论_市场欺诈理论_与证券内幕交易民事责任因果关系的确立及借鉴_姜彦君

2008/08　总第376期商业研究　C O M M E R C I A LR E S E A R C H文章编号:1001-148X (2008)08-0195-03论“市场欺诈理论”与证券内幕交易民事责任因果关系的确立及借鉴姜彦君(浙江万里学院法学院,浙江宁波　315100)摘要:目前内幕交易民事责任因果关系问题是我国立法中的一个空白点。

理论界对此问题做过大量探讨,但涉及内幕交易因果关系的理论基础和发展趋势及我国应采用的基本观点还缺乏必要的认识,为此从我国相关立法实践出发,借鉴“市场欺诈理论”和西方国家立法、司法实践,对完善我国证券内幕交易民事责任的因果关系问题提出建设性意见。

关键词:市场欺诈理论;内幕交易;因果关系;民事责任中图分类号:F 830.91 文献标识码:AMa r k e t F r a u d e r y T h e o r y a n dt h e C a u s a l i t y o f C i v i l L i a b i l i t y i nS e c u r i t i e s I n s i d e r t r a d i n gJ I A N GY a n -j u n(L a wS c h o o l ,Z h e j i a n g W a n l i U n i v e r s i t y ,N i n g b o 315100,C h i n a )A b s t r a c t :T h e c a u s a l i t y o f c i v i l i n s i d e r t r a d i n g i s c u r r e n t l y ab l a n k i n C h i n e s e l e g i s l a t i o n .T h e o r i s t s h a v e d o n e a l o t o f w o r k a b o u t i t ,b u t t h e r e a r e s t i l l i n s u f f i c a n t a w a r e n e s s o f t h e t h e o r e t i c a l f o u n d a t i o no f i n s i d e r t r a d i n g c a u s a l i t y ,i t s t r e n da n d t h e a p p r o p r i a t e g o v e r n m e n t a l p o s i t i o n .T h e r e f o r e t h e p a p e r m a k e s c o n s t r u c t i v e c o m m e n t s o n i m p r o v i n g C h i n e s e s e c u -r i t i e s i n s i d e r t r a d i n g c a u s a l i t y ,b a s e do nC h i n e s er e l e v a n t l e g i s l a t i o na n dp r ac t i c e ,l e g i s l a t i v ea n dj ud i c i a l p r a c t i c eo f we s t e r n c o u n t r i e s b y t a k i n g “m a r k e tf r a u d e r y t h e o r y ”a s r e f e r e n c e .K e yw o r d s :m a r k e t f r a u d e r y t h e o r y ;i n s i d e r t r a d i ng ;c a u s a l i t y ;c i v i l l i a b i l i t y　收稿日期:2007-10-20作者简介:姜彦君(1964-),女,黑龙江人,1986年毕业于黑龙江大学法律系,浙江万里学院法学院教授,研究方向:商行为法。

一、“市场欺诈理论”与内幕交易事实上因果关系的确立20世纪80年代初,美国为保护投资者利益,许多法院逐渐发展了“市场欺诈理论”以减轻原告的举证责任,并被最高法院认可。

该理论认为,向证券交易市场中披露不真实性,或者在交易时不披露内幕信息,影响了市场价格的真实性,从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者。

投资者提出损失索赔时,无须举证证明他曾经对被告的欺诈行为产生了信赖。

在这种情况下,信赖是被推定的。

但这种基于欺诈市场理论的信赖推定,其适用有一个前提,即在证券市场内交易的证券都是经合法渠道流入市场的具备上市资格的证券。

如果这一根本前提不存在,当事人的索赔权并不取决于其信赖是否成立。

例如,被告通过欺诈手段,使本来根本不可能进入市场的债券得以公开发行。

此时,被告不仅仅对市场中的整个交易构成了欺诈,更是通过欺诈才满足了交易的前提条件———证券首先得进入市场。

这种欺诈行为已经触及了证券交易制度的根基,即使被告成功地推翻了对原告有利的信赖推定,法院仍应支持原告基于被告的欺诈行为提出的诉讼请求。

“市场欺诈理论”也可以成为确定内幕交易行为与投资损失间因果关系的理论基础。

在内幕交易民事赔偿案件中,因果关系的确定是承担民事责任的前提之一。

但由于证券交易本身的特点,要求投资者证明其损失与内幕信息知情人的内幕交易行为有直接的因果关系是非常不现实的。

与传统的面对面(f a c et o f a c e )交易行为不同的是,证券交易大多数通过电脑系统完成,这就导致证券交易速度快,数量大,交易对象多而且难以辨认,同时由于证券交易是一种高度市场化的行为,引起证券行情变化的因素非常复杂,很难说行情的变化是由于某一种或某几种因素所导致。

证券交易的这些特点使证明投资者所受到的损失与内幕交易之间存在有因果关系变得非常困难。

另外,相比掌握内幕信息人而言,投资人获取信息的能力和获得的信息量都明显处于弱势地位。

而致损原因的信息掌握在作出内幕交易行为的人手中,普通投资者很难接触到。

在这种情况下让处于弱势地位的投资人承担内幕交易行为与损害之间因果关系的举证责任是不合理的,这可能导致绝大多数投资者因不能举证而败诉,使投资者通过诉讼获得救济的可能性非常小。

“市场欺诈理论”正是为了解决这种因果关系证DOI :10.13902/j .cn ki .syyj .2008.08.059·196　·商业研究2008/08明难的问题而产生的。

当内幕信息知情人利用内幕信息进行交易,其他投资人并不知道这些信息,仍然相信市场的价格是真实的,正因为相信市场价格是真实的,投资者才会按市场价格买卖股票。

投资者因而是在一个被他或她合理相信的公开、公平、公正的市场进行交易时遭受了损失。

法院就可以通过证明市场价格受内幕交易影响以及原告的损害是由于依照该内幕交易诱发的市场价格而进行的买入或卖出所致而确定构成民事责任基础的因果联系。

二、“市场欺诈理论”确立的内幕交易因果关系在美国的适用美国是世界上证券市场最为发达的国家之一,其证券法律制度最为完善。

美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和美国证券交易委员会(S E C)制定的行政法规分别对虚假陈述、内幕交易和操纵市场等各种侵权行为的民事责任进行了规定。

在证券侵权民事责任因果关系方面,美国表现出其独特的一面。

一般说来,在美国,内幕交易既可以依照1934年《证券交易法》规定的明示的诉权提起诉讼,也可以根据1934年《证券交易法》10b及规则10b-5规定的默示的诉权提起诉讼。

除此之外,证券投资者还可根据州制定的证券法规提起诉讼,或根据衡平法提起诉讼。

而各种诉讼对因果关系的要求也不同,因此美国内幕交易民事责任因果关系的证明非常复杂。

在美国,1934年《证券交易法》10b以及美国S E C为配合实施该条而制定的10b-5规则,是一个全方位的(c a t c h-a l l)反欺诈规定。

由于其内容非常富有包容性,禁止的违法行为非常广泛,所以尽管半个多世纪以来其内容未做过任何变动,但却在无数的诉讼程序中被援引,几乎适用于所有可以遇见或想象得到的情形。

就该规则的具体适用而言,被援用最多的是涉及内幕交易的案件。

自从B a s i c I n c.v.L e v i n s o n(1988)后,美国联邦最高法院确认了著名的“市场欺诈理论”。

“市场欺诈理论”是建立在“有效市场假说”之上的,即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响,向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息,或者交易时不披露内幕信息,都会影响证券市场价格的真实性,从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。

依照市场欺诈理论,信赖亦即因果关系的一部分。

在被告负有披露义务的情况下,市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形,而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。

在诉讼中,采用“市场欺诈理论”将降低因果关系证明的难度,有利于原告。

1988年美国《证券交易法》修订后,第20条(a)规定,任何于违法买卖证券(内幕交易行为)发生的同时,(违法行为是出售证券时)购买或(违法行为是购买证券时)出售了同类证券的人,可在有管辖权的法院提起诉讼,对此拥有重要的且未公开的信息进行购买或者出售证券而违反本法及其下的规则、规章的任何人,应承担赔偿责任。

根据该条的规定,任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者,皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券,他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼,法律推定因果关系成立。

换言之,享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系,只要原告属于内幕交易人的同时交易者,法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系,并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。

三、完善我国内幕交易民事责任因果关系理论的几点建议内幕交易因果关系,因涉及金融证券、计算机网络技术显得异常复杂,成为投资保护者的一道障碍。

在我国,内幕交易因果关系证明问题也令法律界和受害者深感头痛。

我国现有的证券法律法规对内幕交易民事责任的因果关系未做规定。

最高人民法院2003年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述案件老干规定》),明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系,即只要上市公司存在虚假陈述,投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票,在虚假陈述曝光后卖出受到损失的,就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。