（EMH）指股价已 经反映当时与证券价值有关的所有已 知信息。
3、完全有效市场下股票价格反映内 在价值，定价公平。
4、EMH有三种形式。
5.4有效市场检测
Empirical Tests of Market Efficiency
一、事件分析Event studies 人们用数学模型得出证券应有收益
率,给定信息集合(如购并事件),观察 证券实际的一组收益率是否超高、 超低或正常的一种统计方法。 图4.6，4.7
5.4有效市场检测