水泥行业案例分析

水泥行业案例分析
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水泥行业上市公司案例分析2013级MBA金融班第六小组
Excel汇总-薛松，Word汇总-王琳君
薛松-江西水泥，王琳君-海螺水泥
郑亮-冀东水泥，高阳明-华新水泥
刘艳-北京金隅
2014年5月30日
目录
执行摘要 (4)
第一章中国水泥行业现状分析 (5)
一中国水泥行业现状 (5)
二中国水泥行业市场现状 (5)
三政府相关行业政策 (6)
四上市公司的选择 (7)
第二章公司治理结构及股东结构分析 (9)
一管理层与股东 (9)
二企业与金融市场 (11)
三企业与社会 (12)
四股东结构 (12)
第三章风险与临界回报率的估计........................................................................20一公司上市以来每股盈利情况 (20)
二股价走势比较 (21)
三公司风险的衡量 (22)
四公司股权与债务市场价值的估计 (22)
五估计公司的债务比率及无杠杆beta............................................................24六股权成本、债务成本及平均资本成本的估计................................................25第四章投资回报分析.......................................................................................26一公司典型的投资项目 (26)
二衡量公司现有项目的回报 (27)
三对未来的评估 (29)
第五章融资结构及最优债务比率........................................................................30第六章股利政策评价.......................................................................................34第七章企业估值.............................................................................................36第八章结论...................................................................................................46一主要结论.............................................................................................46二局限性 (47)
表格目录
表1中资水泥股的投资评级及目标价……………………………………………………………
6
表 2 选取五家上市公司情况介绍表 (7)
表3 2013年5家公司董事会及高管情况 (9)
表 4 五家公司管理层近年业绩...........................................................................10表 5 五家公司金融界网站相关资讯.....................................................................11表 6 五家公司平均关注度.................................................................................11表7 五家公司前十大股东.................................................................................15表8 五家公司前十大流通股股东........................................................................17表9 五家公司典型股东及可能的边际投资者 (19)
表10 总体风险的估计（基于月度数据）............................................................21表11 总体风险的估计（基于周度数据）............................................................22表12 2013年年底企业利息支付倍数、债务评级及违约贴息估计..............................23表13 五家公司债务市场价值估计.....................................................................23表14 五家公司无杠杆Beta估计........................................................................24表15 五家公司平均资本成本估计.....................................................................25表16 2013年五家公司主营业务结构..................................................................26表17 2013年五家上市公司现有项目评价............................................................28表18 2013年五家公司简化后的损益表...............................................................30表19 五家公司不同财务杠杆下的资本成本估计 (30)
表20 五家公司不同杠杆比率下的ke、kd、WACC (31)
表21 五家公司不同杠杆比率下的资本成本.........................................................32表22 最优债务比率下资本成本节约及潜在股价提升.............................................32表23 2009～2013年五家公司股权自由现金流......................................................34表24 五家公司经营利润增长率、再投资比例、股权成本假设.................................36表25 五家公司高增长阶段FCFF估计 (41)
表 26 五家公司每股价值估计 (42)
图表目录
图 1 2013年度中国水泥熟料产能十强 (7)
图 2 现任管理层与股东及股东间的权力平衡 (10)
图3 2013年江西万年青水泥股份有限公司股权结构 (12)
图4 2013年安徽海螺水泥股份有限公司股权结构 (13)
图5 2013年北京金隅股份有限公司股权结构 (14)
图6 2013年唐山冀东水泥股份有限公司股权结构 (14)
图7 2013年华新水泥股份有限公司股权结构 (15)
图8 五家公司每股盈利 (20)
图9 五家公司及上证指数变化比较 (21)
图10 五家上市公司资本回报率对比..................................................................27图11 五家上市公司股权回报率对比 (28)
执行摘要
中国水泥行业已经进入低速发展期，不得不直面产能过剩在加剧，能源和环境的约束力在加强等问题，实现行业转型升级和提高企业综合竞争实力已经迫在眉睫。

本报告选取了5家具有代表性的上市公司作为主要分析案例，分别是华新水泥、北京金隅、海螺水泥、江西水泥以及冀东水泥，通过对比这五家公司的年报和财务数据，从公司理财的角度分析公司的财务状况，提出了水泥行业公司如何进行项目投资、调整资本结构来促进公司发展，达到企业价值最大化的目标。

报告中的资料和证据的来源主要为金融界、网易财经、雅虎、水泥行业网等网站以及各个公司的财务报表和财务报告。

本报告主要分析了以下内容：
1.行业分析。

目前水泥行业发展正由规模化发展阶段进入集聚阶段，通过兼并重组活动行业集中度将加速提升。

有分析报告（摩根士丹利）指出，水泥行业盈利能力已见顶，将行业今年至2016年的盈利预测下调7%至18%，受累水泥需求减少及价格较低。

同时，2014年3月的政府工作报告指出,今年要淘汰水泥4200万吨落后产能,确保“十二五”淘汰任务提前一年完成。

可见，水泥行业的未来并不容乐观，尤其是对于实力不强的小企业来说。

2.公司治理结构和股东结构分析。

通过对这五家公司股权结构、十大股东、十大流通股东分析，我们发现大部分水泥企业的实际控制人为法人，主要股东为各地国资委出资的企业法人，只有一家是国外公司法人。

而且公司的管理层所占的股份比较少。

3. 通过风险与临界回报率的估计，可以评判出企业的等级。

通过此项，我们可以分辨出“好公司”和“坏公司”。

同时，通过计算贝塔值，量化个别投资工具相对整个市场的波动，将个别风险引起的价格变化和整个市场波动分离开来。

通过分析，我们可以看出，去杠杆化后，海螺水泥和江西水泥的贝塔值较高，风险大，投资收益高。

4.投资回报分析，通过对五家公司的资本回报率和股权回报率，反映出现有投资的项目的综合盈利能力，剔除了因投资额不容而导致的利润差异的不可比因素，因而具有横向可比性，有利于判断各公司经营业绩的优劣。

通过分析，我们可以看出，江西水泥和海螺水泥两家公司的投资项目较好。

5.分析融资结构和最优债务比率，我们分析出每家公司的最优资本结构，试图给这几家公司提供建议。

我们分析出，财务杠杆和资本成本：江西水泥为%，海螺水泥为%，冀东水泥为%，华新水泥为%、金隅股份为%时，它们的债务比率是最优的。

6.通过股利政策评价，计算出自由现金流，FCFE，以及企业估值模型，计算出每股估价。

最后得出，市场低估股票为：江西水泥每股估价为元，海螺水泥每股估价为元，市场高估股票为：冀东水泥每股估价为元，华新水泥每股估价为元，金隅股份每股估价为元。

最后，通过对这五家公司，我们可以看出，本报告的公司可分为三种：一种是如江西水泥和海螺水泥这两个公司资产结构和投资都是比较成功的，属于高增长企业；一种是如华新水泥和金隅股份，资产结构和投资项目需要调整，以达到企业价值最大化；一种是冀东水泥，各项测算都不尽如人意，需要管理层对本公司进行大的调整。

第一章中国水泥行业现状分析
一中国水泥行业现状
近年来，水泥行业的并购活动可谓是风生水起，中国建材、中材、华润、冀东等巨头企业纷纷采取兼并重组战略。

2013年行业利润大概在800亿左右，而四季度是决定了整个行业全年盈利的重头，也决定了我们行业整体的经济效益，四季度盈利约占全年50%以上，对于我们行业来说应该是意义重大。

前瞻产业研究院统计:2013年前11个月全国水泥行业固定资产投资1199亿元，较2012年同期同比下降%，预计2013年全年投资约在1300亿元左右。

行业固定资产投资自2011年大幅下滑以后，已连续三年投资缩减，且其中有更多的投资用于生产线的配套、改造和节能减排、脱销、环境治理等方面，用于新建生产线的投资正逐步减少，行业内的新增产能得到有效的控制。

二中国水泥行业市场现状
1.产量及增长率
2013年，全国水泥产量为亿吨，同比增长%，增速较上年同期上升个百分点；全国水泥行业投资1,329亿元，同比下降%。

随着市场需求的稳定增长，及新增产能增速回落，水泥行业供求关系持续改善，同时受益于煤炭价格回落，水泥产品生产成本有所下降，行业整体盈利水平回升。

（数据来源：《数字水泥》）
2014年1-3月份，全国累计水泥产量亿吨，同比增长4%，低于去年同期个百分点，较1-2月回升个百分点，其中陕西、海南、青海累计同比增速位居全国前三，分别达到%、%和%；西藏、新疆、上海累计同比领跌全国，分别为%、%和%。

1
2013年度全国新增72条新型干法熟料生产线，累计新增熟料产能万吨，相比2012年全年新增水泥熟料设计产能亿吨，增量减少7000多万吨。

从新增产能的区域上来看，新增产能主要集中在西南和西北地区，分别占新增熟料总产能的%、%，具体主要分布在贵州、新疆、云南、甘肃、陕西和四川等地，其中新疆和贵州新熟料增产能都超过了1000万吨。

华北、华东和中南等地新增熟料产能较小，分别新增约1400万吨左右，占比约15%-16%，具体来看华北的山西、中南的广东、华东的山东和安徽，各新增熟料产能万吨、万吨、万吨和465万吨。

2
2.行业发展阶段
中国水泥行业已经进入低速发展期，不得不直面产能过剩在加剧，能源和环境的约束力在加强等问题，实现行业转型升级和提高企业综合竞争实力已经迫在眉睫，而转型升级的突破口就在绿色生态化发展。

根据科尔尼产业演进理论，企业所处的产业演进阶段可按产业集中度、利润率和进入壁垒等指标划分为初创阶段（新生、新近解除管制的老行业）、规模化阶段（高度竞争）、集聚阶段（高度集中）、平衡联盟阶段（寡头）。

并购重组对于前三个阶段的产业有最高的并购成功率和效率提升的作用。

按照其理论与水泥行业所处的阶段，目前行业发展正由规模化发展阶段进入集聚阶段，通过兼并重组活动行业集中度将加速提升。

1国家统计局，2014年1-3月全国各地水泥产量统计，2014年4月23日
2前瞻网，中国水泥行业市场发展前景展望分析，2014年3月18日
3.行业数据
摩根士丹利表报告3，水泥行业盈利能力已见顶，将行业今年至2016年的盈利预测下调7%至18%，受累水泥需求减少及价格较低。

当中，安徽海螺及润泥的每吨水泥利润已见顶，预期两股面临较大下跌压力。

大摩将水泥板块的目标价平均下调17%，并将行业前景看法降至“审慎”。

其中，海螺目标价由元大削25%至25元；润泥目标价亦由6元下调18%至元，两股投资评级均由“增持”降至“减持”。

中建材目标价则由元降至元，评级维持“与大市同步”。

另外，西部水泥评级则由“与大市同步”升至“增持”，目标价维持元；中材目标价由元调高至元，惟维持“减持”。

该行提到，房地产销售放缓，今年整体物业销售面积按年减少15%，故将水泥需求增长预测由5%下调至%，并估计水泥价格将於今年第二季至明年呈下降趋势。

因此，大摩将今年水泥价格预测调低%至每吨345元人民币(下同)，2015及16年价格预测则分别下调5%及%，至338元及342元。

摩根士丹利发表报告，指水泥行业盈利能力已见顶，决定下调行业评级，由“与大市同步”(In-Line)下调至“审慎”，并更新了中资水泥股的投资评级及目标价：
表1 中资水泥股的投资评级及目标价
三政府相关行业政策
2014年3月的政府工作报告指出,今年要淘汰水泥4200万吨落后产能,确保“十二五”淘汰任务提前一年完成。

根据工信部的要求,3月31日前各省级主管部门要提出本地
3
区水泥、平板玻璃工业结构调整方案(2013-2017年),6月底前提出本地区在建违规项目和建成违规项目的具体处理方案。

另外国家出台的《绿色建筑行动方案》、《大气污染防治行动计划》、《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》、《水泥工业大气污染物排放标准》等法律法规对水泥行业的规定也颇多。

四上市公司的选择
中国水泥行业，前十家主要是：中国建材、海螺水泥、中材、冀东水泥、华润、台泥、山水、华新、红狮、金隅股份。

图 1 2013年度中国水泥熟料产能十强
本报告选取了5家具有代表性的上市公司作为主要分析案例，分别是华新水泥、北京金隅、海螺水泥、江西水泥以及冀东水泥。

表2 选取五家上市公司情况介绍表
第二章公司治理结构及股东结构分析
一管理层与股东
1.权力平衡
表3为五家上市公司董事会及的主要高管人员构成、持股比例和报酬情况。

从董事长持股情况看，五家公司董事长持股比例很少，冀东水泥董事长持股%，华新董事长持股%，江西水泥董事长持股%，海螺水泥和金隅股份董事长不持股；主要高管持股比例均很小，海螺水泥管理层持股仅为股本总数的约万分之二，其他公司则更低，冀东水泥高管持
股%，华新水泥高管持股%，江西水泥持股%，金隅股份高管几乎不持有股份。

因此，管理层的权力来源显然不在于其持有的股份。

事实上，五家上市公司的董事会构成和高管人员更多地代表公司实际控制人的利益。

表3 2013年5家公司董事会及高管情况
除江西水泥以外，其他四家公司的董事长均不兼任总经理。

而且只有冀东水泥和江西水泥的董事长出任高管，其他三家公司的董事长均不担任公司的高管。

这五家公司的实际控制人都是法人。

管理层与股东之间的权力平衡和潜在利益冲突也可以分为两个层面，即现任管理层与公司实际控制人之间可能的利益冲突和公司实际控制人与其它股东之间的利益冲突，后者则可能通过公司与实际控制人之间的关联交易实现利益输送。

从管理层与股东及股东之间权力平衡的角度看，除江西水泥的总经理兼任董事长外，其他四家公司的总经理不兼任董事长。

同时，海螺水泥和金隅股份的董事长不持有公司的股份，冀东水泥和华新水泥的董事长只持有万分之一，江西水泥的董事长持有最多，为万分之三。

图9示意五家公司管理层与股东、实际控制人与其它股东间的权力平衡对比。

金隅冀东海螺华新江西
股东管理层
金隅冀东海螺华新江西
其他股东实际控制人
图2 现任管理层与股东及股东间的权力平衡
从管理层报酬结构看，五家公司高管的报酬结构均偏向于现金报酬，由于持股比例很小，因此公司业绩的提高以及由此带来的股价上升对高管总体报酬影响不大。

2.管理层近年业绩
江西水泥2012年股本增加，华新水泥每年的股本都在增加，其他三家公司的股本不变。

五家公司的2013年的股价比2012年都有所降低，其中江西水泥、冀东水泥股价的变动较大。

同时，五家公司的净利润都也有所提高。

表4 管理层近年业绩
公司
20132012201120102009
名称
二企业与金融市场
资本市场充分发挥其资源有效配置作用的条件是其是否有效率（efficient），这意味着企业及时准确地向公众披露其业绩和决策信息，公众可以迅速、方便地获得相关信息，投资者则在公司信息披露的基础上，结合其它信息来源对企业的未来业绩及价值加以预测。

在企业信息披露方面，中国证监委官方网站应该是所有中国上市公司信息披露的权威来源。

从国内其它主要商业性财经网站的内容看4，关于五家公司的信息来源主要为五家公司按规定进行的定期和不定期披露，以及证券公司和财经报刊发布的相关新闻。

各大网站提供的券商分析报告比较少。

表5 五家公司金融界网站相关资讯
4主要包括金融界、证券之星、雅虎中文网站财经版。

表6 五家公司平均关注度
注：平均关注度采用和讯网数据
表6为截取金融界网站上提供的个股“相关资讯”及“相关评论”在2014年4月23日-5月23日之间的资讯条目的统计数字，以便对比五家公司外部信息来源的相对丰富程度。

该表显示，相对而言，海螺水泥、冀东水泥和金隅股份的外部资讯较大众交通更为丰富。

三企业与社会
五家公司的主营业务为水泥和熟料，其服务不直接面向社会大众，因此，对企业的社会责任不敏感。

公司的活动基本上为本公司内部的一些活动，比如演讲比赛。

职工篮球赛等。

四股东结构
1.公司成立及实际控制人变动情况
江西水泥
江西万年青水泥股份有限公司系以生产“万年青”等系列硅酸盐水泥及水泥熟料为主的建材企业，江西水泥是全国最大工业企业经济效益500家之一、全国300家重点联系企业，是初具规模的生产自动化、管理现代化、环境园林化、生活城市化的国家大型一档企业。

江西水泥具有局域龙头地位，水泥市场局域优势明显。

经中国证监会证监许可[2012]590号文核准，江西水泥向中国建材股份有限公司、泰达宏利基金管理有限公司非公开发行人民币普通股（A股）股票合计13,000,000股，占公司总股本的%。

根据《上市公司证券发行管理办法》等有关规定，本次非公开发行股票锁定期限12个月。

报告期，公司受股东委托，向交易所和登记结算公司办理了解除限售申请，限售股于2013年11月19日，获得解除限售上市流通。

图 3 2013年江西万年青水泥股份有限公司股权结构资料来源：江西水泥2013年公司年报。

海螺水泥
安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月1日。

公司先后建成了铜陵、英德、池州、枞阳、芜湖5个千万吨级特大型熟料基地，并在安徽芜湖、铜陵兴建了代表当今世界最先进技术水平的3条12000吨生产线。

安徽省投资集团系安徽省国有资产监督管理委员会（“安徽省国资委”）所属的国有独资有限责任公司，安徽省国资委为本公司实际控制人。

根据Deutsche Bank Aktiengesellschaft于2013年12月18日（载述的有关事件的日期为2013年12月13日）呈交的股份权益申报表，该等股份是透过Deutsche Bank Aktiengesellschaft的若干附属公司持有。

其持有的103,477,371股H股（好仓）中的61,875,544股以实益拥有人身份持有；33,768,000股以对股份持有保证权益的人身份持有；5,465,500股以受控制公司权益身份持有; 2,368,327股（可供借出的股份）以保管人身份持有。

其持有的90,124,760股H股（淡仓）中的56,467,260股以实益拥有人身份持有；33,657,500股以对股份持有保证权益的人身份持有。

2012年公司因非公开发行股票1,300万股，公司股份总数增加致股，股东结构没有发生大的变化，江西水泥有限责任公司仍然是唯一持有公司股份5%以上的股东。

图4 2013年安徽海螺水泥股份有限公司股权结构
资料来源：海螺水泥2013年公司年报。

北京金隅
北京金隅企业2006年4月5日前为内资企业，于2006年4月5日变更为外商投资企业，净资产出资109512万元。

申请人是环渤海地区最大的建材生产制造商之一，于2011年初通过吸收合并太行水泥登陆A股市场，是一家拥有水泥、新型建材、房地产开发、物业投资与管理等纵向一体化产业链的A+H上市公司。

金隅股份目前上交所股票代码为601992,港交所股票代码为02009。

2009年7月17日公司发行H股后，7月29日本公司另行使超额配股权，超额配发股份139,999,500股H股，配发价格亦为港元，该部分股票于2009年8月6日上市交易。

本公司的国有股东向社保基金划转合并96,049,935股内资股，该等划转予社保基金的内资股按1 : 1的比例转换为H股，已流通。

目前公司H股合计1,169,382,435股。

图5 2013年北京金隅股份有限公司股权结构
资料来源：北京金隅2013年公司年报。

冀东水泥
唐山冀东水泥股份有限公司是集团公司的核心企业、中国北方规模最大的水泥上市企业。

冀东水泥拥有53条新型干法熟料水泥生产线，水泥年产能亿吨，位居国内三甲、国际前七。

自2011年12月7日至2014年2月26日，海螺水泥通过证券交易系统集中竞价交易买入公司股份共计67,376,454股，占公司总股本的5%。

截至2014年2月26日收市，海螺水泥共计持有公司股份数量为249,929,489股，占公司总股本的%。

图6 2013年唐山冀东水泥股份有限公司股权结构
资料来源：冀东水泥2013年公司年报。

华新水泥
华新水泥股份有限公司历史悠久。

公司始创于1907年，被誉为“中国水泥工业的摇篮”。

在一百多年的发展历程中，不论历史风云如何变幻，华新始终站在行业的前端，引领着中国水泥工业的发展，为国家和地方经济建设作出了突出贡献。

公司上市时间较长。

1994年，华新成为中国建材行业第一家A、B股上市公司；1999年，与全球最大的水泥制造商之一的瑞士Holcim集团结为战略伙伴关系。

图7 2013年华新水泥股份有限公司股权结构
资料来源：华新水泥2013年公司年报。

2、公司前十大股东及前十大流通股股东
表7为五家公司前十大股东情况。

江西水泥的股权结构是江西水泥有限公司持股%，有绝对的控制权，自然人杨斌持有1%，其他基金公司持股比例很少；海螺水泥的股权结构是海螺集团持有%，优势不是很明显，香港中央结算（代理人）有限公司持有%，其他基金公司持股比例也不高；冀东水泥的持股比例跟前面两家有很大不同，冀东水泥持有%的股票，在前十大股东中占绝对优势。

金隅水泥的十大股东中，北京金隅集团持有%，其他公司持股比例最高才%，在前十大股东中占绝对优势。

华新水泥的十大股东，HOLCHIN .持有%，国家股%。

表7 五家公司前十大股东
（1）江西水泥前十大股东
股东名称
持股数量
(股)持股比
例(%)
股本性质
江西水泥有限责任公司174,129,908流通A股中国建材股份有限公司20,000,000流通A股JPMORGAN CHASE BANK,NATIONAL ASSOCIATION9,804,883流通A股杨斌4,179,2101流通A股中国银行-华泰柏瑞积极成长混合型证券投资
基金
2,221,895流通A股DEUTSCHE BANK AKTIENGESELLSCHAFT1,786,011流通A股法国巴黎投资管理亚洲有限公司-客户资金1,477,782流通A股中国工商银行-富国沪深300增强证券投资基
金
1442600流通A股中国建设银行-诺德价值优势股票型证券投资
基金
1247290流通A股中信证券股份有限公司约定购回专用账户1227400流通A股合计217,516,979%（2）海螺水泥前十大股东
（3）冀东水泥前十大股东
（4）金隅股份前十大股东
（5）金隅股份前十大股东
表8 五家公司前十大流通股股东
（1）江西水泥前十大流通股股东
（2）海螺水泥前十大流通股股东
（3）冀东水泥前十大流通股股东
（4）金隅股份前十大流通股股东
（5）华新水泥前十大流通股股东
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8为五家公司的前十大流通股股东情况。

五家公司的流通股中，最大股东的持股比例均小于50%，保持在40%左右。

总体而言，基金及金融机构的流通股持有比率均较低，因此，两家公司股票在金融市场上交易的特点主要为财富有限、分散投资能力有限的散户。

总结两家公司的典型股东及可能的边际投资者。

表9 五家公司典型股东及可能的边际投资者
公司典型股东边际投资者
江西水泥国有法人/境内法人散户/基金
第三章风险与临界回报率的估计
一公司上市以来每股盈利情况
图8为五家公司上市以来的每股盈利情况
图8 五家公司每股盈利
资料来源：金融界网站
从每股盈利的情况看：
1. 2010年五家公司前均在不断的提高；
-2011年，海螺水泥和江西水泥的每股盈利在提高，冀东水泥和华新水泥在下降，金隅股份则一直保持缓慢的增长；
年-2012年，5家公司全部下降，而且幅度较大，只有金隅股份平缓下降；
年-2013年，海螺水泥、江西水泥和华新水泥大幅增长，而金隅股份和冀东水泥发展平缓。

二股价走势比较
图16为五家公司2011年5月20日至2014年5月21日股价变化与上证指数、标普500指数的比较。

图9 五家公司及上证指数变化比较
资料来源：雅虎中国金融，。