债券借贷市场国际比较

债券借贷市场国际比较

International Comparison of Bond Lending Markets

益 言

文章简要介绍了国际债券借贷业务和我国债券借贷业务的发展沿革，通过从参与者、交易模式、协议文本、担保品所有权、交易目的、交易期限等方面对我国市场与国际市场进行比较，分析评估了我国与国际接轨程度，并提出了进一步发展债券借贷市场的建议。

The paper briefly introduces the development history of the international and China's bond lending markets. It makes a comparison between China's market and the international market from the aspects of participants, trading models, agreement texts, the ownership of collaterals, transaction purposes and trading maturities, analyzes the integration of China's practices with the international standards, and proposes recommendations for the further development of the bond lending market.

近年来，我国债券市场对外开放进展明显，但仍存在金融市场和制度环境与国际接轨程度较低的问题。一个例子便是债券借贷业务。2006年，我国开始开展债券借贷业务，并先后于2015年及2016年向境外央行类机构和境外机构投资者开放债券借贷业务。但截至目前，暂无境外机构投资者在银行间市场开展债券借贷业务。2018年6月，由东亚及太平洋中央银行行长会议组织（EMEAP）①出资的亚债基金（ABF）宣布将通过旗下的泛亚债券指数基金（PAIF）②开展债券借贷业务，把首选地放在了与国际接轨程度较高的香港地区、韩国、新加坡、泰国，暂未计划在中国内地市场开展该业务，从侧面也反映了我国债券借贷市场与国际接轨程度较低的问题。 债券借贷（bond lending）业务属于证券借贷（securities lending）业务的一种。证券借贷业务指一方把有价证券借给另一方；融入方必须向融出方提供担保或抵押品，可以是现金、国债或信用证。证券借出后，证券所有权转让给融入证券的一方，融入方将获得息票利息、股息或其他权利。按照借贷的证券标的分，又可以分为股票借贷（stock lending）及债券借贷。在我国的金融市场中，股票借贷，也即股票市场的“融券”业务，与银行间市场上的债券借贷业务分属两类不同的业务，在监管方、业务模式、业务平台、交易习惯上均有所不同。该文主要目的是分析债券借贷业务，但由于大多数经济体的金融市场一般不对股票借贷和债券借

贷加以区分，均将其视为证券借贷的一部分来共同

性。四是证券借贷可用以支持其他更为复杂的投资策略，刺激各种交易需求的增加，提高市场的有效性，深化市场功能。

目前，全球共有40个经济体拥有活跃的、面向国

际投资者的证券借贷市场，除欧美等发达经济体外，还包括亚太地区的澳大利亚、新西兰、日本、韩国、印度、香港、台湾、新加坡、马来西亚、泰国。

二、中国债券借贷业务发展沿革

2006年11月，人民银行发布了《全国银行间债券

市场债券借贷业务管理暂行规定》（中国人民银行公告[2006]第15号），在全国银行间债券市场正式推出了债券借贷。

该业务推出伊始，市场参与度并不是很高。

直至2012年之后，工商银行等大型银行正式开展债券借贷业务，具体化的操作规程和交易机制逐渐规范完善，并且债券借贷赖以发展的债券交易市场规模和活跃度不断提升，2013年的“流动性紧张”又催生了强烈的借贷需求。在多因素推动下，债券借贷业务迎来迅猛发展，交易主体快速拓展，交易规模急剧攀升，受到越来越多市场参与者的关注。从表1可以看出，2006年至2011年，6年内总交易量刚刚超过80亿元；但2014年一年的交易量已攀升至4000亿元以上，到了2017年，交易量已超过3万亿元。

开展业务，因此在介绍国际市场时，本文也会统一介绍证券借贷业务。

一、国际证券借贷业务发展沿革

债券借贷活动起源于卖空交易等策略性需要。

19世纪下半叶，英国出现了规模较大的借券卖空活动，许多债券交易商在除息日前后先卖空再买入以逃避利息税。

20世纪60年代，第一笔正式的股票借贷在英国

发生，随后在少数几个国家均出现了证券借贷业务，但规模较小，市场通常也高度管制，常需要通过专业中介进行。20世纪70年代，随着美国托管公司（DTC）成立、基于套利策略的交易增长，及衍生工具和交易杠杆的应用增加，证券借贷业务得到了迅速发展。从上世纪80-90年代起，证券借贷业务开始向新兴市场扩展。此外，在大型金融机构国际化战略及规避金融管制需要的推动下，机构跨境证券借贷活动增长迅速，大型银行机构逐步在全球范围内开展证券借贷业务。

进入21世纪，证券借贷业务又迎来了进一步的发

展。一是新兴市场陆续放松金融管制，其证券借贷市场蓬勃发展。二是市场细分更加深入，第三方代理模式更加成熟。三是交易目的逐渐发生变化，基于税收套利的交易不再存在。

证券借贷市场发展至今，在完善证券市场方

面发挥了积极作用。一是可以提高市场的流动性。通过证券借贷可以将本来暂时不流动的证券出借给

需要证券的投资者，增加市场上可用于交易和结算的证券数量，提高证券的周转速度。二是证券借贷有助于减少结算失败，降低结算风险，提高结算系统的运行效率。三是可以通过支持套利、卖空等交易策略提高市场的有效性，有利于降低市场的波动

三、国际证券借贷市场与我国债券借贷市场比较 （一）参与者比较

国际证券借贷市场上的参与者包括融出方、融入方及中介机构。融出方为长期持有证券的养老基金、保险基金、主权财富基金等（图1），融出证券的目的为盘活存量资产、促进市场流动性、融资等。在美国市场，对冲基金是最大的最终融出方；在英国和欧洲市场，养老基金是最大的融出方。融入方一般是大宗经纪交易商、对冲基金和投资管理公司等（图2），融入证券的目的为建立空头头寸、满足套利交易需要、满足做市需要、应对证券交割要求等。在证券借贷市场中，融出方及融入方一般通过中介机构达成借贷交易。中介机构主要提供交易撮合、交易对手方信用评估、交易后续事项处理、担保品管理等服务，通常为投资银行或券商。 我国债券借贷市场的参与者包括融出方和融入方。从全国银行间同业拆借中心（CFETS）的数据来看，目前债券借贷的参与主体主要为大型商业银行、股份制银行、城市商业银行和证券公司③。我国市场暂未有“中介机构”这个角色，这是与我国交易模式有关的。

（二）交易模式比较

在国际债券市场上，债券借贷模式主要包括三种。一是双边借贷，即市场参与者通过一对一询价的方式进行债券借贷。这种方式侧重于满足融入方主动借贷的需要，但缺点在于搜寻成本可能较高，交易达成的及时性相对较低。二是依托中央托管结算机构的自动借贷。在该模式下，融出方和融入方事先与托管结算机构签署双边协议，在结算过程中如有需要则自动启动，无需逐笔确认。这种借贷方式易于达成交易，但灵活性相对较低。由于主要用于满足融入方出于结算目的的被动借贷需要，因此也称为被动借贷。三是通过代理进行债券借贷。即市场参与者委托代理人融入或融出债券。国际债券借贷业务专业分工明确，除了少量融出方直接与融入方交易外，大部分交易均由融出方委托并授权债券借贷代理中介机构负责管理，自身并不参与具体交易决策。在这种方式下，中小客户可以利用代理人庞大的客户群体和信息优势更充分地捕捉借贷机会，达成交易，因此是国际上最为通行的中介机制（图3）。代理中介机构将代理证券持有者审核融入方信用，与融入方就证券品种、费率、担保品范围及担保比例等借贷条款进行谈判，并提供担保品管理的服务。