巴菲特投资之道与术(完整版)

巴菲特投资之“术”和“道”

近几年，“朝圣”巴菲特股东大会的中国投资者队伍日渐庞大，成为“中国的巴菲特”是证券投资界各路精英孜孜以求的目标。深入分析巴菲特的投资足迹及伯克希尔的整体投资布局，我们可以看到，巴菲特成功的实质，并不在于其深谙价值投资和每每被聚焦的股市投资神话，推动伯克希尔增长的也绝不仅仅是股票，而是在“产业+股市”大布局下，凭借持续正收益所打造的一条以保险为核心的产融价值链条。在巴菲特构建的这一投资模式中，保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。如果说这是巴菲特的“术”，那么，更深层次地看，身处美国这样一个具有商业精神、信用基础和普世价值观底蕴的成熟市场，巴菲特一手打造的、基于价值投资理念的“长期钱+长期股”的投资模式才是其真正的投资之“道”。现阶段，中国投资人没有“长期钱”和可供投资的“长期股”，无法实现巴菲特投资之“术”和“道”。

本刊主笔于欣本刊研究员陈永谦/文

2011年4月30日，美国中部小城奥马哈迎来了一年一度的“投资盛宴”：沃伦·巴菲特（Warren Buffett）执掌的伯克希尔·哈撒韦公司（NYSE: BRKA，BRKB，以下简称“伯克希尔”）的股东大会正在召开。篮球场大小的会场里座无虚席，来自全球各地的超过4万名参会者慕名而来，他们中有伯克希尔的股东、投资界人士乃至在校学生。巴菲特，美国投资家、企业家及慈善家，当然，人们最熟悉他的称谓还是“股神”。作为截至目前第一位靠证券投资成为坐拥数百亿美元资产的富豪，巴菲特被世人奉为有史以来最伟大的投资家，他倡导的价值投资理论风靡全球。在1965-2010年的46年间，巴菲特执掌的伯克希尔公司每股账面价值已经从19美元增长至95453美元，增加了5000倍，年复合增长达20.2%（图1），伯克希尔也从一家濒临破产的纺织厂发展成为今天总资产高达3700多亿美元的巨型企业，其股价更是从最初的几美元上涨到今天（2011年5月24日）的116375美元（图2）。巴菲特在2008年以620亿美元身家登上福布斯富豪榜榜首，此后的2009和2010年，虽让出首富宝座，但仍稳居前三位。中国投资界对巴菲特可谓顶礼膜拜，但我们不得不面对这样一个现实：中国还不具备诞生巴菲特的土壤。正如《巴菲特致股东的信》一书的译者陈鑫所言：“榜样的力量是无穷的。但是，我建议你千万不要抱着成为‘中国的巴菲特’的想法来阅读这本书。同样，那种认为‘巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特’的想法也是极其愚蠢的。”现阶段，中国股市还年轻，尚未孵化出足够多的“长期股”，中国投资人也无法搭建“长期钱”的机制，无法实现巴菲特“产业+股市”大布局下持续正收益的产融价值链条。没有这些，“中国的巴菲特”就只能是中国“巴迷”们的绮梦。

中国没有“长期股”

其实，巴菲特发现股票投资价值的招数没什么了不起：一是发现被低估的品种，二是发现具有持续成长性的品种。这已被中国投资人烂熟于心，活学活用。问题是，中国A股市场中有多少公司可以让投资人持有10年？研究显示，近10年来，A股上市公司中市值保持持续增长者凤毛麟角。巴菲特道之一：价值=可长期持有在伯克希尔最新的持股名单中，约有9只的持有时间已超过5年，其中华盛顿邮报、可口可乐、富国银行、美国运通公司的持有时间均超过18年，华盛顿邮报的持有时间甚至已达39年，几乎是中国证券市场年龄值的两倍（表1）。从1978-2010年，巴菲特持股时间超过5年的股票约21只，这些股票为伯克希尔带来的收益（包括浮盈）近370亿美元，而其中回报最高的前10只股票带来的收益（包括浮盈）累计更是高达353亿美元。无怨无悔持有可口可乐24年，是巴菲特投资故事的经典之一，而其为伯克希尔带来了超过100亿美元的账面收益。为伯克希尔带来10亿美元以上账面收益的，还有美国运通（52.2亿美元）、吉

列（37亿美元）、富国银行（31亿美元）、中国石油（28亿美元）、房地美（25亿美元）、CEICO （23亿美元）、大都会/ 美国广播公司（21亿美元）等；华盛顿邮报、可口可乐、CEICO、IPG、API等更是给公司带来了10倍以上的回报。投资时限长，获得巨额回报，这些辉煌的战绩使得奉行价值投资的巴菲特成为全球投资者眼中奉若神明的“股神”。不难发现，巴菲特价值投资理念能够变成真金白银的现实，根本原因在于美国证券市场上存在着一批长期成长性良好的公司。巴菲特投资近40年的华盛顿邮报，时至今日已成为美国发行量第五大的日报，是华盛顿特区最受关注的财经媒体，每日发行量高达54.5万份（周末版76.4万份）。截至2010年底，华盛顿邮报的总资产已达51.58亿美元，净资产28.32亿美元，股票市值41.53亿美元，比巴菲特购买时的市值增长了50倍。

作为百年老店的可口可乐，在全球市场堪称庞然大物，它在过去20年收入增长3倍，从1991年的116亿美元增长到2010年的351亿美元。在持续增长的同时，可口可乐一直秉承高分红回馈股东的传统：从1920年开始，可口可乐保持着每年定期为股东分红，近50年的分红额度更是连续上升，且是在总股本扩大了几百倍的前提下，保持了一定的分红比例。2008-2010年的3年间，可口可乐现金分红总额分别高达35.21亿美元、38 亿美元和40.68 亿美元，分别占当年公司净利润的比例为60%、55%、34%。事实上，抛开巴菲特发现股票的眼光不谈，伯克希尔股票投资业绩的持续提升，在很大程度上得益于巴菲特“买入并持有”的简单策略。而这对目前的中国投资人来说，是不可能达成的任务。A股市场有多少公司可长期持有？相关研究显示，A股市场结构偏向小型股，其中，化工、机械设备、医药医疗、房地产、农林牧渔和电子元器件等行业的小盘股比重较高（图3、图4）。中信证券的研究显示，A股市场中约85%的上市公司为中小型股。截至2010年底，2039只A股上市公司股票总市值的平均数为148.67亿元，中位数为47.46亿元。前300只大型股的总市值占市场总市值的71.16%。小型股“成才”难小型股的投资者无疑看重的是其成长性。中信证券统计美国、英国、日本和香港市场过去20年的数据发现，