最新投资估值第五讲 折现现金流估值法
折现现金流估值计算公式
折现现金流法
DCF Valuation
股权价值 vs 公司价值
公司唯一目标： 公司价值最大化
公司价值最大化 是股东权益最大化的 充分非必要条件
股权价值自身的缺陷 杠杆的影响
DCF VALUATION
Disadvantagei
01
添加标题
02
添加标题
折现现金流法基于资产本身，
而较少的显示市场前景和预期
折现现金流法忠于公司经营业务
与内在特征
优点
投资者投资的是经营业务，
而非仅仅为股票……
DCF估值法优点概述
DCF估值法缺点
由于折现现金流法估计的是公司的内在价值，故其需要更多的信息和数据
然而这些信息和数据不仅复杂繁琐，很难估计，而且容易受数据分析者的意愿的影响而被高估或低估
折现现金流法——DCF模型
待估参数
由上述模型可知，欲使用DCF估值法，需先估计以下参数：
加权平均的资本成本——WACC(r)
待估 参数
公司自由现金流——FCFF（CF）
增长率——g
估值流程
FCFF的定义
詹森的定义：自由现金流主要是指税后但是既定的资本金支出前的经营性现金流
经典定义
詹森的定义
公司的自由现金流是公司中所有索取权持有者的现金流总和，包括普通股东、债券持有者和优先股股东
计算公式
1. EBIT=净收入+所得税+利息
2. EBIT(1-税率）
3. +折旧+摊销
4. -非现金性流动资本的变化
5. -资本支出
非杠杆性现金流：这一现金流处于债务支付之前 这种自由现金流未包含利息支付的任何税收收益
折现现金流量估价(ppt41张)
04.04.2019
Anhui University of Finance & Economics School of Finance
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4.3 复利计息期数
一项投资每年按复利计息m次的年末终值：
r FVC 1 0 m
m
名义年利率r (Stated Annual Interest Rate)： [ 1 + r / m ]m =（1+实际年利率）1 实际年利率(Effective Annual Interest Rate)： [ 1 + r / m ]m – 1
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4.2 多期投资的情形
4.2.4 净现值 一系列现金流量的现值就是对各个现金流量现值 的加总。 一笔在T期里产生效益的投资项目的净现值：
N C C C C N t 1 2 NPV C C 0 2 N 0 t ( 1 r )( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) t 1
注意在第五年的股利 $5.92 大大高于初始的股利 加上初始股利 $1.10 的五次40%的增长之和： $5.92 > $1.10 + 5×[$1.10×.40] = $3.30 这是由于复利（compounding）的缘故。
04.04.2019 Anhui University of Finance & Economics School of Finance 10
T 是现金投资的时期数
04.04.2019
Anhui University of Finance & Economics School of Finance
企业估值之现金流折现的公式讲解（...
企业估值之现金流折现的公式讲解（...有了前几篇的铺垫，现在可以讲讲估值的几个主要公式和公式隐藏的逻辑了。
先讲两个公式：公式1：内在价值=（自由现金流/折现率）[1-1/(1 折现率)^n]其中n=年限显然，当年限接近无穷的时候，这个公式就会变成：公式2：内在价值=自由现金流/折现率一、首先是，假如一个企业能活50年，即寿命有限型的企业，每年有1亿的自由现金流，假如企业竞争力强劲，这里采用5%的折现率（5%意味着基本没啥风险），直接套公式，算出来，企业内在价值为 1/5% × [1-1/(1 5%)^50] = 18.3 亿可以看出，如果一个企业预期寿命有限，每年自由现金有一个亿，那么它只值18.3亿，这还是在企业竞争力强悍，基本认为无风险的情况下。
所以，当你看到一些大蓝筹只有十几倍市盈率，不用急着喊低估。
二、再假设一下，如果这个企业寿命不是50年，而是无限呢？套用公式2 ，结果是20亿。
可以看出，企业寿命50年和企业寿命无限，估值的结果其实相当接近。
所以经常有反对现金流折现估值的人这样抬杠：你凭什么认为企业寿命的无限呢？其实当我们说企业寿命无限时，并不意味着这个企业真的要永远活下去，其实只需要它活50年以上就可以认为永续了。
三、假如这个企业没那么强呢？假如这个企业面临着激烈的竞争，管理层看上去也不是很好?折现率等于无风险利率加上风险补偿，由于风险提高了，所以要考虑调高折现率，比如调整到10% 。
接着套公式，1/10% × [1-1/(1 10%)^50] = 9.91 亿内在价值几乎腰斩。
这里又可以看出，一个企业的风险从低到高，估值足足可以相差一倍。
风险是从哪里来的？认知啊！一个企业如果你看不懂，你觉得对自己来说风险很高，那么你最多也就给9.91倍的市盈率。
而一个企业，你可以看懂它，你知道它几乎没有风险，那么你可以轻易给它18.3倍以上的市盈率。
（注意了，这些是简化的模型，暂时不考虑企业利润的增长。
投资估值折现现金流估值法PPT文档87页
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71、既然我已经踏上这条道路，那么，任何东西都不应妨碍我沿着这条路走下去。——康德 72、家庭成为快乐的种子在外也不致成为障碍物但在旅行之际却是夜间的伴侣。——西塞罗 73、坚持意志伟大的事业需要始终不渝的精神。——伏尔泰 74、路漫漫其修道远，吾将上下而求索。—பைடு நூலகம்屈原 75、内外相应，言行相称。——韩非
投资估值折现现金流估值法
16、人民应该为法律而战斗，就像为 了城墙 而战斗 一样。 ——赫 拉克利 特 17、人类对于不公正的行为加以指责 ，并非 因为他 们愿意 做出这 种行为 ，而是 惟恐自 己会成 为这种 行为的 牺牲者 。—— 柏拉图 18、制定法律法令，就是为了不让强 者做什 么事都 横行霸 道。— —奥维 德 19、法律是社会的习惯和思想的结晶 。—— 托·伍·威尔逊 20、人们嘴上挂着的法律，其真实含 义是财 富。— —爱献 生
折现现金流估值方法
折现现金流估值方法现金流估值方法是一种经济学上常用的评估企业价值的方法，它主要是通过预测未来现金流量，并利用现金流折现模型进行估值。
在金融投资领域，现金流估值方法被广泛应用于评估股票、债券和其他金融工具的价值。
本文将重点介绍折现现金流估值方法的原理和应用。
折现现金流估值方法基于现金流的时间价值，它认为未来的现金流比现在的现金流更有价值。
因此，在进行估值时，需要将未来的现金流折现到现在的价值。
这就需要确定一个适当的贴现率，以反映时间价值的变化。
为了进行现金流估值，首先需要预测未来的现金流。
这需要对企业的财务状况、市场环境以及行业前景进行深入分析和研究。
通过对这些因素的综合考虑，可以建立一个合理的预测模型，预测未来的现金流。
一种常用的预测模型是利用历史财务数据进行趋势分析，预测未来的现金流。
这种方法通过对过去几年的财务数据进行分析，找出一些规律和趋势，并将其延续到未来，从而得出未来现金流的预测。
当然，这种方法有一定的假设和局限性，因为它基于历史数据，无法完全预测未来的变化。
另一种常用的预测模型是基于行业和市场的分析。
这种方法通过对行业和市场的动态变化进行研究，结合企业的核心竞争力和竞争优势，得出未来现金流的预测。
这种方法相对于趋势分析更加灵活和准确，但也更加复杂和困难。
在得出未来现金流的预测之后，就可以开始进行估值了。
折现现金流估值方法主要是利用现金流折现模型进行估值。
现金流折现模型是一个数学模型，它通过将未来现金流以贴现率的方式进行折现，从而得出现在的价值。
常用的现金流折现模型有几种，如股息贴现模型（DCF）、可持续增长模型以及风险调整现金流模型（APV）等。
股息贴现模型（DCF）是现金流折现模型中应用最广泛的一种。
它假设企业未来的现金流主要是来自股息，通过将未来的股息折现到现在的价值，从而得出企业的估值。
在进行股息贴现时，需要确定一个适当的贴现率，以反映股息的时间价值。
贴现率的选择与风险程度和投资回报有关。
折现现金流量估价(ppt 41页)
资将增长为$10,500。 $500 将是利息 ($10,000 × .05) $10,000 是本金偿还 ($10,000 × 1) $10,500 是总的应得金额。它可以计算如下： $10,500 = $10,000×(1.05)
在投资期末应得的总额被称作终值 (FV)。
第4章 折现现金流量估价
• Chapter 4
Discounted Cash Flow Valuation
2020/12/8
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第4章 折现现金流量估价
4.1 单期投资的情形 4.2 多期投资的情形 4.3 复利计息期数 4.4 简化公式 4.5 如何评估公司的价值
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4.1 单期投资的情形
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4.1 单期投资的情形
在单期投资的情形下，终值的计算公式可以写为：
FV = C0×(1 + r) 其中，C0 是今天（时间0）的现金流量; r 是适用的利率
C0 = $10,000
C0×(1 + r)
$10,000 ´ 1.05
FV = $10,500
年0
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什么利率是满足的？
假设在12年后当你的孩子进入大学时大学的学费总额将达 $50,000。你现在有 $5,000 作投资。为了够支付你孩子大学 教育的费用，你在投资上必须挣得多少利率？
大约 21.15%.
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4.2 多期投资的情形
4.2.4 净现值 一系列现金流量的现值就是对各个现金流量现值
$5.92 = $1.10×(1.40)5
第5章-企业价值评估——自由现金流折现法-ppt学习资料
金融现金流： 税后利息费用 减：短期借款净增加 减：长期借款净增加 =债务现金流量 股利分配 加股回购减股发 =股权现金流量 融资现金流量合计
4.77 5.24 7.68 7.17 3.84 3.58 -6.75 -5.51 9.75 15.20 0.00 0.00 9.75 15.20 3.00 9.69
• 判断企业进入稳定状态的两个主要标志：（1）具 有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名 义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它 与资本成本接近
•
DBX公司预计报表如下（基期2000年，2003年及以后年的预
测数据略）
注意：本例假定销售成本、
表1 预计利润表
销管费中不包括折旧费
年份
基期 2001 2002 其他年份（略）
第5章-企业价值评估——自由 现金流折现法-ppt
• 4. 企业价值评估方法
• 现金流折现(DCF)法
•
是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型
价 值 V
n 现 金 流 量 t 1（ 1+资 金 成 本 ） t
• 相对比例法 • EVA法
依 据 ：V 1 V 2 X1 X2
V1
X X
1 2
V
2
45.36
=经营现金毛流量
94.79 99.53 104.51 109.73 115.22
减：净经营资产净增 加
折旧与摊销
=实体现金流量
融资现金流：
23.69 24.88 26.12
37.32 39.18 41.14 33.78 35.47 37.24
27.43
43.2 39.1
28.8
45.36 41.06
现金流折现估值五步算法的内容步骤
现金流折现估值五步算法的内容步骤第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流；第二步，决定贴现率；第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现；第四步，计算永久价值，并且贴现；第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。
现在我们从第一步开始。
第一步，决定未来各期现金流。
要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。
通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。
你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。
让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。
那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流：去年基数: $500.00 万第1年: 575.00 万第2年: 661.25 万3: 760.444: 874.505: 1005.686: 1055.967: 1108.768: 1164.209: 1222.4110: 1283.53第二步，决定贴现率。
怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。
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1、最灵繁的人也看不见自己的背脊。——非洲 2、最困难的事情就是认识自己。——希腊 3、有勇气承担命运这才是英雄好汉。——黑塞 4、与肝胆人共事，无字句处读书。——周恩来 5、阅读使人充实，会谈使人敏捷，写作使人精确。——培根
最新投资估值第五讲折现现金流估值 法
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6、黄金时代是在我们的前面，而不在 我们的 后面。
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7、心急吃不了热汤圆。
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8、你可以很有个性，但某些时候请收 敛。
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9、只为成功找方法，不为失败找借口 (蹩脚 的工人 总是说 工具不 好)。
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10、只要下定决心克服恐惧，便几乎 能克服 任何恐 惧。因 为，请 记住， 除了在 脑海中 ，恐惧 无处藏 身。-- 戴尔． 卡耐基 。
投资估值折现现金流估值法共87页
46、我们若已接受最坏的，就再没有什么损失。——卡耐基 47、书到用时方恨少、事非经过不知难。——陆游 48、书籍把我们引入最美好的社会，使我们认识各个时代的伟大智者。——史美尔斯 49、熟读唐诗三百首，不会作诗也会吟。——孙洙 50、谁和我一样用功，谁就会和我一样成功。——莫扎特
投资估值折现现金流估值法
51、没有哪个社会可以制订一部永远 适用的 宪法， 甚至一 条永远 适用的 法律。 ——杰 斐逊 52、法律源于人的自卫本能。——英 格索尔
53、人们通常会发现，法律就是这样 一种的 网，触 犯法律 的人， 小的可 以穿网 而过， 大的可 以破网 而出， 只有中 等的才 会坠入 网中。 ——申 斯通 54、法律就是法律它是一座雄伟的大 夏，庇 护着我 们大家 ；它的 每一块 砖石都 垒在另 一块砖 石上。 ——高 尔斯华 绥 55、今天的法律未必明天仍是法律。 ——罗·伯顿
最新投资估值第五讲-折现现金流估值法
一个。
图：持续经营价值与清算价值
非控股权价值与控股权价值
➢ 股权价值是公司股东所拥有的价值，衡量的也是市场价值 。
买入企业的少部分股权，不具有对企业的控制权；
买入企业的控股权，投资者不仅取得了未来现金流量的索 取权，而且同时获得了操控企业经营的特权。
➢ 我们能够在市场上看到的股价，通常只是少部分已经交易 的股票价格，它们衡量的只是部分非控股权的价值；一旦 有控股权参加交易，股价往往会有明显的溢价。
假设公司在详细预测期之后，现金流以一个稳定的增长率 永续增长。
假设预测期有n期，预测期最后一期现金流为CFn，永续增长率为g，折 现率为r，则
T V C n 1 F 1 r g C n (1 F 1 r )2 g 2 C n 1 F 1 r 3 g 3
一般情况下，永续增长率g小于r，此时上面的求和序 列就无限趋近于一个确定的有限值。
【例】设某企业的EV为15亿元，另外其账上还有1亿 元的现金，假设该企业融资性债务的价值为6亿元， 经营性负债的价值为4亿元，计算该企业的净债务和 股权价值。
【答案】 该企业的净债务 = 融资性债务的价值-现金 = 6-1 = 5（亿元）
该企业的股权价值 = 企业价值（EV）-净债务 = 15-5 = 10（亿元）
企业价值 + 现金 = 股权价值 + 债务
图：价值等式的简单形式
现金
债务
=
企业价值 股权价值
净债务
等式中的“债务”与资产负债表中的负债不同，这里的债务只包括 具有付息义务的融资性负债：如短期借款、长期借款、应付债务等； 不包括那些没有付息义务的经营性负债：如应付账款、应付票据等。
等式中的“现金”是指没有投入到企业运营中的多余的现金及其等价物， 即从货币资金总额中扣除用于维持日常经营所需要的现金后剩下的金额。
股权投资行业常用的估值方法
股权投资行业常用的估值方法股权投资行业常用的估值方法股权投资行业的估值就是为了计算投资标的公司的企业价值，因此估值方法是计算企业价值的重要工具。
股权投资行业中常用的估值方法主要有：1. 折现现金流（Discounted Cash Flow，简称DCF）折现现金流法是投资者用来估算企业价值最常用的方法，它是通过对未来某一段时期内不同年度的净现金流按其相对当前时点的经济价值及其风险性进行折现计算而求得的企业价值。
这种方法认为，企业未来的收益会随其不断的经营减少而变小，同时也会随着时间流逝而变得越来越不可预料，所以需要对该企业未来的收益各自分别作出估计，再以一个期望值来代表未来现金流的价值，而且由于现金流是随着时间流逝而变得越来越不可预料，所以按照时间折现原则，需要将未来的现金流按其当前时点的经济价值及其风险性进行折现计算，以此得出该企业的现值总和，即为该企业的企业价值大小。
2. 比较法（Comparable Company Analysis）比较法是通过与投资标的公司相似的已经上市或者曾经被投资过的公司进行价值比较来估算投资标的公司价值的一种方法，此方法基于“相似公司的价值应该相似”的假设。
即通过比较投资标的公司与已经上市或者曾经被投资过的公司的市盈率、市值比或者市净率，并按照相同的比率计算出投资标的公司价值。
3. 加权比较法（Weighted Comparable Company Analysis）加权比较法也是基于比较法的估值方法，它将比较法所使用的市盈率等参数加以参数权重的调整，以增加复杂性，从而更加准确地反映企业的价值。
4. 收益法（Income Approach）收益法是从整个经营活动的收益中计算出企业价值的一种方法。
根据收益理论，投资者在决定投资前，会计算出期望的投资回报率，并将该回报率体现到投资标的公司的收入中，它基于“只有获得收益的投资才有价值”的观点。
即通过求解投资标的公司的未来收益中的复合增长率，使企业收益最终稳定在投资者期望的投资回报率上，求出企业收益率，最终得出企业价值。
项目估值方法
项目估值方法项目估值是指估算一个特定项目的价值的过程。
估值方法可用于评估项目的财务状态和资产价值。
这些估值方法可以帮助投资者决定是否在项目上投资，也可以用来评估公司、股票和其他投资的价值。
在现实生活中，项目估值是投资决策过程中必不可少的一步。
本文将介绍几种常用的项目估值方法。
1.折现现金流量法折现现金流量法基于现金流的时间价值。
该方法通过计算现金流的未来价值，并通过现值来折算。
这种方法基于假设，即未来现金流的现值不等于当前现金流的价值。
通过使用一个逐年折扣率，可以根据未来现金流计算净现值和内部收益率。
这个方法涉及到许多变量，例如现金流预测，预测未来的资本支出和永久增长率的预测。
2.市场多处估值法市场多处估值法基于市场上类似项目的最终成交价。
这个方法依赖于市场上的市场信息来确定一个特定项目的价值。
通过查看类似的公司，可以估算企业的财务价值。
这种方法是基于假设，即市场价格对估值方法有很大的影响。
该方法还要求投资者具有对于市场上相似项目的广泛知识以及精确的市场调研能力。
3.收益倍增法通过投资最终产生的收益率，收益倍增法为一个特定项目估值。
这种方法基于假设，即收益值会随着时间的推移而增加。
在投资中，如果投资者能够找到一种回报率很高的投资方案，那么该方案的价值将随着时间的推移而增加。
这个方法的一些缺点是它依赖于未来收益的预测和影响预测的一些主观因素。
4.权责转移价值法权责转移价值法基于项目中的权责划分来估值。
在这种方法中，投资者通过权责划分来评估一个特定项目的价值。
例如，不同的公司股权结构将会影响特定股票估值。
权责转移价值法假设一个公司或项目的整个权责分配结构的价值是不同权责分配结构的总和。
总结不同的项目估值方法有各自的优缺点。
为了得到最精确的估值结果，投资者应该综合考虑不同的估值方法。
通过了解这些方法和技术，投资者可以更好地评估每个投资机会的价值，从而做出最明智的投资决策。
一个精确的估值需要投资者预测未来的收益、未来的和现在的现金流、市场交易价格、结构和经营风险、市场趋势等等。
折现现金流量估价
2020/11/20
折现现金流量估价
4.1 单期投资的情形
现值： 如果你想在一年后保证得到 $10,000，假定 利率为5%，你的投资在今天的价值是 $9,523.81。
• 一位借款者今天需要预留以便在一年后能够满 足承诺的 $10,000 支付的金额被称作 $10,000 的现
值 (PV)。
• 注意，$10,000 = $9,523.81×(1.05)
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2020/11/20
折现现金流量估价
4.1 单期投资的情形
在单期投资的情形下，现值的计算公式可以写为：
•其中，C1是第一期末的现金流量,r 是适当的利
率
•PV = $9,523.81
•C1/(1 + r)
•$10,000/1.05
•C1 = $10,000
• 年 •0
•1
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资将增长为$10,500。 $500 将是利息 ($10,000 × .05) $10,000 是本金偿还 ($10,000 × 1) $10,500 是总的应得金额。它可以计算如下： $10,500 = $10,000×(1.05)
在投资期末应得的总额被称作终值 (FV)。
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•36
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2020/11/20
折现现金流量估价
4.4.3 年金(Annuity)
年金系数 ——
附录表A-2给出了“T期内均匀收付1元钱现金 流量的现值（年金系数）”。
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2020/11/20
折现现金流量估价
4.4.3 年金(Annuity)
四个计算容易出错之处： 1）递延年金 2）先付年金 3）不定期年金 4）设两笔年金的现值相等
折现现金流估值方法
折现现金流估值方法折现现金流估值方法是一种常用的企业价值评估方法，它基于企业未来的现金流入和现金流出来评估企业的价值。
本文将介绍折现现金流估值方法的基本原理、计算步骤以及应用范围。
一、折现现金流估值方法的基本原理折现现金流估值方法的基本原理是将企业未来的现金流量通过折现率进行调整，得出企业的现值，从而评估企业的价值。
它认为现金流入和现金流出是评估企业价值的关键因素，而且未来的现金流量具有时间价值，即相同金额的现金流在不同时间点的价值是不同的。
1. 确定评估的时间范围：通常将评估的时间范围设定为未来几年，一般为3-5年。
2. 预测未来现金流量：根据企业的财务报表和市场情况，预测未来几年的现金流入和现金流出的金额。
3. 选择折现率：折现率是根据投资的风险和预期回报率来确定的，通常使用加权平均资本成本（WACC）作为折现率。
4. 计算折现现金流量：将未来的现金流量按照折现率进行调整，得出每年的折现现金流量。
5. 计算现值：将每年的折现现金流量相加，得出企业的现值。
三、折现现金流估值方法的应用范围折现现金流估值方法可以应用于各种类型的企业，包括上市公司、私营企业、初创企业等。
它可以用于评估企业的整体价值，也可以用于评估单个项目或投资的价值。
折现现金流估值方法还可以用于决策分析，比如评估投资项目的可行性或选择最优投资方案。
四、折现现金流估值方法的优缺点1. 优点：折现现金流估值方法考虑了现金流的时间价值，更加准确地评估了企业的价值。
它还可以提供决策分析的依据，帮助企业做出合理的投资决策。
2. 缺点：折现现金流估值方法需要对未来的现金流进行预测，对预测的准确性要求较高。
同时，折现现金流估值方法对折现率的选择也有一定的主观性，不同的折现率可能得出不同的估值结果。
五、折现现金流估值方法的局限性折现现金流估值方法在应用过程中存在一定的局限性。
首先，它假设企业的现金流量是稳定的，不考虑经济周期和市场波动对现金流的影响。
投资分析与公司估值5-基于现金流的估值模型：DDM FCFE FCFF
1
股利折现模型
• 投资收益 = 股利所得 + 资本利得（损失）
• 其中，投资收益率表示为：
Dt Pt Pt 1 投资收益率t Pt 1
• 股利收益率表示为：
股利收益率t Dt Pt 1
• 资本利得收益率表示为：
资本利得收益率t Pt Pt 1 Pt 1
第六章 Cash Flow Based Valuation
• 公司自由现金流折现模型（Free Cash Flow to the Firm, FCFF）
FCFF3 FCFFt FCFF1 FCFF2 V0 2 3 t (1 rw ) (1 rw ) (1 rw ) ( 1 r ) t 1 w
常用的现金流贴现法
• 公司业务稳定，政府管制会限制其向其他业务拓展。
• 公司派发的股息大约等于公司的权益现金流FCFE （ 1996 年至2000 年的比重高达91.54%）。
第六章 Cash Flow Based Valuation
公司估值 Corporate Valuation
1
股利折现模型——Gordon模型
DDM的不同类型
一般模型
每股价值
t 1
DPSt (1 r )t
假定公司已进入稳定增长期
Gordon 模型
每股价值
（ 1 g ) PO % DPS1 BV0 ROE rg rg
N
两期模型
每股价值
t 1
N1
DPSt DPS N (1 g ) (1 r )t (r g )
第六章 Cash Flow Based Valuation
公司估值 Corporate Valuation
如何用现金流折现估值法估值
现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。
实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。
尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。
现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算： 1．前十年的自由现金流 第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。
通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。
若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。
由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。
资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。
2．永续经营价值 第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。
计算公式：永续经营价值=[第十一年的自由现金流 / (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方 贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。
风险越高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。
讨论观点： 师傅要我告诉你，你估的都太高了，师傅他叽叽咕咕地说“衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的增加。
”（由于每股盈利容易受很多因素影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能力。
因此，也不能反映真实的现金流） 而且，师傅让你作能力圈范围内的估值，不要和蛋饼一样～～ DDM估值： 对于中国这些公司呢，要用狠一点儿的估值办法，就是零增长模型（即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放） 计算公式为V=D0/k 其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率或资本成本（就按照师兄定的9％吧） 那么茅台的现值＝去年股利（税后）0.7524/投资回报率0.09＝8.36元 茅台的净资产现在是9.65元，因此，师兄你看呢－－估值结果就是净资产打了个九七折，这就是师傅一贯的购物方法，正如你所熟悉的那样，也正如我一贯在超市中的所做所为那样，师傅说这才是“用远远低于价值的价格购买别人的资产”，这呢也就是他的安全边际永远立于不败之地的－－秘密噢～～我也支持用自由现金流折现法估值，用PE估值是瞎扯，基金公司及很多私募机构就是“PE*EPS”的线性思维来指导投资，预测随后一年的EPS估计要增加了，就一哄而上，实在是弱智。
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终值倍数法是指假设在详细预测期最后一期的期末将
公司出售，出售时的价格即为终值。 常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估 计，即 TV = 详细预测期最后一期的某一指标*该指标倍数
如果是用红利折现或者股权自由现金流折现，则可用市盈率、 市净率等估算终值。 如果是用无杠杆自由现金流折现，通常是将最后一年的经营利 润或EBIT或EBITDA乘以适当的倍数，预估出其终值。
第一节 关于价值的一些概念
1. 2. 3. 4.
价值与价格 市场价值与账面价值 持续经营价值与清算价值 非控股权价值与控股权价值
价值与价格
价格不能完全代表价值 受供需的影响，价格总是在变动的；
交易双方往往存在信息不对称，双方对于资产价值的预期也会有很 大差距，价格的形成只是市场中报价最高的买方和承受价最低的卖 方双方认可的价格，他们所达成的价格不一定是资产的内在价值；
的股票价格，它们衡量的只是部分非控股权的价值；一旦 有控股权参加交易，股价往往会有明显的溢价。
在评估企业的股权价值时，必须明确想要评 估的对象是非控股权价值还是控股权价值。
第二节 企业价值
1. 价值等式的简单形式 2. 价值等式的一般形式 3. 使用价值等式时须注意的事项
企业价值
含义 • 企业价值（EV）是指企业所有出资人（包括股东、债权 人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括股权价 值，也包括债权的价值。 价值评估的目的 • 企业价值评估的目的就是确定一个企业的市场价值， 但我们通常以评估股权的公允价值为落脚点。 在企业价值与股权价值之间，存在一个价值等式。
Gordon永续增长法
假设 • 公司的净利润按照稳定的增长率（g）永续增长，而公 司的分红政策即留存比率也将保持稳定，那么红利在第 n年后也将按照稳定的增长率g永续增长，这个模型也叫 “稳定红利增长模型”。
DPSn (1 g ) Pn rg n DPSt DPSn (1 g ) P0 t n 1 r r g 1 r t 1
• 这里的融资性债券一般有两个来源：一类是企业从银行等金 融机构处取得的、尚未偿还的贷款；另一类是企业所发行的 债券。 • 二者特点：债权人将资金投入到企业的目的是获得利息收入， 即资本的增值。
对进行多元化业务的公司进行价值评估时的处理
• 对进行多元化业务的公司进行价值评估时，一般是将不同业 务模块单独拎出来进行估值，然后将所有业务的价值加总。
DPSt Pn P0 t n 1 r 1 r t 1
持有期末卖出股票的预期价格也就是
n
预期价格
股票在预测期末的价值，预测方法：
• Gordon永续增长法
• 终值倍数法
这一模型的理论基础是现值原理——任何资 产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总 和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹 配。 模型有两个基本输入变量：预期红利和投资 者要求的股权资本收益率。 为得到预期红利，我们可以对预期未来增长 率和红利支付率做某些假设。 而投资者要求的股权资本收益率是由现金流 的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各 有不同——在资本资产定价模型中是市场的β值， 而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的β 值。
持续经营价值与清算价值
含义
• 持续经营价值是由营业所产生的未来现金流量价值； • 清算价值是当期停止经营、将经营资产出售产生的现金流。
区别
• 二者之间的区别在于企业目前的经营状态，是持续经营，还是准
备停业清算。 企业持续经营的基本条件：其持续经营价值超过清算价值。
一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的
等式中的“现金”是指没有投入到企业运营中的多余的现金及其等价物， 即从货币资金总额中扣除用于维持日常经营所需要的现金后剩下的金额。
【例】设某企业的EV为15亿元，另外其账上还有1亿
元的现金，假设该企业融资性债务的价值为6亿元， 经营性负债的价值为4亿元，计算该企业的净债务和 股权价值。
【答案】
区分核心资产与非核心资产的原因
• 企业核心资产的运营是比较稳定、可预测的，能够带来稳定的收入； 而非核心资产能够给企业带来的收益有很强的不确定性，很难预测、 • 投资者要投资一个企业，是因为他们认为该企业在其主营业务方面 有经验，做得专业、做得好，能够带来好的回报。
价值的一般等式为：
企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股权价值+ 股权价值 式中的股权价值即是属于母公司股东的股权价值 除了一般的融资方式外，某些企业可能会发行一些带有选 择权的资本工具，比如可转债，认股权证等。此时企业价 值与股权价值等式为： 企业价值+非核心资产价值+现金=短期债务+长期债务+ 可转换债券 +期权+少数股权价值+属于母公司股东的股权价值
在实际中通常用一个折现率代表所有 时期的折现率，上式简化为：
V
t 1
rt -能够反映当期现金
流不确定性的折现率 r -未来所有时期的 平均折现率
CFt (1 r )t
使用折现现金流法对企业进行价值评估时，预测的时
间越长对于其假设的把握性就越低。预测期长短以适 中为原则，详细预测期会增加预测的难度，过短预测 的准确性。
注意
选定的倍数应能恰当反映企业售出时的增长潜力
选择适用的折现现金流方法；
确定预测期，计算预测期内的现金流； 计算折现率；
计算预测后的价值，即终值；
使用相应的折现现金流方法，直接或通过 价值等式推出股权价值。
第四节 红利贴现模型 一、一般模型形式
股票的两种现金流 P0-股票当前的价值； • 持有股票期间的分红； DPSt-第t年的每股红利； • 持有期末卖出时的预期价格。 n-详细预测期； r-与红利相匹配的折现率； 红利折现模型（DDM）的一般形式：Pn-持有期末卖出股票时的
该企业的净债务 = = 该企业的股权价值 = =
融资性债务的价值-现金 6-1 = 5（亿元） 企业价值（EV）-净债务 15-5 = 10（亿元）
价值等式的一般形式
简单形式的价值等式对于有着非核心资产的企业而言不适用。
严格定义
• 企业价值是指企业拥有的核心资产运营所产生的价值。 • 核心资产对应的是主营业务，主营业务的价值体现为企业价值； • 非核心资产对应的是非主营业务，比如企业的交易性金融资产或投 资性房地产，其价值不应包含在企业价值当中。
此时， V
1 r
t 1
n
CFt
t
CFn 1 g ( r g ) 1 r
n
模型的限制条件与适用范围
Gordon增长模型是对股票进行估价的 一种简单而快捷的方法，但是它对选用的 增长率特别敏感，当模型选用的增长率收 剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得 无穷大。 Gordon增长模型最适用于具有下列特 征的公司：公司以一个与名义经济增长率 相当或稍低的速度增长；公司已制定好了 红利支付政策，并且这一政策将持续到将 来。
CF 1 g CFn 1 g CFn 1 g TV n 3 1 r (1 r ) 2 1 r
2 3
一般情况下，永续增长率g小于r，此时上面的求和序
列就无限趋近于一个确定的有限值。
计算可得：
CFn (1 g ) TV r g
一时间段的现金流。 第二阶段：终值期。 • 这段期间现金流的现值和的价值称为终值（TV）。
图：详细预测期与终值期
在两阶段模型中价值的计算公式为
V
t 1 n
CFt TV (1 rt )t (1 r )n
V -总价值 CFt-第t期的现金流 r -未来所有现金流 的平均折现率 n -预测期数 TV -终值
流，将这一笔笔现金流，分别按一定比率折现到现 在，并进行加总得到的价值。
实物资产与金融资产区分
折现现金流估值法原理
金融资产的价值体现在它未来能够给其所有者带来的
回报大小。
• 这个回报只能是未来的，不管这家公司在历史上产生过
多少利润，或者其资产形成时耗费了多少成本，都与这 家公司股权在现在的价值没有直接关系； • 既然是未来的回报，所以这个回报是不确定的，是包含 了不确定性或风险的。
价值等式的简单形式
简单的价值等式：
企业价值 = 净债务 + 股权价值 其中，净债务是指付息债务与现金的差额，即净债务 = 债务 - 现金 所以简单的价值等式也可以写为： 企业价值 + 现金 = 股权价值 + 债务
图：价值等式的简单形式
现金
债务 净债务
=
企业价值 股权价值
等式中的“债务”与资产负债表中的负债不同，这里的债务只包括 具有付息义务的融资性负债：如短期借款、长期借款、应付债务等； 不包括那些没有付息义务的经营性负债：如应付账款、应付票据等。
折现现金流估值法的基本原理
资产的价值来源于该资产可以在未来为其所有者带来的现金流，因此将 未来所有现金流以能够体现获得该现金流的不确定性的折现率进行折现， 所得的价值总和即为该资产的价值。
折现现金流估值法一般模型
V -总价值；
计算公式为：
V
t 1
CFt (1 rt )t
t -时期； CFt-第t期的现金流；
现金 非核心资 产价值 企业价值 债务
=
少数股权 价值
股权价值
使用价值等式时需注意的事项
价值等式中的所有项目均为其对应的市场价值
• 如果某些科目没有对应的市场价值，则需要运用相应的估值 方法对其估值； • 对于债务而言，往往用债务的账面价值代替市场价值。
价值等式中的债务仅指具有付息义务的融资性债券