2014年并购重组专题研究及案例分析

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曲线借壳
为规避《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定的借壳上市标 准，实现曲线借壳的并购重组案例并不鲜见。
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案例
1） “定增融资+收购资产”两步走
博盈投资收购武汉梧桐股权 2012年11月5日公司披露定增预案，博盈投资向英达钢构以及其它5 家PE发行约3.14亿股 ，募集资金约15亿元用于收购武汉梧桐100%股权、斯太尔动力增资等项目。 此次用于购买武汉梧桐100%股权的交易价格则高达5亿元，与当初收购价（2012年4月武 汉梧桐收购Steyr Motors100%股权的交易价格为3,245万欧元，约2.8亿元人民币）相比增 值了76%。 同时，还有五家看似毫无关联的神秘资金为上述定增事项 “抬轿”，并且集体承诺仅作为财 务投资者认购股份以分享公司业绩成长而无意参与公司的日常经营管理。本次发行完毕后 ，英达钢构成为博盈投资的控股股东。
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案例
3）通过司法途径曲线入主（创业板首例“借壳”）
神雾环保
北京神雾筹备多年计划在创业板上市，在2014年4月份其已完成意见反馈，只等待封卷过 会。不过，随后北京神雾就终止了IPO计划，而转道“借壳”天立环保。 2014年5月15日，北京神雾旗下万和邦投资管理公司通过司法划转方式拿到了天立环保 19.79%的股权，而原大股东王利品的控股权则只剩下8.58%。随后，为了稳定公司董事会控制 权，北京神雾和公司除王利品之外的剩余两名股东席存军和王树根签订《一致行动人协议》， 而后两者目前合计持有上市公司10.14%的股权，三方合計持有29.93%的股权。不过，市场预 期在完成实际控制权的变更之后，后期的资产重组只是一个时间问题。
在并购的审批方面，证监会推出了分道制办法。所谓分道就是证监会对并购重组行政许可申请审核时根 据财务顾问的执业能力、上市公司的规范运作和诚信状况产业政策和交易类型的不同，实行差异化的审 核制度安排。 2014 年3 月，国务院印发了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，在行政审批等方面放 宽尺度，为企业的兼并重组厘清障碍。新出台的审批政策大幅取消事前审核，重视事后问责。将并购重 组作为企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，并可以化解产能过剩、调整产业结 构。
横向整合 - 掌趣科技
2013年10月，掌趣科技公告预案，拟非公开发行股 份并支付现金，购买交易对方持有的玩蟹科技 100%股权；拟非公开发行股份并支付现金，购买 交易对方持有的上游信息70%股权；并向不超过10 名其他特定投资者发行股份募集配套资金用于本次 交易的现金支付。根据上市公司与交易对方签署的 各项协议，玩蟹科技 100%股权作价 173,900 万元， 上游信息 70%股权作价 81,400 万元。该项重组方 案已于2014年4月完成资产过户。 此次交易的目的旨在增强公司移动网络游戏和网页 游戏的开发能力和提升上市公司现有业务规模和盈 利水平。据资料显示，玩蟹科技是中国领先的移动 网络游戏研发运营商，根据易观智库统计的2013年 上半年移动网游研发厂商市场份额排名，玩蟹科技 位列第5名，占据3.8%的市场份额。本次交易完成 后，掌趣科技将进一步巩固其在手游和页游的研发、 发行和运营方面的行业地位。

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案例
中南重工收购大唐辉煌
中南重工将通过发行股份及支付现金方式 收购大唐辉煌100%的股权，同时配套融资。 大唐辉煌100%股权的交易对价为10亿元， 中南重工以发行股份和支付现金相结合的 方式向自然人股东及部分法人股东购买其 持有的69.53%的股权，其中现金和股份的 比例为1:3；向其他股东发行股份购买其持 有的30.47%的股权。 本次交易完成后，中南重工的主业将在工 业金属管件及压力容器制造行业之外，新 增电视剧的制作、发行及其衍生业务。通 过本次重组，其有望实现多元化发展战略， 优化和改善现有业务结构和盈利能力，降 低宏观经济波动对业绩的影响程度，提升 抗风险能力。2014年9月25日，上述项目 获得并购重组委有条件审核通过。
小结： 1.发行股份购买资产仍是主要的并购重组支付方式。 2.对于有条件的企业可以配套募集资金。 3.股份和现金结合的支付方式也为很多上市公司所使用，但避免全额现金收购。 4.国家鼓励创新的支付方式，符合条件的企业可以通过债券,可转换债等方式为兼并重组融资，鼓励上市公 司以股权,现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段。
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多元化战略

有些上市公司主营业务单一，容易遭遇发展瓶颈，有些上市公司为 寻找新的利润成长点，将并购重组目标定位在新兴产业公司，推高 上市公司的市值。
根据万德提供的数据，自 2012年 1 月 1 日至 2013 年 10 月 15 日，已经 披露的跨行业并购共81起，热门收购标的主要集中在游戏、影视、 互联网、园林、环保、广告传媒等行业。
爱使股份收购游久时代
上市公司通过发行股份和支付现金相结合的 方式，购买刘亮、代琳、大连卓皓持有的游 久时代合计100%股权，交易价格为 11.8亿 元，其中现金对价部分由上市公司向其控股 股东天天科技发行股份募集配套资金的方式 筹集，不足部分以自有资金补足。 本次交易完成后，爱使股份将转变为煤炭开 采销售与网络游戏运营并行的多元化上市公 司。其双主业在行业周期性、资产类型、消 费特征等方面存在互补，分散上市公司单一 业务周期性波动风险得，改善主营业务收入 结构，能实现转型升级和结构调整，波动风 险较低且具备广阔前景；上市公司盈利能力 将得到提升。2014年7月30日，上述项目获 得并购重组委有条件审核通过。
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产业并购
自2012年至今年前三季度，产业并购高达163起，占总交易数 量50%以上。其中，横向整合有110例，行业整合 31起，垂直 整合22起。横向整合已成为产业并购中的主流，行业整合和垂 直整合成为企业业务转型的重要方式，产业并购已成为中国企 业迅速扩大市值、提升股价，促进商业发展，扩大产业的捷径 。最活跃的是计算机软件和信息技术服务业、通信和其他电子 设备制造业， 2012 年至今发生的产业并购近 60 起。如蓝色光 标在短短四年时间内，通过收购兼并一系列企业，市值从上市 之初的30亿元增长至目前的220亿元。
资本的博弈 — 并购与反并购
曹国岭教授
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2014年并购重组专题研究及案例分析
A股市场并购重组事件增长迅速
2012年以来，在IPO暂停、A 股市场下行，估值较低的情况下，许多上市公司显现出了投资价值
，吸引金融资本、产业资本的进入，策划或实施并购重组事件的上市公司逐年增长。据万德数据 显示，自2012年1月至今年10月，首次披露重组方案的并购交易达309 起，特别是2014年前三季 度，策划或实施并购重组的上市公司事件比2013年同期增长迅速。 目。相比2013年同期交易总额1,597.54亿元，49个项目。交易总额增加了180.49亿元（涨幅： 11%），项目数量增加了32个（涨幅：65%）。
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并购重组的主要实施方式
各重组形式比重图如下：
从重组形式看：市场上最多采用的形式是发行股份购买资产，共有263个，占比达 85%；其次是协议收购30个，占比10%；其余各重组形式只占总体并购的5%，比重较小。 目前发行股份购买资产的方式占据了85%，主要是由于并购往往需要金融杠杆支撑， 但国内并购融资体系还不是很成熟，很多并购项目都是通过发行股份进行融资，这有利于 统一交易对方与上市公司股东的利益，以及交易完成后的整合。
截至2014年10月16日，2014年已完成的上市重组项目的交易总额为1,778.03亿元，共计81个项
图1：2012-2014年，已完成的上市重组项目趋势图 数据来源：Wind资讯
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国内并购重组政策环境逐渐宽松

频频出台的国家政策鼓励产业并购，自2010始，政府出台了一系列鼓励企业兼并重组的政策，涉及金融 、财税、行政等多个方面。2013年1月，工信部、发改委、证监会等部门联合发布《关于加快推进重点 行业企业兼并重组的指导意见》，主要涉及九大行业的900多家上市公司。此外，各部委亦相继出台办 法，鼓励汽车、煤炭、电子信息、医药等多个重点行业的整合，提高产业集中度。


小结： 1.国家层面鼓励企业并购重组的意图明显。 2.市场政策的越来越宽松，并购重组项目承做及审批难度降低。在正常情况下，平均每单上市公司并购重组 申请从受理到提交重组委审议缩短到20天-1个月，4-5个月就能拿到批文的案例很多。 3.分道制下，好公司、好中介、好项目的并购重组申请将得到豁免，直接上并购重组审核会，这将进一步减 少审核周期。 4.IPO空窗期，发行股份购买资产项目的过会率明显提升。
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此外，股份和现金结合的支付方式也为很多上市公司所使用。全额现金收购，容易造成 上市公司短期内大量举债及流动性显著下降的风险。完全采用现金支付的上市公司需要 有比较雄厚的资金实力，因此以大型国有控股公司为主，如中石油、中石化等央企的海 外收购；资金实力一般的上市公司则只能投资于体量较小的标的，不能充分发挥资本市 场的融资功能。如果完全采用发行股份支付，也存在一些弊端：控股股东的控制权被稀 释，引入的投资者往往以财务投资者为主，通常更注重短期收Leabharlann Baidu而不是上市公司的长期 发展，更不能为上市公司战略整合带来益处。
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案例
2）降低收购资产主要股东持股比例，换股并购后使上市公司控制权不发生变更。
道博股份（发行股份购买资产并配套募资，构成重大资产重组）
2013年1月30日，道博股份披露发行股份购买资产并配套募资方案，拟以7.71元/股的价格，向大 股东新星汉宜、盘化集团和瓮福集团3家对象发行股份收购盘江民爆86.39%股权，并利用配套融资的 部分资金收购剩余13.61%股权。 据资料，道博股份拟购资产的预估值为7.35亿元，而截至2011年12月31日，道博股份的净资产 为1.26亿元，标的资产的预估值与道博股份净资产的比重高达583.33%，已经构成重大资产重组。然 而，经过巧妙安排，该交易并不构成借壳上市。其一是，在股票停牌期间，新星汉宜出资1.5亿元认缴 盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%的股份，该部分权益将在本次定向增发中转换为道博 股份的股份。与此同时，本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜1家，募集资金2.12亿元中，1亿元 将用于收购盘化集团持有的盘江民爆剩余13.61%股权。通过“此消彼长”的股权安排，新星汉宜将在 本次重组完成后持有31.42%的股权，仍为控股股东；盘化集团以26.03%的持股比例成为第二大股东。
《国务院关于促进企业兼并重组的意见》指出, 充分发挥资本市场推动企业重组的作用 。进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革， 健全市场化定价机制，完善相关规 章及配套政策,支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，支持符 合条件的企业通过发行股票、债券、转换债等方式为兼并重组融资。鼓励上市公司以股 权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段 ,拓宽兼并重组融资渠道 ,提高资 本市场兼并重组效率。
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案例
垂直整合 - 乐视网
乐视网于2013年10月发布资产重组方案， 以现金和发行股份相结合的方式购买东阳 市花儿影视文化有限公司100%的股权，以 发行股份的方式购买乐视新媒体文化（天 津）有限公司99.5%的股权。花儿影视 100%股权的最终交易价格为90,000万元， 其中以现金的方式支付花儿影视交易对价 的30%，总计现金27,000万元。乐视新媒 体99.5%股权的最终交易价格为29,850万 元。该项重组方案已于2014年4月完成股权 过户手续及相关工商登记。 花儿影视是乐视长期合作伙伴，在合作的 过程中达成交易。进入乐视网之后，将实 现乐视网在上游电视剧制作及发行领域资 源的初步整合。在国内众多视频网站横向 整合并购的背景下，这是首个将触角伸向 产业链上游的并购案例，希望达到“平台+ 内容+终端+应用”每一点上的整合。
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并购重组的目的及意义
自2012年1月至今年10月，首次披露重组方案的并购交易达309 起，按照并购重组的 目的区分，包括产业并购（横向整合、行业整合、垂直整合）、多元化战略、买壳 上市（包括实为买壳但不构成借壳上市的重组项目）等。
图2：2012年—2014年前三季度各重组目的比重图 数据来源：Wind资讯