期权在基金产品中的应用
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CBOE 期权策略指数介绍
• CBOE S&P 500 BuyWrite Index – BXM • CBOE S&P 500 2% OTM BuyWrite Index – BXY • CBOE DJIA BuyWrite Index – BXD • CBOE Nasdaq-100 BuyWrite Index – BXN • CBOE Russell 2000 BuyWrite Index – BXR • CBOE S&P 500 PutWrite Index – PUT • CBOE S&P 500 95-110 Collar Index – CLL
创新产品设计（适用:基金专户产品、券商资管产品、银行理财产品等）
• 绝对收益产品：多种套利策略、对冲策略、CTA投机等（例如：海外对冲基金期权策略） • 结构性产品：保本产品、高收益产品等（例如：海外投行发行的结构性理财产品）
6
1.5 期权常用投资策略：结合现货的投资策略（1）
保护性看跌期权组合（Protective Put)
主动基金
• 一方面，通过积极卖出合适的期权增加收入，主要是卖出看涨期权，少部分卖出看跌期权； • 另一方面，择机买入看跌期权，在预期市场下跌时对现货资产进行保护；
保本基金
• 某些保本产品也运用期权等工具进行产品设计；
10
2.2.1 期权相关策略指数介绍
策略指数收益风险特征：与基准指数有区别 例如：BXM 较S&P500指数历史波动率明显降低！
• 持有现货多头+看跌期权多头，即通过买入看跌期权对冲现货市场下跌风险，但需付期权费；
备兑看涨期权组合( Covered Call/Buy Write)
• 持有现货多头+看涨期权空头，即通过卖出看涨期权获得期权费，但若出现大牛市则相对不利；
图7：保护性看跌期权组合到期日收益特征
+S 损益
图8：备兑看涨期权组合到期日收益特征
台指期权
0.02%
8.31%
0.58%
0.02% 0.00%
38.42%
52.66%
自然人 期货自营商 外资及陆资 其他机构投资者 证券自营 期货经理及信托基金 证券投信
资料来源：台湾期货交易所
4
1.3 机构运用期权交易目的：调查研究
机构调查显示：风险管理是机构投资者使用期权的主因
• 从1999年至2010年，使用期权进行避险目的机构投资者占比在上升；
损益
图9：领口期权组合策略
S
K1 K2
Protective Collar 标的价格
8
主要内容
1. 基金运用期权目的与策略 2. 期权在公募基金中的运用 3. 期权在结构性产品中的运用
9
2.1 海外市场：部分基金积极使用期权
创新ETF
• 策略指数：CBOE、德意志交易所集团等机构目前已发布多只期权相关策略指数； • （1）Covered call策略指数ETF数量较多，但单只基金规模有限，作为创新产品出现；
注：参考陈勃特：《机构投资者运用期权情况分析》 5
1.4 基金运用期权交易目的分析
管理风险
• 通过期权管理现货组合市场风险、流动性风险等；
增加收入
• 通过卖出期权获取权利金，增加组合收益；
资产配置
• 将期权作为资产配置标的之一，管理资产组合投资目标；
方向性投机
• 通过对市场主动判断，对期权进行择时交易；
表1：CBOE 期权策略指数编制规则
图10：CBOE 期权策略指数收益风险统计
资料来源：CBOE、 注：指数收益风险统计区间1986.6-2011.12。 11
2.2.2 CBOE 期权策略指数历史表现
期权在基金产品中的应用
主要内容
1. 基金运用期权目的与策略 2. 期权在公募基金中的运用 3. 期权在结构性产品中的运用
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1.1 期权投资者结构：香港市场
期权与期货：既有相似性，也有差异性
• 投资者结构：期权交易中机构投资者占比相对较高，其中做市商扮演重要角色； • 交易目的：期权交易中以套保为目的的交易量占比相对较高；
（2）Protective put策略指数ETF有出现，但产品数量较少；
指数基金
• 现货+卖看涨期权：Covered call策略指数产品较常见； • 现货+买看跌期权：Protective put策略指数产品数量有限； • 现金（短期债券）+卖看跌期权：PutWrite Index 策略指数产品数量也有限；
图1：港交所衍生品投资者结构
图2：港交所衍生品不同交易目的成交量占比
资料来源：香港交易所， 3
1.2 期权投资者结构：台湾市场
期权与期货：投资者结构相似度较高，略有差异
• 相似点：自然人、期货自营商、外资机构等是台湾期货和期权市场主要参与者 • 差异点：期权与期货相比，期货自营商占比相对更高，含期权做市商因素等；
证券自营、证券投信、期货经理及信托基金等有参与，但占比相对较低
图3：台指期货投资者结构（2013年10月）
图4：台指期权投资者结构（2013年10月）
台指期货
15.07%
0.15%
0.63%
0.15% 0.09%
25.15%
58.74%
自然人 外资及陆资 期货自营商 其他机构投资者 证券自营 证券投信 期货经理及信托基金
期权功能多元化，可以实现多种投资目的
• 增加现金（获取额外收益）、资产配置、管理现金流、指数化、市场择时交易等；
图5：1999年机构投资者使用期权原因的调查
图6：2010年机构投资者使用期权原因的调查
资料来源：Greenwich Associates;1999年对118个 机构投资者的调查。
资料来源：TowerGroup Survey of I来自百度文库stitutions and Asset managers,April-May 2010.
+S 损益
Covered Call
Protective Put
标的价格 K
+P
标的价格 K
-C
7
1.6 期权常用投资策略：结合现货的投资策略（2）
买入看跌期权对冲股价下跌风险成本较高，若认为股价上涨空间不大，愿 意放弃上方收益，可同时卖出看涨期权降低保险成本。
领口期权组合策略（环形期权策略）
• 例子：持有现货多头 + 看跌期权多头(K=K1) + 看涨期权空头(K=K2) • 若K1=K2，则类似用股指期货套保，基本锁定组合目标价值；
• CBOE S&P 500 BuyWrite Index – BXM • CBOE S&P 500 2% OTM BuyWrite Index – BXY • CBOE DJIA BuyWrite Index – BXD • CBOE Nasdaq-100 BuyWrite Index – BXN • CBOE Russell 2000 BuyWrite Index – BXR • CBOE S&P 500 PutWrite Index – PUT • CBOE S&P 500 95-110 Collar Index – CLL
创新产品设计（适用:基金专户产品、券商资管产品、银行理财产品等）
• 绝对收益产品：多种套利策略、对冲策略、CTA投机等（例如：海外对冲基金期权策略） • 结构性产品：保本产品、高收益产品等（例如：海外投行发行的结构性理财产品）
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1.5 期权常用投资策略：结合现货的投资策略（1）
保护性看跌期权组合（Protective Put)
主动基金
• 一方面，通过积极卖出合适的期权增加收入，主要是卖出看涨期权，少部分卖出看跌期权； • 另一方面，择机买入看跌期权，在预期市场下跌时对现货资产进行保护；
保本基金
• 某些保本产品也运用期权等工具进行产品设计；
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2.2.1 期权相关策略指数介绍
策略指数收益风险特征：与基准指数有区别 例如：BXM 较S&P500指数历史波动率明显降低！
• 持有现货多头+看跌期权多头，即通过买入看跌期权对冲现货市场下跌风险，但需付期权费；
备兑看涨期权组合( Covered Call/Buy Write)
• 持有现货多头+看涨期权空头，即通过卖出看涨期权获得期权费，但若出现大牛市则相对不利；
图7：保护性看跌期权组合到期日收益特征
+S 损益
图8：备兑看涨期权组合到期日收益特征
台指期权
0.02%
8.31%
0.58%
0.02% 0.00%
38.42%
52.66%
自然人 期货自营商 外资及陆资 其他机构投资者 证券自营 期货经理及信托基金 证券投信
资料来源：台湾期货交易所
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1.3 机构运用期权交易目的：调查研究
机构调查显示：风险管理是机构投资者使用期权的主因
• 从1999年至2010年，使用期权进行避险目的机构投资者占比在上升；
损益
图9：领口期权组合策略
S
K1 K2
Protective Collar 标的价格
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主要内容
1. 基金运用期权目的与策略 2. 期权在公募基金中的运用 3. 期权在结构性产品中的运用
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2.1 海外市场：部分基金积极使用期权
创新ETF
• 策略指数：CBOE、德意志交易所集团等机构目前已发布多只期权相关策略指数； • （1）Covered call策略指数ETF数量较多，但单只基金规模有限，作为创新产品出现；
注：参考陈勃特：《机构投资者运用期权情况分析》 5
1.4 基金运用期权交易目的分析
管理风险
• 通过期权管理现货组合市场风险、流动性风险等；
增加收入
• 通过卖出期权获取权利金，增加组合收益；
资产配置
• 将期权作为资产配置标的之一，管理资产组合投资目标；
方向性投机
• 通过对市场主动判断，对期权进行择时交易；
表1：CBOE 期权策略指数编制规则
图10：CBOE 期权策略指数收益风险统计
资料来源：CBOE、 注：指数收益风险统计区间1986.6-2011.12。 11
2.2.2 CBOE 期权策略指数历史表现
期权在基金产品中的应用
主要内容
1. 基金运用期权目的与策略 2. 期权在公募基金中的运用 3. 期权在结构性产品中的运用
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1.1 期权投资者结构：香港市场
期权与期货：既有相似性，也有差异性
• 投资者结构：期权交易中机构投资者占比相对较高，其中做市商扮演重要角色； • 交易目的：期权交易中以套保为目的的交易量占比相对较高；
（2）Protective put策略指数ETF有出现，但产品数量较少；
指数基金
• 现货+卖看涨期权：Covered call策略指数产品较常见； • 现货+买看跌期权：Protective put策略指数产品数量有限； • 现金（短期债券）+卖看跌期权：PutWrite Index 策略指数产品数量也有限；
图1：港交所衍生品投资者结构
图2：港交所衍生品不同交易目的成交量占比
资料来源：香港交易所， 3
1.2 期权投资者结构：台湾市场
期权与期货：投资者结构相似度较高，略有差异
• 相似点：自然人、期货自营商、外资机构等是台湾期货和期权市场主要参与者 • 差异点：期权与期货相比，期货自营商占比相对更高，含期权做市商因素等；
证券自营、证券投信、期货经理及信托基金等有参与，但占比相对较低
图3：台指期货投资者结构（2013年10月）
图4：台指期权投资者结构（2013年10月）
台指期货
15.07%
0.15%
0.63%
0.15% 0.09%
25.15%
58.74%
自然人 外资及陆资 期货自营商 其他机构投资者 证券自营 证券投信 期货经理及信托基金
期权功能多元化，可以实现多种投资目的
• 增加现金（获取额外收益）、资产配置、管理现金流、指数化、市场择时交易等；
图5：1999年机构投资者使用期权原因的调查
图6：2010年机构投资者使用期权原因的调查
资料来源：Greenwich Associates;1999年对118个 机构投资者的调查。
资料来源：TowerGroup Survey of I来自百度文库stitutions and Asset managers,April-May 2010.
+S 损益
Covered Call
Protective Put
标的价格 K
+P
标的价格 K
-C
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1.6 期权常用投资策略：结合现货的投资策略（2）
买入看跌期权对冲股价下跌风险成本较高，若认为股价上涨空间不大，愿 意放弃上方收益，可同时卖出看涨期权降低保险成本。
领口期权组合策略（环形期权策略）
• 例子：持有现货多头 + 看跌期权多头(K=K1) + 看涨期权空头(K=K2) • 若K1=K2，则类似用股指期货套保，基本锁定组合目标价值；