公司深度——中联重科(000157)：业绩增长确定 估值将继续向上修正
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指标 营业收入（百万元） 营业收入增长率 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司 )（摊薄） P/E P/B EV/EBITDA 2010 32,193 55.1% 4,666 91% 0.61 17% 15.1 2.6 8.3 2011 46,323 43.9% 8,066 73% 1.05 23% 8.7 2.0 7.5 2012E 57,440 24.0% 9,981 24% 1.30 22% 7.0 1.5 6.0 2013E 64,907 13.0% 11,524 15% 1.50 21% 6.1 1.3 5.0 2014E 75,682 16.6% 12,732 10% 1.65 20% 5.5 1.1 4.4
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www.chinastock.com.cn
证券研究报告
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
公司研究报告/机械行业
驱动因素、关键假设及主要预测： 公司混凝土机械受商混提升和产品升级等因素驱动，2012-14 年仍稳定增长，复合增速达 16%。公司起重机机械产品结构优化、市占率继续提升带来稳定业绩增长，2012-14 年复合增 速达 18%。挖掘机市场份额将大幅提升，目前 2.4%，预计 2014 年将达到 6%。公司目前加快 开拓海外市场，未来出口占比将大幅提升。 我们与市场不同的观点： 1、估值将大幅向上修正：由低于行业均值到超越行业均值； 2、公司产品线最丰富，增长的持续性强； 3、公司 12、13 年增长仍然确定； 4、市场份额将继续提升。 公司估值与投资建议： 我们预计 2012~2014 年 EPS 分别为 1.30 元、1.50 元、1.65 元，对应当前股价 PE 分别为 7.0 倍、6.1 倍、5.5 倍，维持 “推荐”评级。 股票价格表现的催化剂： 业绩报告、市场份额提升。 主要风险因素： 竞争加剧导致毛利率下滑。
特此鸣谢
王华君 陈显帆
： （ 8610） 6656 8477 ： wanghuajun@chinastock.com.cn ： （ 8621） 2025 7807 ： chenxianfan@chinastock.com.cn 对此报告编制提供信息
市场数据
A 股收盘价 (元 ) A 股一年内最高价 (元 ) A 股一年内最低价 (元 ) 上证指数 总股本（万股） 实际流通 A 股（万股） 流通 A 股市值 (亿元 )
公司研究报告
● 机械行业
2012 年 7 月 23 日
业绩增长确定 估值将继续向上修正
投资要点：
混凝土机械仍处成长期，行业龙头分享行业稳定增长 混凝土机械仍处于成长期，混凝土机械是工程机械景气度最高的子行 业.。增长的驱动因素来自：1、商混率的提升；2、存量 80%以上的短臂架 泵车的更新换代；市场集中度的进一步提升。搅拌站、搅拌车市场份额进 一步提升。 4、 新产品的拓展， 预拌干粉设备新产品的推出。 预计 2012-2014 年混凝土机械收入增速分别为 25%、15%、10%，复合增速达 16%。 塔机业务未来业绩增长亮点，未来三年复合增速达 19% 未来保障房投资将抵销商品房投资的下滑，塔机需求预计持平。公司 市场份额仅 20%，仍较低，公司目前已经完成 1、2 线城市的布局，未来 市场份额将快速提升，预计 12-14 年塔机复合增速达 19%。 工程起重机未来产品结构不断优化市占率提升， 挖掘机开始发力 工程起重机行业市场集中度将进一步集中，目前公司市场占有率约 22%，未来市占率将稳步提升，公司中大吨位产品占比大幅提高，产品结 构不断优化，公司销售收入增速将明显快于行业，预计公司 2012-2014 工 程起重机收入复合增速达 17%。公司挖掘机开始发力，市场份额将大幅提 升，目前 2.4%，预计 2014 年将达到 6%。 与市场差异：估值水平将回归并超越行业均值 预计 2012 年 PE 为 7 倍，大幅低于国内行业均值 10 倍和国外行业均 值 13 倍；公司产品线是工程机械公司最丰富的，在行业景气下滑过程中， 抗周期能力最强；公司融资战略领先同行，手持现金最充足，2012 年主要 产品市场份额将继续提升；海外市场加速布局；以上因素将提升公司的估 值水平。 上调盈利预测，维持推荐评级
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公司研究报告/机械行业
目 录
一、主营混凝土机械、起重机，产品种类多元全面....................................................................................................... 5 二、混凝土机械需求依然强劲、未来三年加速渗透....................................................................................................... 6 （一）混凝土泵车行业双寡头垄断.............................................................................................................................. 6 （二）商混提升+三四线城市渗透+产品升级驱动泵车需求高增长 ............................................................................ 7 （三）未来三年泵车行业销量复合增速仍有望达 13% ............................................................................................. 10 （四）龙头分享行业稳定增长，中联混凝土机械复合增速达 16% .......................................................................... 10 三、塔式起重机市场份额将继续提升、公司业绩增长亮点 ......................................................................................... 11 （一）塔机主要用于建筑施工中物料的垂直和水平输送.......................................................................................... 11 （二）按照结构特点可分为平臂塔机和动臂塔机 ..................................................................................................... 12 （三）我国塔机快速发展，行业集中度较低 ............................................................................................................ 12 （四）塔机下游房地产业需求占比约 70% ................................................................................................................ 13 （五）全球最大塔机厂商，未来业绩增长来自市场份额快速提升 .......................................................................... 13 四、工程起重机增长来自产品结构优化和市占率提升................................................................................................. 14 （一）汽车起重机是工程起重机行业的主导产品 ..................................................................................................... 14 （二）起重机未来将跟随基建投资加大逐步复苏 ..................................................................................................... 15 （三）中联重科工程起重机增长来自产品结构优化和市占率提升 .......................................................................... 17 五、大力发展土方机械应对行业拐点............................................................................................................................. 18 （一）挖掘机进口替代仍有较大空间 ........................................................................................................................ 18 （二）中联重科土方开始发力，未来空间巨大 ......................................................................................................... 19 六、融资租赁业务为重要促销工具和利润来源............................................................................................................. 20 （一）近几年我国工程机械融资租赁业务快速发展 ................................................................................................. 20 （二）金融服务是工程机械制造商的重要促销工具和利润来源 .............................................................................. 20 （三）借助融资租赁布局海外市场............................................................................................................................ 21 七、出售环卫机械，无损公司价值；专注工程机械，市场份额将提升 ..................................................................... 21 八、盈利预测..................................................................................................................................................................... 22 （一）未来三年营业收入复合增速 17%.................................................................................................................... 22 （二）毛利率将高位小幅回落 ................................................................................................................................... 23 （三）净利润符合增长率达 17% ............................................................................................................................... 24 （四）估值水平将大幅向上修正 ............................................................................................................................... 24 附录 1：分产品预测.......................................................................................................................................................... 26 附录 2：中联重科子行业数据.......................................................................................................................................... 27 附录 3：公司关键财务指标、资产负债表、利润表、现金流量表 .............................................................................. 28
中联重科（000157.SZ）
推荐
维持评级
邱世梁 机械行业首席分析师 ： （8621）2025 2602 ：qiushiliang@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511080004 邹润芳 机械行业分析师 ：(8621)20252629 ：zourunfang@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511080003
时间 2012.7.23
9.10 13.37 7.03 2141.4 771000 627000 571
2012 年中期及全年业绩将好于预期， 预计未来三年净利润增速分别为 24%、16%、10%，上调 2012~2014 年 EPS 分别至 1.30、1.50、1.65 元， 对应 PE 为 7.0、6.1、5.5 倍。维持“推荐”评级。
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公司研究报告/机械行业
驱动因素、关键假设及主要预测： 公司混凝土机械受商混提升和产品升级等因素驱动，2012-14 年仍稳定增长，复合增速达 16%。公司起重机机械产品结构优化、市占率继续提升带来稳定业绩增长，2012-14 年复合增 速达 18%。挖掘机市场份额将大幅提升，目前 2.4%，预计 2014 年将达到 6%。公司目前加快 开拓海外市场，未来出口占比将大幅提升。 我们与市场不同的观点： 1、估值将大幅向上修正：由低于行业均值到超越行业均值； 2、公司产品线最丰富，增长的持续性强； 3、公司 12、13 年增长仍然确定； 4、市场份额将继续提升。 公司估值与投资建议： 我们预计 2012~2014 年 EPS 分别为 1.30 元、1.50 元、1.65 元，对应当前股价 PE 分别为 7.0 倍、6.1 倍、5.5 倍，维持 “推荐”评级。 股票价格表现的催化剂： 业绩报告、市场份额提升。 主要风险因素： 竞争加剧导致毛利率下滑。
特此鸣谢
王华君 陈显帆
： （ 8610） 6656 8477 ： wanghuajun@chinastock.com.cn ： （ 8621） 2025 7807 ： chenxianfan@chinastock.com.cn 对此报告编制提供信息
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A 股收盘价 (元 ) A 股一年内最高价 (元 ) A 股一年内最低价 (元 ) 上证指数 总股本（万股） 实际流通 A 股（万股） 流通 A 股市值 (亿元 )
公司研究报告
● 机械行业
2012 年 7 月 23 日
业绩增长确定 估值将继续向上修正
投资要点：
混凝土机械仍处成长期，行业龙头分享行业稳定增长 混凝土机械仍处于成长期，混凝土机械是工程机械景气度最高的子行 业.。增长的驱动因素来自：1、商混率的提升；2、存量 80%以上的短臂架 泵车的更新换代；市场集中度的进一步提升。搅拌站、搅拌车市场份额进 一步提升。 4、 新产品的拓展， 预拌干粉设备新产品的推出。 预计 2012-2014 年混凝土机械收入增速分别为 25%、15%、10%，复合增速达 16%。 塔机业务未来业绩增长亮点，未来三年复合增速达 19% 未来保障房投资将抵销商品房投资的下滑，塔机需求预计持平。公司 市场份额仅 20%，仍较低，公司目前已经完成 1、2 线城市的布局，未来 市场份额将快速提升，预计 12-14 年塔机复合增速达 19%。 工程起重机未来产品结构不断优化市占率提升， 挖掘机开始发力 工程起重机行业市场集中度将进一步集中，目前公司市场占有率约 22%，未来市占率将稳步提升，公司中大吨位产品占比大幅提高，产品结 构不断优化，公司销售收入增速将明显快于行业，预计公司 2012-2014 工 程起重机收入复合增速达 17%。公司挖掘机开始发力，市场份额将大幅提 升，目前 2.4%，预计 2014 年将达到 6%。 与市场差异：估值水平将回归并超越行业均值 预计 2012 年 PE 为 7 倍，大幅低于国内行业均值 10 倍和国外行业均 值 13 倍；公司产品线是工程机械公司最丰富的，在行业景气下滑过程中， 抗周期能力最强；公司融资战略领先同行，手持现金最充足，2012 年主要 产品市场份额将继续提升；海外市场加速布局；以上因素将提升公司的估 值水平。 上调盈利预测，维持推荐评级
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目 录
一、主营混凝土机械、起重机，产品种类多元全面....................................................................................................... 5 二、混凝土机械需求依然强劲、未来三年加速渗透....................................................................................................... 6 （一）混凝土泵车行业双寡头垄断.............................................................................................................................. 6 （二）商混提升+三四线城市渗透+产品升级驱动泵车需求高增长 ............................................................................ 7 （三）未来三年泵车行业销量复合增速仍有望达 13% ............................................................................................. 10 （四）龙头分享行业稳定增长，中联混凝土机械复合增速达 16% .......................................................................... 10 三、塔式起重机市场份额将继续提升、公司业绩增长亮点 ......................................................................................... 11 （一）塔机主要用于建筑施工中物料的垂直和水平输送.......................................................................................... 11 （二）按照结构特点可分为平臂塔机和动臂塔机 ..................................................................................................... 12 （三）我国塔机快速发展，行业集中度较低 ............................................................................................................ 12 （四）塔机下游房地产业需求占比约 70% ................................................................................................................ 13 （五）全球最大塔机厂商，未来业绩增长来自市场份额快速提升 .......................................................................... 13 四、工程起重机增长来自产品结构优化和市占率提升................................................................................................. 14 （一）汽车起重机是工程起重机行业的主导产品 ..................................................................................................... 14 （二）起重机未来将跟随基建投资加大逐步复苏 ..................................................................................................... 15 （三）中联重科工程起重机增长来自产品结构优化和市占率提升 .......................................................................... 17 五、大力发展土方机械应对行业拐点............................................................................................................................. 18 （一）挖掘机进口替代仍有较大空间 ........................................................................................................................ 18 （二）中联重科土方开始发力，未来空间巨大 ......................................................................................................... 19 六、融资租赁业务为重要促销工具和利润来源............................................................................................................. 20 （一）近几年我国工程机械融资租赁业务快速发展 ................................................................................................. 20 （二）金融服务是工程机械制造商的重要促销工具和利润来源 .............................................................................. 20 （三）借助融资租赁布局海外市场............................................................................................................................ 21 七、出售环卫机械，无损公司价值；专注工程机械，市场份额将提升 ..................................................................... 21 八、盈利预测..................................................................................................................................................................... 22 （一）未来三年营业收入复合增速 17%.................................................................................................................... 22 （二）毛利率将高位小幅回落 ................................................................................................................................... 23 （三）净利润符合增长率达 17% ............................................................................................................................... 24 （四）估值水平将大幅向上修正 ............................................................................................................................... 24 附录 1：分产品预测.......................................................................................................................................................... 26 附录 2：中联重科子行业数据.......................................................................................................................................... 27 附录 3：公司关键财务指标、资产负债表、利润表、现金流量表 .............................................................................. 28
中联重科（000157.SZ）
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时间 2012.7.23
9.10 13.37 7.03 2141.4 771000 627000 571
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