从不确定性中寻找确定性

从不确定中寻找确定性

——与刘建位先生研讨巴菲特

兴业证券研发中心王金沿

刘建位的《巴菲特的8堂投资课》一书从巴菲特致股东的信中，对巴菲特的投资理念进行了系统的整理，总结为六个基本原则：选择目标企业的竞争优势原则；评估企业价值的现金流原则；分析市场价格的“市场先生”原则；确定买入价格的安全边际原则；分配投资比例的集中投资原则；确定持有期限的长期持有原则。通过如此系统的整理，将分散在巴菲特致股东的信中所体现的他的投资理念进行了提炼，清晰地展现了巴菲特的投资理念，为我们进一步研究和学习巴菲特提供了极好的素材和理论基础。感谢刘建位为我们提供了这么好的一本研究巴菲特的书，也促使我重新整理自己对巴菲特投资理念的理解和心得，实际上，在写作本文的过程中，借助于该书对巴菲特的总结，通过对巴菲特的思考和对自己思想的反思，我获益良多。

如该书所述，可将巴菲特的投资理念总结为一句话：集中所有的资金，以极低廉的价格，在人们最恐惧的时候买入最优秀的公司并长期持有。从我个人理解巴菲特的心得来看，其中的关键要点则在于：以企业家的身份思考，以投资者的身份判断，以交易者的身份买卖。

下面我就以书中提供的框架为基础，与刘建位先生共同学习和研究巴菲特。讨论的顺序我略为调整，以更好地反映巴菲特的投资理念。将书中的第四课（市场）调整为讨论的第一顺序，作为对巴菲特对市场的认识；将书中的第七课(持股)调整为第二顺序，作为对巴菲特投资策略的认识，并将第一课（自知）和第六课（组合）并在这里讨论；其余则依书中所序，分别讨论巴菲特的选股、估值和价格；章节中的内容，可能略有调整。

一、对市场的收益和波动的认识：长期收益稳定

书中将巴菲特对市场收益和波动的认识归结为以下几点：

市场的长期收益率是稳定的，200年来稳定在7%左右。

优秀上市公司的长期收益率将超过市场，由于复利效应，其价值增值高于市场的增值很多倍。

市场的短期走势是不可预测的，而从长期来看，则是可以预测的。从100年的历史来看，可分为3个牛市和三个熊市，持续的时间合计分别为44年和56年。

市场的走势和国民经济的走势常常会表现出背离的现象。

有效市场理论是错误的。巴菲特是从格雷厄姆村的现象反证有效市场理论的错误。

书中采纳了行为金融学的理论，认为投资者行为是非理性的。

投资者会一而再、再而三重复犯错误：人们总是习惯于后视镜式的分析决策，而且大部分情况是根据刚刚发生过的事情。

短期经常无效但长期趋于有效。即短期内股市价格对价值的偏离必然会得到纠正。

市场的不确定性是获得超额收益的机会。

我赞同巴菲特对有效市场理论的批评，同时，认为市场的复杂程度要高于巴非特的认识，并且在短、中、长期都具有一定程度的可预测性：

埃德加·E·彼得斯所著《资本市场的混沌与秩序》一书从统计学上对有效市场理论进行了批判。市场收益率分布不是表现为钟形的正态分布，而是稳定帕雷托分布，

存在一个明显的“胖尾”；市场走势不是随机移动，而是遵循有偏随机移动，即一

个趋势加上一个噪声。

从思考的模式来看，有效市场理论遵循的是西方经济学一贯的线性思维方式，武断地将非线性部分判定期望值为零。殊不知，真理就存在非线性部分。

股票市场作为复杂的动态开放系统，其变化规律服从大系统的自组织和剥落，在技术分析上就表现为趋势和反转。技术分析本身就是对股票市场的自组织和剥落的历

史统计，并在此基础上对股票市场进行预测。

生态系统的进化理论告诉我们，股市是不断进化的，在每一阶段涨跌和盈利模式的表现形式即和上一阶段部分相似，又和上一阶段部分不同。

从系统动力学我们可知，作为一个整体，在短期内股票市场至少存在一个正反馈（市场价格上升（下降）导致投资者加入（退出），导致价格进一步上升（下降））和一

个负反馈：价格上升导致相对投资价值下降，形成股价上升阻力。这两者就构成了

一个成长极限环，如下图所示。从长期来看，则存在两种力量导致股市上升或下降：部分长期成功的博弈者从失败的博弈者身上获利，并消耗资金，导致市场资金缺乏

以致市值下降；经济的长期增长导致市值稳定上升。正是在这四种主要的力量作用

下，股市的表现即变化莫测，又是在一定概率上可以预测的。

从黑格尔的哲学和索罗斯的反身理论我们知道，我们就是这个市场的参与者，正是我们自己的行为构成了市场的表现。

从中国古代的哲学《周易》可知，阴阳相生，在阳的表现不断增强的同时，阴的力量也在不断积聚，最终导致阴阳转化。

企业价值本身就是一个奇异吸引子，在一个区间内具有无穷解，从而使股票价格在一定区间内的波动本身就是合理的。

经济系统在两个方面对股票价值产生决定性影响：经济系统的波动导致上市公司利润呈现波动状态，即影响企业的现金流量分布；经济系统中实际利润率的波动导致

对股市的要求收益率的波动。

经济系统本身也是复杂动态开放系统，也遵循自组织和剥落的规律。圣达佛的科学小组总结经济系统具有四大特性：松散的相互作用、不存在称霸世界之王、不断地

适应过程、动态不平衡。

游资在不同市场之间的套利活动放大了经济系统对股票内在价值的决定作用，导致股票价格的波动更剧烈。

股票市场作为生态系统，要求系统中的生存者存在多样性，这种多样性的存在反过来证明，他们的存在是合理的，即系统的短、中、长期都具有一定的可预测性，使

部分市场的预测者能够从对市场的预测中持续获利，从而获得生存。

二、投资策略：严格自律下的集中投资长期持有

巴菲特的投资策略可以归结为严格自律下的集中投资长期持有。其实巴菲特并不仅仅是一个长期投资者，从巴菲特的投资案例来看，他也做过套利，也做过期权。能够在顶部清仓也足以反映巴菲特对市场趋势的准确把握。为什么巴菲特最终采取了集中投资长期持有的投