期权在基金产品中的应用
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表1：CBOE 期权策略指数编制规则
图10：CBOE 期权策略指数收益风险统计
资料来源：CBOE、申万研究 注：指数收益风险统计区间1986.6-2011.12。
申万研究 11
2.2.2 CBOE 期权策略指数历史表现
图11：CBOE 期权策略指数表现（1986.6-2011.12）
n 期权功能多元化，可以实现多种投资目的
• 增加现金（获取额外收益）、资产配置、管理现金流、指数化、市场择时交易等；
图5：1999年机构投资者使用期权原因的调查
图6：2010年机构投资者使用期权原因的调查
资料来源：Greenwich Associates;1999年对118个 机构投资者的调查。申万研究
申万研究 3
1.2 期权投资者结构：台湾市场
n 期权与期货：投资者结构相似度较高，略有差异
• 相似点：自然人、期货自营商、外资机构等是台湾期货和期权市场主要参与者 • 差异点：期权与期货相比，期货自营商占比相对更高，含期权做市商因素等；
n 证券自营、证券投信、期货经理及信托基金等有参与，但占比相对较低
38.42%
52.66%
自然人 期货自营商 外资及陆资 其他机构投资者 证券自营 期货经理及信托基金 证券投信
资料来源：台湾期货交易所 申万研究
申万研究 4
1.3 机构运用期权交易目的：调查研究
n 机构调查显示：风险管理是机构投资者使用期权的主因
• 从1999年至2010年，使用期权进行避险目的机构投资者占比在上升；
表2：Covered call策略指数ETF举例及规模统计
名称 PowerShares S&P 500 BuyWrite Portfolio ETF PowerShares NASDAQ-100 BuyWrite Portfolio ETF（*） MIDAS KOSPI200 Covered Call ETF Recon Capital NASDAQ-100 Covered Call ETF Simplex Nikkei 225 Covered Call ETF Horizons S&P 500 Covered Call ETF Horizons S&P Financial Select Sector Covered Call ETF First Asset Can-60 Covered Call ETF First Asset Can-Energy Covered Call ETF First Asset Can-Financial Covered Call ETF First Asset Materials Covered Call ETF First Asset Tech Giants Covered Call ETF BMO Covered Call Canadian Banks ETF BMO Covered Call Dow Jones Industrial Average Hedged to CAD ETF BMO Covered Call Utilities ETF BMO US High Dividend Covered Call ETF AdvisorShare STAR Global Buy-Write ETF Lyxor ETF DAXplus Covered CALL（*） Lyxor ETF EURO STOXX 50 BuyWrite（*）
规模（亿） 2.06 0.06
343.89 0.03 3.89 0.27 0.04 0.06 0.03 0.03 0.14 0.35 8.82 1.44 2.95 0.25 0.08 0.10
货币 美元 美元 韩元 美元 日元 美元 美元 加元 加元 加元 加元 加元 加元 加元 加元 加元 美元 欧元 欧元
n 创新ETF
• 策略指数：CBOE、德意志交易所集团等机构目前已发布多只期权相关策略指数； • （1）Covered call策略指数ETF数量较多，但单只基金规模有限，作为创新产品出现；
（2）Protective put策略指数ETF有出现，但产品数量较少；
n 指数基金
• 现货+卖看涨期权：Covered call策略指数产品较常见； • 现货+买看跌期权：Protective put策略指数产品数量有限； • 现金（短期债券）+卖看跌期权：PutWrite Index 策略指数产品数量也有限；
发行时间 2007-12-20 2008-6-13 2011-2-15 2013-12-12 2011-12-20 2013-6-24 2013-11-18
2011-6-1 2011-6-1 2011-6-6 2011-6-3 2011-10-26 2011-2-3 2011-10-27 2011-10-27 2014-2-14 2012-9-18 2007-3-8 2007-1-9
资料来源：TowerGroup Survey of Institutions and Asset managers,April-May 2010.申万研究
注：参考陈勃特：《机构投资者运用期权情况分析》
申万研究 5
1.4 基金运用期权交易目的分析
n 管理风险
• 通过期权管理现货组合市场风险、流动性风险等；
申万研究 6
1.5 期权常用投资策略：结合现货的投资策略（1）
n 保护性看跌期权组合（Protective Put)
• 持有现货多头+看跌期权多头，即通过买入看跌期权对冲现货市场下跌风险，但需付期权费；
n 备兑看涨期权组合( Covered Call/Buy Write)
n 期权与期货：既有相似性，也有差异性
• 投资者结构：期权交易中机构投资者占比相对较高，其中做市商扮演重要角色； • 交易目的：期权交易中以套保为目的的交易量占比相对较高；
图1：港交所衍生品投资者结构
图2：港交所衍生品不同交易目的成交量占比
资料来源：香港交易所，申万研究
• 持有现货多头+看涨期权空头，即通过卖出看涨期权获得期权费，但若出现大牛市则相对不利；
图7：保护性看跌期权组合到期日收益特征
+S 损益
图8：备兑看涨期权组合到期日收益特征
+S 损益
Covered Call
Protective Put
标的价格 K
+P
标的价格 K
-C
损益
图9：领口期权组合策略
S
K1 K2
Protective Collar 标的价格
申万研究 8
主要内容
1. 基金运用期权目的与策略 2. 期权在公募基金中的运用 3. 期权在结构性产品中的运用
申万研究 9
2.1 海外市场：部分基金积极使用期权
图3：台指期货投资者结构（2013年10月）
图4：台指期权投资者结构（2013年10月）
台指期货
15.07%
0.15%
0.63%
0.15% 0.09%
25.15%
58.74%
自然人 外资及陆资 期货自营商 其他机构投资者 证券自营 证券投信 期货经理及信托基金
台指期权
0.02%
8.31%
0.58%
0.02% 0.00%
400
300
200
100
0
图13：DAXplus Protective Put Index历史表现
700
DAXplus Protective Put Index
600
DAX Index
500
400
300
200
100
0
Dec-92 Dec-94 Dec-96 Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12 Dec-92 Dec-94 Dec-96 Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12
n 主动基金
• 一方面，通过积极卖出合适的期权增加收入，主要是卖出看涨期权，少部分卖出看跌期权； • 另一方面，择机买入看跌期权，在预期市场下跌时对现货资产进行保护；
n 保本基金
• 某些保本产品也运用期权等工具进行产品设计；
申万研究 10
2.2.1 期权相关策略指数介绍
n 策略指数收益风险特征：与基准指数有区别
例如：BXM 较S&P500指数历史波动率明显降低！
n CBOE 期权策略指数介绍
• CBOE S&P 500 BuyWrite Index – BXM • CBOE S&P 500 2% OTM BuyWrite Index – BXY • CBOE DJIA BuyWrite Index – BXD • CBOE Nasdaq-100 BuyWrite Index – BXN • CBOE Russell 2000 BuyWrite Index – BXR • CBOE S&P 500 PutWrite Index – PUT • CBOE S&P 500 95-110 Collar Index – CLL
申万研究 7
1.6 期权常用投资策略：结合现货的投资策略（2）
n 买入看跌期权对冲股价下跌风险成本较高，若认为股价上涨空间不大，愿 意放弃上方收益，可同时卖出看涨期权降低保险成本。
n 领口期权组合策略（环形期权策略）
• 例子：持有现货多头 + 看跌期权多头(K=K1) + 看涨期权空头(K=K2) • 若K1=K2，则类似用股指期货套保，基本锁定组合目标价值；
资料来源：BLOOMBERG、申万研究
申万研究 13
2.3.1 Covered call策略指数ETF
n Covered call策略指数ETF产品数量较多，但每个产品规模有限
• 作为相对原指数产品的创新产品出现，产品收益波动性相对低一些
• 与原有产品关系：补充效应>>替代效应
资料来源：CBOE、申万研究 注：阴影代表该策略指数年度收益超越S&P 500基准。
申万研究 12
2.2.3 DAX 期权策略指数历史表现
n DAXplus Covered Call Index
• DAX指数多头+看涨期权空头（剩余期限1个月，5% 价外看涨期权）
n 期权选择：指数期权、个股期权、ETF期权均有产品运用
• 跟踪具体策略指数的ETF使用指数期权较多，而其他ETF使用个股期权较多；某些情况下，个股 期权Premium或高于指数期权；
n 增加收入
• 通过卖出期权获取权利金，增加组合收益；
n 资产配置
• 将期权作为资产配置标的之一，管理资产组合投资目标；
n 方向性投机
• 通过对市场主动判断，对期权进行择时交易；
n 创新产品设计（适用:基金专户产品、券商资管产品、银行理财产品等）
• 绝对收益产品：多种套利策略、对冲策略、CTA投机等（例如：海外对冲基金期权策略） • 结构性产品：保本产品、高收益产品等（例如：海外投行发行的结构性理财产品）
费率（%） 0.75 0.75 0.47 0.6 0.65 0.7 0.65 0.62 0.58 0.72 0.7 0.73 0.73 0.73 0.65 1.85 0.4 0.4
资料来源：BLOOMBERG、申万研究 注：*代表产品已终止。
申万研究 14
2.3.2 Covered call ETF使用期权分析
期权在基金产品中的应用
——2014春季期权专题论坛研究之四
证券分析师： 蒋俊阳 A0230511070003 2014.3
主要内容
1. 基金运用期权目的与策略 2. 期权在公募基金中的运用 3. 期权在结构性产品中的运用
申万研究 2
1.1 期权投资者结构：香港市场
n DAXplus Protective Put Index
• DAX指数多头+看跌期权多头（剩余期限1个月， 5% 价外看跌期权）
图12：DAXplus Covered Call Index历史表现
900
DAXplus Covered Call Index
800
700
DAX Index
600
500
图10：CBOE 期权策略指数收益风险统计
资料来源：CBOE、申万研究 注：指数收益风险统计区间1986.6-2011.12。
申万研究 11
2.2.2 CBOE 期权策略指数历史表现
图11：CBOE 期权策略指数表现（1986.6-2011.12）
n 期权功能多元化，可以实现多种投资目的
• 增加现金（获取额外收益）、资产配置、管理现金流、指数化、市场择时交易等；
图5：1999年机构投资者使用期权原因的调查
图6：2010年机构投资者使用期权原因的调查
资料来源：Greenwich Associates;1999年对118个 机构投资者的调查。申万研究
申万研究 3
1.2 期权投资者结构：台湾市场
n 期权与期货：投资者结构相似度较高，略有差异
• 相似点：自然人、期货自营商、外资机构等是台湾期货和期权市场主要参与者 • 差异点：期权与期货相比，期货自营商占比相对更高，含期权做市商因素等；
n 证券自营、证券投信、期货经理及信托基金等有参与，但占比相对较低
38.42%
52.66%
自然人 期货自营商 外资及陆资 其他机构投资者 证券自营 期货经理及信托基金 证券投信
资料来源：台湾期货交易所 申万研究
申万研究 4
1.3 机构运用期权交易目的：调查研究
n 机构调查显示：风险管理是机构投资者使用期权的主因
• 从1999年至2010年，使用期权进行避险目的机构投资者占比在上升；
表2：Covered call策略指数ETF举例及规模统计
名称 PowerShares S&P 500 BuyWrite Portfolio ETF PowerShares NASDAQ-100 BuyWrite Portfolio ETF（*） MIDAS KOSPI200 Covered Call ETF Recon Capital NASDAQ-100 Covered Call ETF Simplex Nikkei 225 Covered Call ETF Horizons S&P 500 Covered Call ETF Horizons S&P Financial Select Sector Covered Call ETF First Asset Can-60 Covered Call ETF First Asset Can-Energy Covered Call ETF First Asset Can-Financial Covered Call ETF First Asset Materials Covered Call ETF First Asset Tech Giants Covered Call ETF BMO Covered Call Canadian Banks ETF BMO Covered Call Dow Jones Industrial Average Hedged to CAD ETF BMO Covered Call Utilities ETF BMO US High Dividend Covered Call ETF AdvisorShare STAR Global Buy-Write ETF Lyxor ETF DAXplus Covered CALL（*） Lyxor ETF EURO STOXX 50 BuyWrite（*）
规模（亿） 2.06 0.06
343.89 0.03 3.89 0.27 0.04 0.06 0.03 0.03 0.14 0.35 8.82 1.44 2.95 0.25 0.08 0.10
货币 美元 美元 韩元 美元 日元 美元 美元 加元 加元 加元 加元 加元 加元 加元 加元 加元 美元 欧元 欧元
n 创新ETF
• 策略指数：CBOE、德意志交易所集团等机构目前已发布多只期权相关策略指数； • （1）Covered call策略指数ETF数量较多，但单只基金规模有限，作为创新产品出现；
（2）Protective put策略指数ETF有出现，但产品数量较少；
n 指数基金
• 现货+卖看涨期权：Covered call策略指数产品较常见； • 现货+买看跌期权：Protective put策略指数产品数量有限； • 现金（短期债券）+卖看跌期权：PutWrite Index 策略指数产品数量也有限；
发行时间 2007-12-20 2008-6-13 2011-2-15 2013-12-12 2011-12-20 2013-6-24 2013-11-18
2011-6-1 2011-6-1 2011-6-6 2011-6-3 2011-10-26 2011-2-3 2011-10-27 2011-10-27 2014-2-14 2012-9-18 2007-3-8 2007-1-9
资料来源：TowerGroup Survey of Institutions and Asset managers,April-May 2010.申万研究
注：参考陈勃特：《机构投资者运用期权情况分析》
申万研究 5
1.4 基金运用期权交易目的分析
n 管理风险
• 通过期权管理现货组合市场风险、流动性风险等；
申万研究 6
1.5 期权常用投资策略：结合现货的投资策略（1）
n 保护性看跌期权组合（Protective Put)
• 持有现货多头+看跌期权多头，即通过买入看跌期权对冲现货市场下跌风险，但需付期权费；
n 备兑看涨期权组合( Covered Call/Buy Write)
n 期权与期货：既有相似性，也有差异性
• 投资者结构：期权交易中机构投资者占比相对较高，其中做市商扮演重要角色； • 交易目的：期权交易中以套保为目的的交易量占比相对较高；
图1：港交所衍生品投资者结构
图2：港交所衍生品不同交易目的成交量占比
资料来源：香港交易所，申万研究
• 持有现货多头+看涨期权空头，即通过卖出看涨期权获得期权费，但若出现大牛市则相对不利；
图7：保护性看跌期权组合到期日收益特征
+S 损益
图8：备兑看涨期权组合到期日收益特征
+S 损益
Covered Call
Protective Put
标的价格 K
+P
标的价格 K
-C
损益
图9：领口期权组合策略
S
K1 K2
Protective Collar 标的价格
申万研究 8
主要内容
1. 基金运用期权目的与策略 2. 期权在公募基金中的运用 3. 期权在结构性产品中的运用
申万研究 9
2.1 海外市场：部分基金积极使用期权
图3：台指期货投资者结构（2013年10月）
图4：台指期权投资者结构（2013年10月）
台指期货
15.07%
0.15%
0.63%
0.15% 0.09%
25.15%
58.74%
自然人 外资及陆资 期货自营商 其他机构投资者 证券自营 证券投信 期货经理及信托基金
台指期权
0.02%
8.31%
0.58%
0.02% 0.00%
400
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0
图13：DAXplus Protective Put Index历史表现
700
DAXplus Protective Put Index
600
DAX Index
500
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300
200
100
0
Dec-92 Dec-94 Dec-96 Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12 Dec-92 Dec-94 Dec-96 Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12
n 主动基金
• 一方面，通过积极卖出合适的期权增加收入，主要是卖出看涨期权，少部分卖出看跌期权； • 另一方面，择机买入看跌期权，在预期市场下跌时对现货资产进行保护；
n 保本基金
• 某些保本产品也运用期权等工具进行产品设计；
申万研究 10
2.2.1 期权相关策略指数介绍
n 策略指数收益风险特征：与基准指数有区别
例如：BXM 较S&P500指数历史波动率明显降低！
n CBOE 期权策略指数介绍
• CBOE S&P 500 BuyWrite Index – BXM • CBOE S&P 500 2% OTM BuyWrite Index – BXY • CBOE DJIA BuyWrite Index – BXD • CBOE Nasdaq-100 BuyWrite Index – BXN • CBOE Russell 2000 BuyWrite Index – BXR • CBOE S&P 500 PutWrite Index – PUT • CBOE S&P 500 95-110 Collar Index – CLL
申万研究 7
1.6 期权常用投资策略：结合现货的投资策略（2）
n 买入看跌期权对冲股价下跌风险成本较高，若认为股价上涨空间不大，愿 意放弃上方收益，可同时卖出看涨期权降低保险成本。
n 领口期权组合策略（环形期权策略）
• 例子：持有现货多头 + 看跌期权多头(K=K1) + 看涨期权空头(K=K2) • 若K1=K2，则类似用股指期货套保，基本锁定组合目标价值；
资料来源：BLOOMBERG、申万研究
申万研究 13
2.3.1 Covered call策略指数ETF
n Covered call策略指数ETF产品数量较多，但每个产品规模有限
• 作为相对原指数产品的创新产品出现，产品收益波动性相对低一些
• 与原有产品关系：补充效应>>替代效应
资料来源：CBOE、申万研究 注：阴影代表该策略指数年度收益超越S&P 500基准。
申万研究 12
2.2.3 DAX 期权策略指数历史表现
n DAXplus Covered Call Index
• DAX指数多头+看涨期权空头（剩余期限1个月，5% 价外看涨期权）
n 期权选择：指数期权、个股期权、ETF期权均有产品运用
• 跟踪具体策略指数的ETF使用指数期权较多，而其他ETF使用个股期权较多；某些情况下，个股 期权Premium或高于指数期权；
n 增加收入
• 通过卖出期权获取权利金，增加组合收益；
n 资产配置
• 将期权作为资产配置标的之一，管理资产组合投资目标；
n 方向性投机
• 通过对市场主动判断，对期权进行择时交易；
n 创新产品设计（适用:基金专户产品、券商资管产品、银行理财产品等）
• 绝对收益产品：多种套利策略、对冲策略、CTA投机等（例如：海外对冲基金期权策略） • 结构性产品：保本产品、高收益产品等（例如：海外投行发行的结构性理财产品）
费率（%） 0.75 0.75 0.47 0.6 0.65 0.7 0.65 0.62 0.58 0.72 0.7 0.73 0.73 0.73 0.65 1.85 0.4 0.4
资料来源：BLOOMBERG、申万研究 注：*代表产品已终止。
申万研究 14
2.3.2 Covered call ETF使用期权分析
期权在基金产品中的应用
——2014春季期权专题论坛研究之四
证券分析师： 蒋俊阳 A0230511070003 2014.3
主要内容
1. 基金运用期权目的与策略 2. 期权在公募基金中的运用 3. 期权在结构性产品中的运用
申万研究 2
1.1 期权投资者结构：香港市场
n DAXplus Protective Put Index
• DAX指数多头+看跌期权多头（剩余期限1个月， 5% 价外看跌期权）
图12：DAXplus Covered Call Index历史表现
900
DAXplus Covered Call Index
800
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DAX Index
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