完善债券市场监管体系

2015年第11期主持人:张晓哲

我国债券市场监管体制存在的问题

目前，在我国债券市场起到管理监督职责的部门主要是人民银行和证监会。除此之外，银监会、保监会、财政部、发改委等部门对我国债券市场也负有监管职责。在这样的多头监管体系下，我国债券市场上存在的主要问题有以下几点：

监管边界模糊，分工不合理

目前我国债券市场属于多部门监管体制，银监会、证监会、保监会之间的监管分工是机构监管部门之间的分工，人民银行、证监会和国家发改委之间的分工是功能监管部门之间的分工。其中，机构监管分工是根据不同类型金融机构的经营特点，在市场准入、经营业务、市场退出等方面作出限制性规定，对金融机构内部组织结构、风险管理和控制提出合规性要求，属于微观管理范畴；而功能监管分工则从债券发行、交易等行为入手，对信息披露、交易制度、信用评级等方面进行规范性管理，监管的重点在于防范和控制系统性风险，属于宏观管理范畴。这两种监管体系的产生都是出于对我国债券市场安全性和稳定性的考虑，但是由于两种监管体系之间的边界尚不清晰，因此很容易造成监管交叉或是监管空白。事实上，相比监管空白，目前存在的更多情况是机构监管部门与功能监管部门之间的监管重叠。例如，当某一类市场主体进入债券市场之时，原本其日常行为应该由债券市场监管当局进行管理，但是机构监管部门在制定相应的政策法规时通常倾向于涉及其日常行为的各个方面，这就导致了监管重叠的问题。

监管效率低下，发债成本大大提高

当前我国债券市场的多部门监管现

状，不但会导致监管部门之间的监管重

叠，而且还会造成监管效率低下、市场

主体发债成本大大提高的状况。举例来

说，如果一家企业想要发行债券，那么

企业首先要向其监管部门——国家发改

委上报企业债发行材料，同时主承销商

向证监会上报承销团成员资格核准材

料；国家发改委审查同意后将会向证监

会和人民银行发出会签批文；证监会和

人民银行进行会签，其中人民银行会签

的重点是发行品种和利率；人民银行的

会签文回到国家发改委，如果没有问

题，国家发改委才会正式下达批文。但

在实际生活中，企业债券的利率通常是

在SHIBOR的基础上增减，而券商资质在

短时间内也不会发生太大变化，因此对

利率和券商资质进行逐期审核不但耽误

时间，降低效率，增加了企业发债的隐

性成本，还很有可能影响企业对发债时

机的把握。

监管标准不一造成套利，多重监管影

响债券品种创新

在我国债券市场多部门监管体系下

的最大问题就是政出多门，各项监管标

准无法统一。在监管标准不统一的情况

下，就很容易出现监管套利的局面。举

例来说，目前我国企业主要发行的债券

为公司债券、企业债券和短期融资券、

中期票据，而这三种债券的监管部门分

别为证监会、国家发改委和人民银行，

三个监管部门对这些实质相同名称不同

的债券所出台的发行管理办法各不相

同，因此部分企业在选择发行债券时必

然会比较三种债券发行管理的标准，最

终选择发行标准最低的债券进行融资。

这种监管套利行为不但扰乱了债券市场

的秩序，对债券市场的长远发展也是十

分不利的。

另外，多部门的监管体系也对我国债

券品种的创新形成了一定的阻碍。由于

债券品种的创新通常会涉及许多部门，

因此只要有任何一个监管部门参与不积

极，就会对债券品种的创新造成巨大的

阻碍。

场内、场外市场发展极不平衡

在我国，债券流通市场的组织形式主

要分为场内交易市场与场外交易市场。

其中，场内交易市场为交易所债券市

场，场外交易市场则包括银行间债券市

场和商业银行柜台市场。

根据央行公开数据，2014年我国债券

市场共发行人民币债券11万亿元，同比

增加22.3%。其中，银行间债券市场累计

发行人民币债券10.7万亿元，同比增加

24.0%。截至2014年末，债券市场债券托

管余额达35万亿元，同比增加18.0%。其

中，银行间市场债券托管余额为32.4万

亿元，同比增加16.9%。

目前银行间债券市场处于我国债券

市场的主导地位，主要原因在于银行间

债券市场的主体全部为机构投资者。由

于机构投资者对风险的识别承受能力远

高于一般投资者，因此机构投资者间可

交易的债券品种十分丰富，包括国债、

地方政府债券、中央银行票据、金融债

券、公司信用债、资产支持债券等品

种。交易工具包括现券交易、买断式回

购、质押式回购、债券远期、利率互

换、远期利率协议和债券借贷。与银行

完善债券市场监管体系

孔维莎

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观察思考

GUANCHA SIKAO

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间债券市场相比，交易所债券市场主要以个人投资者为主，对风险的识别承受能力弱于机构投资者，因此，交易所债券市场的交易券种和交易工具较少，创新能力较弱。

对当前我国债券市场的改进建议

建立部门间监管协调机制

针对目前我国债券市场上由多头监管体系带来的监管标准不一、监管效率低下、企业的隐性发债成本高和创新受阻等困境，建立一个统一高效权威的监管体系成为我国债券市场监管体系改革的重中之重。

首先在各监管部门之间建立监管协调机制，从而有效地对各个部门之间的政策差异进行有效协调。加强各监管部门之间的沟通，增进部门间的交流，从而达到相互理解政策意图，致力于建设一个更加有效率的债券市场，确保债券市场乃至整个金融市场的安全。

监管协调机制的具体内容可以包括信息共享机制、风险管理机制和危机处理协调机制。其中信息共享机制是提高市场监管效率最有效的方法，信息共享机制的建立可以保证各个监管部门之间进行及时的沟通与交流，也能够更加有效地防范重大市场风险。

建立统一完善的债券市场监管体系目前银监会也参与金融机构的债券发行管理，但其主要监管职责在于审查发债机构能否从事发债业务，经认定有效资格后，在资格有效期内，金融机构的发债行为便不必再报银监会进行资格审查；保监会在保险机构的债务发行中扮演的则是风险防控的角色，并不对债券市场进行直接监管；证监会作为证券监管部门，负责对债券的发行交易进行统一管理是十分合理的。除了银监会、保监会和证监会外，人民银行主要负责对金融债券、短期融资券、中期票据、信贷资产证券化产品的发行审批和银行间债券市场的监管。

除此之外，国家发改委也负责企业债券的审批管理，但是作为国家宏观调控部门，发改委对债券市场的直接管理职责是否合适还有待商榷；国家财政部负责国债的发行管理，由于国债的性质较一般的企业债券而言又有所不同，所以国债由国家财政部进行管理是合理的。

因此，除国债的发行管理外，建议我国债券市场的监管职责由人民银行和证监会来承担。由于人民银行和证监会之间的职能差异，我国建立的债券市场监管体系应当是多层的，由证监会对债券市场的日常事务进行管理，而人民银行则行使监督职能，防范大规模风险危机的发生。

促进交易所债券市场发展

目前，银行间债券市场与交易所债券市场发展规模、格局极不平衡。出现这种状况存在历史原因。自上世纪90年代初债券交易开始在证券交易所进行，交易所债券市场一度成为我国债券交易的唯一交易场所。但在1997年，出于防止信贷资金流入股市的目的，央行要求商业银行全面退出交易所债券市场，同时成立了银行间债券市场专供商业银行进行债券交易。随后在2002年，交易所债券回购风险开始凸显，并在2003年和2004年集中爆发，这也导致了大量机构投资者撤离场内市场，转移到银行间债

券市场内进行交易。如图1所示，银行间债券市场的成交额在2003年左右经历了较为明显的增长，此后便不断发展壮大，而交易所债券市场的成交额在这时开始逐步下降。

在银行间债券市场成立之初，其主体大多为商业银行，但是历经十多年的发展，目前银行间债券市场的投资主体已十分多元化，商业银行仅占投资者总数的15%，其余投资者皆为非银行类金融机构、非金融机构、境外机构等。因此，现在的银行间债券市场实质上已经成为了由各类机构投资者参与的“机构”间债券市场。

尽管目前银行间债券市场仍占据着我国债券市场的主导地位，但是交易所债券市场在近几年也经历了较为明显的增长。为了促进交易所债券市场的进一步发展，建议监管部门完善相关政策法规，简化债券发行行政审批程序；鼓励债券品种创新，满足投资者多样化的需求；推进证券投资者保护立法，引入多元化投资主体。■

作者单位：中国人民银行金融研究所、中国金融出版社博士后工作站

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