关于进一步扩大企业年金投资范围有关建议

关于进一步扩大企业年金投资范围的有关建议
2011年，人社部等四部委下发11号令，明确企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品。

2013年3月，人社部等四部委下发了23号文，将企业年金投资范围进一步扩大到商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划和股指期货，其出台增加了企业年金投资固定收益类产品的选择，在一定程度上改变了年金投资收益高度依赖国内股票市场和债券市场的现状，有利于保持年金收益稳健增长。

从目前23号文件执行情况来看，积极效果应经显现。

今年下半年以来，受市场资金价格上涨影响，债券市场持续走低，以公开市场债券为主要投资目标的年金组合净值增长受到了一定影响，而资产配置中成本计价产品占比较高的组合净值波动则较小。

如中石化、中石油等公司年金计划由于较早配置了较高比例昆仑信托的中石油管道信托产品，组合收益得到了有力支撑，不出意外将大幅超越市场平均收益。

从建设银行受托管理的年金资产看，新四类产品配置比例也逐步提高。

截至12月末，建行受托管理的年金资产中，配置固定收益类新产品金额约30亿元，比例接近8%，这部分资产对组合收益率的贡献将在2014年逐步展现。

尽管23号文比11号令在年金投资范围上迈出了一大步，但是
我们认为，从借鉴国际国内养老金投资经验，发挥年金管理机构投资管理专业优势，提高行业投资效率角度分析，年金投资范围仍有进一步扩大的空间。

尤其在当前国内资本市场持续低迷、波动加大的背景下，研究和探讨年金投资新领域将对分散年金投资风险、保障年金稳健收益有着积极深远影响。

一是从欧美国际养老金投资范围和领域来看，不仅资产是全球配置，投资手段也基本囊括了目前金融市场主要的金融工具。

以美国401K计划为例，其投资范围涵盖了国内国际金融市场的股票、债券、各类共同基金（包括股权基金）、ABS（资产支持证券）、MBS（贷款抵押证券）和Reits（房地产信托投资基金），丰富的金融投资工具为投资收益提供了有力保障。

二是可以借鉴全国社保基金和保险资金投资范围。

目前全国社保基金投资范围包括境内外股票债券、产业基金、私募股权投资基金、信托贷款等。

保险公司除国内资本市场传统领域外，早在2007年就获得了QDII资格，可以投资不超过资产总额15%的境外资产。

2012年10月，保监会下文将保险投资领域进一步扩大到银行理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划、项目资产支持计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、融资融券和金融衍生品等等。

三是就目前国内资本市场发展来看，资产管理行业群雄纷争，各类投资工具不断推陈出新，资产证券化、Reits、基金子公司专项资产管理计划、银行理财管理计划、理财直接融资工具等投资品种纷涌而出，其中不少品种是适合年金的投资工具。

四是就23号文件本身来看，也还有一些需要完善和补充的地方。

比如在对银行理财产品的限制方面以及对券商专项资产管理计划的限制方面，需要做进一步的研究和探讨。

结合上述分析，我们认为当前进一步扩大年金投资范围可以从以下产品着手：
一、关于年金投资银行理财产品
23号文对年金可投资的银行理财产品做了如下限定：风险等级为发行银行根据银监会评级要求，自主风险评级处于风险水平最低的一级或二级；投资品种限于保证收益类和保本浮动收益类。

我们建议将年金可投资的银行理财产品扩大到非保本浮动收益产品，风险评级扩大到PR3级，主要理由如下：
（一）保证收益类和保本浮动收益类银行理财产品风险等级对应为PR1级，这实际上把PR2级银行理财产品划在了可投资范围之外。

（二）根据银监会银行理财产品风险评级标准，PR3级银行理财产品直接投资于股票、商品和外汇等高风险投资品种的比例在30%以内，其风险水平较投资连结保险产品要小。

（三）目前银行发行的风险水平PR2和PR3的理财产品多投资于银行内部理财产品资产池，入池资产基本上为经过银行审批过的信贷资产，其基础资产安全性要普遍高于目前市场上的信托产品。

（四）保监会规定保险资金可投资的银行理财产品，其自主风险评级处于风险水平最低的一级至三级。

（五）风险水平为PR2和PR3的理财产品由于基本不占用银行经济资本，因此在投向同一基础资产时，收益水平也相对较高。

（六）从理财产品发展趋势看，非保本浮动收益产品将是发展趋势和方向。

二、关于资产证券化产品
资产证券化产品是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行的一种可交易证券，是目前国际金融市场主要的投融资工具之一。

2005年12月，国开行和建行分别成功发行了我国第一只ABS债券和第一只MBS债券，但2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，出于审慎原则，我国信贷资产证券化陷入停滞。

2012年5月，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，标志着停滞近4年之久的资产证券化重新开闸。

2012年底，中信证券成功发行华侨城欢乐谷入园凭证资产证券化产品，募集资金18.5亿元。

2013年3月工商银行在全国银行间市场成功发行了“工元2013年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”，发行金额约36亿元人民币。

发行当日，各投资机构踊跃认购，产品成功获得了超额认购，平均认购倍数接近两倍。

36亿的规模中有30.4资产为AAA档，1.7亿为AA档，收益率为浮动利率。

2013年以来，李克强总理多次表态要盘活金融资产存量，监管层也纷纷出台相关政策积极支持响应，再加上金融机构资本约束及资产出表的动力，这都让市场对未来几年我国资产支持证券发展空间报有良好预期。

我们认为资产证券化产品是企业年金理想的投资标的物，主要理由如下：
一是收益具有吸引力。

在评级为AAA级的资产中，资产支持型证券比同期国债具有更高的收益率，其收益率与期限和信用评级相同的公司债券或抵押支持型债券的收益率大致相当。

二是信用评级较高。

资产支持证券同样是根据其按期还本付息的能力进行价值评估与评级的，但与大多数公司债券不同的是，资产支持型证券得到担保物品的保护，并由其内在结构特征通过外部保护措施（SPV）使其得到信用增级，大部分评级为AAA。

三是投资多元化与多样化。

资产支持型证券市场是一个在结构、收益、到期日以及担保方式上都高度多样化的市场。

用以支持证券发行的资产涵盖了不同的业务领域，从信用卡应收账款到公园门票收入，从设备租赁到房地产和按揭贷款，真正实现多元化分散风险。

四是事件风险小。

由于资产支持型证券得到标的资产隔离的保证，从而提供了针对事件风险而引起的评级下降的保护措施。

无担保的公司债券，一旦发生对发行人产生严重影响的事件，评级机构将调低其评级，影响公司债的市价估值。

五是中国的MBS不会发生类似美国的次贷危机。

美国次贷危机产生主要源于几个基础：一是其住房抵押贷款即MBS的基础资产确实质量较差；二是金融机构投资杠杆过高；三是金融衍生品如CDS 过度发达。

三、关于海外投资
近四年来，中国资本市场尤其是股票市场表现与海外市场可以说是天壤之别。

以2013年为例，2013年A股市场上证综指整体下跌6.75%，深证成指整体下跌10.91%，再次熊冠全球。

而纵观国际资本市场，日本日经指数上涨了57%，美国道琼斯指数上升26.5%，标普500指数攀升29.6%，皆创下了2008年金融危机以来的新高。

于此同时，德国DAX指数上涨25.48%，法国CAC指数上涨17.4%，
英国富时指数上涨14%，也体现出强劲上涨动力。

由于目前国内普遍预期经济增速下滑和市场流动性偏紧，可能会给国内资本市场上涨带来压力。

尤其是在利率市场化影响下，无风险收益率持续上升，债市也面临持续调整。

以国内金融市场为主要投资方向的年金将再次面临考验，协议存款成了各家机构为数不多的选择。

而欧美国家尤其是美国由于经济强劲复苏，预计股票市场将持续具有良好表现。

因此我们建议，年金投资在增加成本计价产品配置的同时应关注海外资本市场，并在合适时机引入QDII（合格的境内机构投资者）进行适度海外投资，参与欧美国家的经济复苏。

参与国际化投资，一方面可以规避单一市场风险，同时有机会获取良好的投资回报。

目前我国年金管理机构多数已经拥有QDII资格，其业绩表现由于投资的市场标的不同差异较大。

根据金牛理财网统计数据显示，截至2013年12月31日，同期可比68只QDII 2013年简单平均净值增长5.42%，冠亚军被主投香港市场的广发亚太精选及富国中国中小盘摘得，全年净值增长率分别为43.43%和39.11%，此外奢侈品主题基金易方达全球高端消费品年度净值增长31.51%，名列第三。

值得一提的是，美股QDII受益于美国经济走强，整体业绩亮眼，5只产品跻身QDII业绩榜单前十。

中国只是全球金融市场的一部分，在A股节节向下、苦苦挣扎的同时，还有很多国家和地区的资本市场投资回报远胜于国内。

当前投资海外，在全球市场寻求投资机会，享受世界各区域的经济成长应该成为年金投资的一个选择。

四、关于银行理财管理计划和理财直接融资工具
2013年3月，银监会下发《关于规范银行理财业务投资运作的通知》（“8号文”）开始加强对银行理财产品投资非标资产的监管，由此拉开了银行理财产品转型的序幕。

9月，银监会批准包括工行、建行、交行在内的11家银行同时试点理财直接融资工具、银行理财管理计划两项试点工作。

从核心本质上来看，银行理财管理计划其实是一款以净值来表现产品运作情况的理财产品，与传统理财产品不同的是不再设置产品预期收益率。

理财直接融资工具是登记在中央国债登记结算有限责任公司（中债登）平台上，投向企业债权的一则新型工具，实质上是仅面向银行理财管理计划发行的私募债。

银行理财管理计划的资金投向除了债券、债券基金、同业存款、货币基金、短融票据等高流动性资产外、在债券类资产部分，只投资理财直接融资工具，比例范围一般在0-80%之间，取代了以往投资者在产品说明书中常见的信托计划、券商、保险资管计划等基础资产。

”以前理财资金要想投资企业债权，必须借道信托、券商、基金等方式，而这都被8号文认定为了“非标资产”并严格控制了比例。

如今通过理财直接融资工具，不再需要信托券商做通道，不仅省去了通道费，还可以借助中债登使这些债权从“非标”转化为“标准资产”，进行评级，增加流动性。

这种模式的优势在于，整个理财计划的资金投向更加透明，且全部投资收益变动都通过每日净值来体现，以往银行从中赚取差价的现象明显减少。

投资者虽然会面临收益波动的不确定性风险，但能拿到比以往更大程度的回报。

银行资产管理计划的推行，从根本
意义上使传统银行理财产品真正回归代客理财本质，使得理财产品像基金那样透明，做到充分的信息披露。

我们认为，银行理财管理计划就是新型的银行理财产品，代表了银行理财产品发展的方向。

由于其投资标的主要是经过银行审批的非标企业债券，安全性、收益性、流动性及信息披露透明性都较目前的银行理财产品甚至信托产品更优，因此应作为年金投资标的之一。

理财直接融资工具目前是只能由银行理财计划认购，未来政策放开后，也应是年金投资的理想标的。