第10章货币政策战略与策略

• 加拿大 • 1991年2月26日，加拿大银行行长和财政部长联合宣布，正 式确立了通货膨胀制。
1992年： 2%~4% 1995年12月 ~1998年12月： 1%~3% 1994年6月底： 1.5%~3.5%
目标 范围
1996年12月 底：1%~3%
一直保持
结果
见图19-1b，通货膨胀率急剧下降，从1991年 的超过5%跌至1995年的0%，然后回升至2%左 右。代价：从1991年至1994年，失业率飙升至 10%以上。
• 表19-1 不同货币政策策略的优缺点
• 4 策略：政策工具的选择
• 政策工具（policy instruments）是一种能够对中央银行工 具做出反应并且能够表明货币政策立场（宽松或紧缩）的 变量。
中央银行工具 操作目标 准备金 总量 利率 中介指标 货币总量 （M1、M2、M3） 利率（长期和短 期） 公开市场操作 贴现政策 法定存款准备 金率 政策目标 物价稳定 充分就业 经济增长 金融市场稳 定 利率稳定 外汇市场稳 定
（一）货币供应量
优点： 1）货币供应量变化与货币政策最终目标具有相关性
2）货币供应量具有可测性
3）央行对货币供应量有一定控制力 4）货币供应量变化与货币政策意图联系紧密
பைடு நூலகம்
缺点：
1）央行对货币供应量的控制力并非绝对； 2）货币外延界定的模糊性；
3）货币供应量与宏观经济指标相关性的争论
4）增加利率的易变性
缺点
3.盯住汇率目标制 典型国家：香港 优点：容易保持币值的稳定与汇率的稳 定 缺点：货币政策独立性丧失
• 4.带有隐性名义锚的货币政策
• 联邦储备体系实施的货币政策策略涉及隐性而非显性的名义 锚；此外，它还涉及一种预测行为，也就是通过广泛分析大 量的信息来监测未来通货膨胀的迹象和信号；另外，它还采 用“先发制人”的货币策略来抵御通货膨胀的威胁。 • 货币政策产生的影响是长期滞后的，这意味着货币政策不能 等到通货膨胀已经开始后才做出反应，它需要具有前瞻性和 先发制人的作用。 • 在格林斯潘领导下的联邦体系，成功地实行了先发制人的货 币政策—“直接行动”政策。
• 日本 1978年，日本银行开始在每个季度之初公布对于
M2+CDs“预测”结果。 1978~1987年间，日本银行的货币政策绩效明显优于 联邦储备体系。 日本银行在1989年转向紧缩的货币政策，旨在减缓货 币供应量的增长速度，随后就导致了土地和股票价格 急剧下降以及泡沫经济的破灭。结果经历了10年的低 迷的状态—“失去的十年”。
历史上曾经使用过的中介目标：再贷款计划、信贷规模
讨论
• 社会融资总量能否作为中间变量
三、充当操作目标的变量
（一）存款准备金 (Required Reserve)
商业银行存款准备金=库存现金+在央行（法定/超额）准备金存款 （我国存款准备金政 策实践）
优点：
1）具有可测性和一定的可控性 2）与货币政策目标有相关性
存款准备金→商业银行贷款能力和存款派生能力→货币供应量（流通中现金+存款）
→社会总需求 局限： （理论依据：存款派生模型）
D
R rd
1）央行对商业银行超额准备金的控制力较弱
2）存款准备金和货币供应量之间的联系存在不稳定性 （存款扩张乘数在现实中受多种因素影响）
3）流通中的现金和银行存款之间可迅速转化（央行不能单纯控制存款规模）
• 英国 • 1992年10月，英国开始把通货膨胀目标作为其名义锚，英 格兰银行开始发布《通货膨胀报告》。
目标 范围 1992年： 1%~4% 1997年5 月：2.5%
结果
见图19-1c，1991年年初，通货膨胀率达到9%， 而在采用通货膨胀目标制时，通货膨胀率已 经跌至4%。1994年第三季度之前，通货膨胀 率为2.2%，1995年年末超过2.5%自次开始一 直保持在目标范围附近。
（二）基础货币（Monetary Base） 基础货币=流通中现金+商业银行存款准备金
图19-4 将联邦基 金利率作为政策工 具目标的结果
由于存款准 备金需求在 Rd’和 Rd*之 间波动，将 利率i*ff作为 政策工具的 目标会引起 非借入准备
• 从供求分析中得出的结论是：利率和准备金（货币）总量工 具总是不相容的。 • 4.1 选择中介指标和操作目标的标准
a.可观测性和可计量性
在以通货膨胀为最终目标的货币政策下，如果通货膨胀率偏离既定目 标，央行须运用各种手段（工具）调整名义利率，使真实利率保持在一个 均衡水平 （即，货币政策的名义锚Nominal Anchor）
中国人民银行的货币政策中介目标
— 货币供应量 — 利率 （中国的利率体系已经实现一定程度的市场化，如同业拆借利率自 由议定 ，并扩大商业银行存贷款利率的波动幅度 ）
图19-2 中央银行工具、操作目标、中介指 标以及货币政策目标之间的联系
图19-3 将非借入准 备金作为政策工具 目标的结果
• 图19-3是准备金市场的供给需求图。尽管中央银行期望准备 金曲线位于图中Rd*的位置，但是实际上它却在Rd和Rd*之间 移动，原因在于存款的意外波动（从而导致法定准备金变动 ）以及银行改变持有超额准备金的意愿。如果中央银行的非 借入准备金目标为NBR*（比方说，其货币供给的目标增长 率是4%），那么它会预期联邦基金利率为i*ff。然而，如图 中所示，准备金需求曲线波动会导致联邦基金利率在i’ff和 i’’ff之间波动。因此，追求总量指标意味着会发生利率波 动。
• “直接行动”方式的优缺点
并不依赖于稳定的货币—通货膨胀关 优点 系； 改善时间不一致问题； 证明在美国取得成功。 缺乏透明度； 它强烈依赖于掌握中央银行大权的 缺点 个人的一些偏好、技术以及信誉度； 它与民主原则存在一些不一致性。 在倡导通货膨胀制的美联储主席伯南克的领导下，联 邦储备体系在未来可能会向通货膨胀目标制迈进。
b.可控性
c.对目标可预计的影响
中介目标决定关键要素
• 1.来自IS扰动还是LM扰动，商品市场波动选择盯 住货币供给，货币市场冲击选择利率为中介目标。 • 2.金融市场结构，比如美国更强调公开市场作用， 而英国更强调利率作用（利率的一致性及其在金融 体系中的作用）
讨论金融创新的影响？
充当中介目标的变量
第10章 货币政策的实施：战略与策略
货币政策的战略 货币政策的策略
全球货币政策的发展趋势
我国货币政策的战略与策略
本章学习目标
实施合理的货币政策对于经济健康运 行是至关重要的。在本章中，我们首先研 究三种货币政策战略，所有这些战略都将 物价稳定作为首要的长期货币政策目标。 然后，我们研究执行货币政策的具体策略， 即如何选择和设置货币政策工具。通过对 于货币政策战略和策略的研究，我们可以 对联邦储备体系在过去所推行的货币政策 做出评价，并且希望这些成果能对未来的 政策走向提供启示。
(三) 汇率 ——本币盯住一个低通胀经济大国的货币
优点：
1）固定国际贸易商品价格（免受汇率波动影响），保持整体物价水平稳定 2）使公众对本国通货膨胀的预期盯住目标国通胀水平，避免通胀预期失控
3）固定汇率制降低国际经济活动成本
局限性：
1）盯住国丧失实施独立的货币政策的机会
2）目标国的经济波动可直接传导到盯住国 3）本国货币更易受到国际投机力量的攻击
争论焦点：货币供应量 VS 利率
——二者能否同时作为一国货币政策的中介指标？ NO
现实选择：
发达国家的选择：20世纪30年代以后，利率（理论依据：凯恩斯） 70年代后，货币供应量（理论依据：货币主义） 90年代以来，利率 原因：金融创新和自由化使货币供应量作为中介目标的可靠性下降
一般规律：各国根据一定时期的经济状况和央行操作的便利程度进行选择 ——当抑制通胀是首要任务时，选择货币供应量 ——当经济增长成为主要目标时，选择利率
• 德国
从20世纪70年代中期开始，德国和瑞士实行了货币目标制，并且持续 了20年。欧洲中央银行的货币政策策略 德国的货币目标制在实现低通货膨胀方面所取得的成就受到了广泛的 关注。 即使货币目标制允许在短期内出现大幅度偏离其目标值的情况，但是 在长期内，货币目标制仍然可以抑制通货膨胀。 尽管其货币政策目标经常未能实现，但是有理认为货币目标制取得成 功的原因在于，这种制度明确地表述了货币政策的目标内容，而且其 促使中央银行就货币政策战略问题与公众之间进行了积极的交流，从 而提高了货币政策的透明度和中央银行的负责程度。
货币供应量的层次选择 ：M0、M1、M2， 金融创新出现，货币供应量不再成为中介目标，作为经济的指示器，汇率目标、 通货膨胀目标、利率目标、弹性货币供应目标
（二）长期利率 优点： 1）相关数据可随时获取 2）央行能施加有效控制 3）与货币政策最终目标的相关性较强 （市场利率灵敏反映货币与信用供求状况的变化） 缺点： 1）央行只能控制名义利率，不能影响利差（实际利率=名义利率－通 胀预期） 2）影响利率的因素较多，利率变动与货币政策的关系可能不十分密 切 3）利率对经济活动的影响依赖于货币需求的利率弹性和投资需求的 利率弹性 货币需求的利率弹性——央行能否灵活自如地调节利率； 投资需求的利率弹性——利率变化能否调节企业的投资行为
要素
• 新西兰 第一个采用通货膨胀制的国家；
1989年通过的《新西兰储备银行法》要求新西兰储备 银行将物价稳定确立为其唯一目标；
目标 范围 1990年： 3%~5%
后续协议： 0%~2%
1996年： 0%~3%
2002年： 1%~3%
结果
见图19-1a，通货膨胀率从5%以上降至1992年 年末的2%以下，但是以经济深度衰退、失业 率急剧上升为代价。自1992年以来，新西兰的 经济增长率一直保持高位，有些年份甚至超过 5%，失业率也显著下降。
1997年东南亚金融危机以后，以汇率为中介目标的作法受到批评
——盯住汇率制适用于哪种类型的国家？
（四）通货膨胀目标
稳定货币，抑制通胀是唯一的货币政策最终目标
与此相对应，将抑制通货膨胀率作为货币政策的主要监控指标
实施方法： 首先，对中央银行的目标函数做出规定 然后，推导出货币政策工具的最优设定方法，对工具规则做出直接规定，以实 现预定目标 ——最著名的工具规则是泰勒规则（Taylor Rule） 美国经济学家约翰· 泰勒 发现，唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定 关系的变量是真实利率，而决定真实利率的是预期通货膨胀率
• 1 货币目标制
• 在货币目标制（monetary targeting）战略的实现过程中， 中央银行一般会宣布其将要实现货币供应量每年以一个确定 的数值（即目标）增长。比如M1以5%的速度增长或者M2 以6%的速度增长。 • 1.1 美国、日本和德国的货币目标制 • 美国
1975年，联邦储备理事会开始公开宣布货币供应量增长的目标。 1979年10月，联邦储备体系将重点转向非借入准备金以及对于货币总 量进行控制，而减少了对于联邦基金利率的重视程度。 1993年7月，格林斯潘在国会公开声明，联邦储备体系将不再使用任 何货币总量目标作为货币政策执行的导向。
• 1.2 货币目标制的优缺点
优点
缺点
可以立即了解关于中央银行是否实现了其 目标的信息，能够直接显示在维持通货膨 胀率处于较低水平方面货币政策的职责履 行情况。 如果货币总量与目标量间关系十分微弱， 那么货币目标制就会失效。
• 2 通货膨胀目标制
（1）公布中期通货膨胀率指标数据； （2）将物价稳定作为主要和长期的货币政 策指标当做，种制度性承诺，并且承诺实 现通货膨胀目标； （3）信息综合理沦，即在货币政策的决策 中用到许多变量（不仅限于货币总量）； （4） 就货币政策决策者的计划和目标与 普通公众和市场进行交流与沟通，从而提 高透明度；（5）提高中央银行达到通货膨 胀目标所负有的责任。
图19-1 新西兰、加拿 大与英国的通货膨胀 率和通货膨胀目标， 1980~2008年
• 通货膨胀目标制的优缺点
优点
政策目标简单、明确； 不依赖于稳定的货币-通货膨胀关系； 增强中央银行的责任； 降低通货膨胀冲击的影响。 对是否实现目标所发出的信号是迟滞的； 强加僵硬刻板的规则； 如果只关注通货膨胀，会导致产出的巨 大波动。