金融创新对货币政策的影响

金融创新对货币政策的影响
70年代以来，伴随着社会经济的迅速发展，西方发达国家经历了一场规模宏大的金融创新浪潮，新的金融工具、金融机构、金融服务、融资方式及金融衍生产品不断涌现，现代金融业发生了本质变化。

目前，方兴未艾的金融创新活动，以前所未有的态势席卷各国的金融业，不仅加剧了金融业的竞争和风险，而且改变了金融总量、结构和运行机制，因而不可避免地影响到货币政策。

金融创新可视为推动全球金融系统向更有经济效率的目标发展的动力，放松管制、技术发展和金融创新正在改变着银行业。

金融创新能够通过增加风险分担的机会、降低交易成本、减少非对称信息和代理成本等方式提高经济效率。

与从前相比，金融机构之间的界限逐渐淡化，银行提供的服务方式、金融产品甚至自身结构都发生了很大变化，来自于其它金融机构的竞争使得传统银行业务的利润和规模渐降，银行业快速向其他业务领域扩张已成趋势。

当前中国不断变化的金融环境需要货币政策与之相适应。

首先，金融创新会影响金融系统效率，从而对整个经济体系功能产生一定影响，并增加市场深度和流动性，也使得市场价格更具有竞争力，从而能促进经济发展。

其次，一些金融创新会改变经济体系对货币政策的响应方式，也会影响央行进行决策所依靠的指标信息内容，而这些指标是央行决策的基础。

因此央行的货币政策应能充分应对金融创新挑战。

这需要对不同货币和非货币指标进行分析，构成“完全信息”框架，能够从不同的来源获得信息，并用不同方法比较核实。

采取兼容并蓄和分散化的方法，进行了广泛的数据分析，比较全面地分析金额创新对经济的影响。

一、金融创新与货币政策的含义与基本理论
（一）货币政策有狭义和广义之分。

狭义货币政策，指中央银行为实现既定的经济目标（稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支）运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。

广义货币政策：指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金额变量的一切措施。

（包括金额体制改革，也就是规则的改变等）前者两者的不同主要在于后者的政策制定者包括政府及其他有关部门，他们往往影响金融体制外表变量，改变游戏规则，如硬性限制信贷规模，信贷方向，开放和开发金融市场。

中央银行在稳定的体制中利用贴现率，准备金率，公开市场业务达到改变利率和货币供给量的目标。

目前中国实行的是：双稳健的财政和货币政策。

货币政策是通过政府对国家的货币、信贷及银行体制的管理来实施的。

货币政策的性质（中央银行控制货币供应，以及货币、产出和通货膨胀三者之间联系的方式）是宏观经济学中最吸引人、最重要、也最富争议的领域之一。

（二）金融创新的概念，金融创新是指金融业务各种要素的重新组合，具体是指金融机构和金融管理当局出于对微观利益和宏观利益的考虑而对机构设置、业务品种、金融工具及制度安排所进行的金融业创造性变革和开放性活动。

（三）金融创新与货币政策的关系，金融创新引起了货币定义与供求关系的全面变化，导致货币政策的执行效果与预期目标发生了偏离。

放弃以利率为指标的需求调节型货币政策，建立能全面反映金融创新特点、以广义货币量M2或M3为指标的供给控制型货币政策是今后货币政策的发展趋势。

二、金融创新对货币政策的现状分析
金融创新是金融资源重新组合的过程，包括金融工具、金融市场和金融制度的创新，资产证券化、表外业务、金融一体化是金融创新的三大趋势。

货币政策是货币当局运用货币政策工具，以市场为载体，以利率为传导机制，影响中介指标从而影响企业、居民的投资、消费行为，最终实现这个政策目标。

（一）金融创新对货币需求的影响
1、使得货币需求收入有变小的趋势
金融创新带来的金融市场高度发达和证券化趋势，使得介于资本市场和货币市场之间的金融工具不断出现。

它们提高了持币的机会成本，从而人们增加非货币性的金融资产，银行甚至出现“脱媒”现象。

由此，人们对于交易性货币需求减少。

2、使得利率弹性的作用越来越大
在证券化促进金融一体化的趋势下，市场效率提高、资产流动性增大，在一定的收入水平下人们会缩小交易需求量，扩大闲置余额，从而使机会成本变量发挥作用的空间扩大，增强了货币利率弹性的作用。

另外，交易性金融货币需求要受到国民收入的影响较大，而国民收入在短期内相对稳定，决定了交易性货币需求具有可预测和相对稳定的特点。

（二）金融创新对货币政策的影响
1、对货币政策工具的影响
金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发展，强化了央行公开市
场业务的作用力。

其主要表现为：金融工具创新可以为公平市场业务操作提供大量可供买卖的工具，使中央银行吞吐基础货币的能力大增；金融机构在补充流动性资产或进行资产
组合调整中日益依赖公开市场，其积极参与市场买卖在客观上配合了中央银行的操作；微观经济主体对各种经济信息、动态和金融市场行情的关注度增加，有利于中央银行通过公开市场操作发布明确的信息，对经济活动进行有效地引导和微调。

2、对货币政策中介目标的影响
金融创新使商业银行对利率的重视程度下降，这主要是因为创新使利率的决定性因素复杂多变。

例如，确定一个利率的上限主要是为了抑制需求，但经济运行中的各种创新工具却把利率推向了这一高度，于是政策效果和非政策效果混在一块，使央行无法确定货币政策是否奏效。

将汇率作为货币政策的中介目标。

金融创新。

尤其是诸如货币利率互换、票据发行便利等金融工具的创新，使借贷双方越来越容易在世界范围内形成信用替代形式，从而使资本的国际流动性加剧。

而较高程度的资本流动除了货币政策的实施产生影响外，还对汇率未来走势的预期产生影响，并且二者产生互动，使得基础货币投放量变得难以确定。

货币乘数的加大，最终导致央行可以以较少的货币投入获得相同的货币供给，但对他的控制程度降低。

主要表现在以下几点：一是金融创新模糊了货币概念。

目前NOW账户、ATS、MMMFS、NA等金融创新业务的出现，使传统货币的划分体系出现混乱；二是金融创新使得法定存款准备金率、超额存款准备金率、通货比率或现金漏损率、活期存款逾存款总额的比例产生了不同程度的变化，从而加大了货币乘数。

3、对国家货币政策传导机制的影响。

资产证券化对传导机制的影响主要在利率渠道和信贷渠道方面。

资产证券化为银行和其他的发行者提供了广阔的融资渠道，无论货币当局怎样变动利率水平，都很难发生资本成本效应，货币供给和投资需求的利率弹性会减小；而且资产流动性的增强，也大大抑制了货币政策传导的流动性效应，从这两方面都可以看出，资产证券化削弱了货币当局利率政策的时效性。

金融创新使公众和金融机构通过派生的信用扩张满足其日益扩大的需求，加大了货币政策主体控制货币的难度，使中央银行难以判断既定货币增长率的实际运行结果，使得存款准备金率传导机制不分失效；金融衍生工具出现之后，原有的货币供应量的概念发生了变化，需要修正货币总量的定义以反映金融衍生交易所产生的影响。

与此同时，金融市场的创新，使得央行执行货币政策的难度加大；信息收集、储存和传递的技术进步推进了金融创新的过程，都使得中央银行通过货币数量控制货币和信贷增长的效率有所降低。

（三）金融创新程度及政策效果。

1、由于前面阐述过，金融创新会使交易性货币需求较少，投资性货币需求增加，那么我们可以用交易性货币需求和投资性货币需求之间的比来反映金融创新度。

根据我国从
1991-2001年存款余额和A股股票筹资额的数据我们可以得知，在我国的金融创新过程中，交易性需求投资性需求并不像前面理论所论述的那样此消彼长，而是都存在上升趋势，但是存款的增长明显高于股票筹资额增长，并且根据存款余额的增减额和定期存款而非货币存款，可见我国金融创新水平还相当落后，金融体制的创新没有跟随金融衍生产品创新的脚步，而金融工具的创新也相比发达国家十分的单一，可供居民选择的投资产品并不多，因此我国的银行存款逐年增加。

2、另外，在对我国货币流通速度进行实证分析的基础上，根据我国货币流通速度的运行特征和变动趋势指出了金融创新是货币创新程度的提高而上升，犹如我国货币流通速度开始会随货币化的深入而降低，但随后会随金融创新程度的提高而上升，而我国货币流通速度仍处于下降阶段，因此金融创新水平相对较低。

那么根据以上分析，在我国创新水平还相对较低时，金融创新对我国货币政策的影响还不能明显表现出来，传统的货币政策调节机制或手段仍对我国的经济运行发挥着作用。

三、我国的货币政策与中国金融创新的路径探讨
基于货币政策与金融创新的相关理论，总结了改革开放以来我国金融体制改革取得的成就和存在的突出问题，对各类金融服务产品和交易工具的创新与发展情况进行了描述和分析，概括了我国金融产品创新的总体特征，并提出了关于进一步深化金融体制改革和促进金融创新的若干建议
（一）中国金融体制改革取得的成就
1 、建立了统一健全的货币制度。

在通过一系列改革建立了比较完善的货币制度之后，人民币成为世界上一种比较稳定的货币。

改革开放以后，通过不断推进外汇体制改革，形成了与我国国情基本符合的汇率管理制度，人民币的对内币值与对外比值有了共同的市场基础。

在国际经济交往中，人民币汇率的稳定也获得了较好的国际声誉。

2、形成了功能齐备的金融组织体系。

金融组织体系由单一的国家银行体制发展到今天，已初步建立了由“一行三会”调控和监管，国有商业银行为主体、政策性金融与商业性金融相分离，多种金融机构分工协作、多种融资渠道并存、功能互补和协调发展的金融体系，为国民经济持续健康稳定发展构筑了良好的货币和金融环境。

3、构建了竞争有序的金融市场。

我国已经建立了一个较完备的、包含有同业拆借市场、银行间债券市场、大额定期存单市场和商业票据市场等子市场在内的货币市场。

4、形成了灵活高效的金融调控机制。

1979年开始金融改革之后，宏观经济管理由以实物管理为主逐步转向以价值管理为主，指导性计划和市场调节逐步取代指令性计划。

银行开始代替财政在社会资金的集中于分配中居于支配地位，银行贷款范围逐步扩大。

针对自
1992年下半年我国宏观经济中出现的经济过热问题，成功实现了国民经济的“软着陆”。

在1997年爆发亚洲金融危机后，货币政策工具的选择、运用、时机和力度的把握以及货币政策的传导机制都发生了显著变化。

通过政策调整和配合实施，金融宏观调控在促进经济发展方面产生了良好的效果。

5、规范的金融规范监管体系。

改革开放后我国陆续颁布了一系列金融法律法规，通过进行一系列银行和非银行、证券业、保险业的监管立法，建立和完善了金融监管的法律框架，为适应金融机构多元化、金融业务相互交叉的竞争的格局，建立了分业经营、分业监管的金融体制。

6、面向世界的金融开放。

根据经济体制改革的整体战略需要，我国在金融对外开放过程中采取了循序渐进的策略，确保了金融系统的稳定运行和发展。

在引进外资金融机构的同时，通过实施“走出去”战略，中资金融机构开始进入国际金融市场。

加入WTO后，中国金融业进一步融入世界经济中，在面临内在改革要求和外部竞争压力的双重形势下不断发展，金融服务水平和行业竞争力有了进一步提升。

（二）中国金融服务产品的创新与发展
1、股票类相关产品与市场的发展创新
目前国内股票类金融产品主要包括A股、B股以及在境外发行的H股、N股、S股等。

在经过10多年的发展后，这类金融产品已经出具规模，国内居民提供了较丰富的投资品种。

近年来，股票类相关产品领域的一个重要创新品种是权证（warrants）的出现，它实际上解决了股票市场做空机制缺失的问题。

中国市场上权证产品的出现可以追溯到1992年，当时主要是出于公司融资需求发行的认购权证，如1992年6月和8月份发行的大飞乐股票配股权和宝安权证。

但在1990年代初期，权证市场在中国并没有获得较快发展，此后仅在1995年发行过9家配股权证。

到2005年，中国权证市场有了一定的发展，但上市品种并不多，两个交易所也才只有7只权证，并且大多为非流通股股东在股权分置改革中向流通股股东无偿派送的备兑权证。

目前，权证市场规模进一步扩大，但同时也暴露了一些问题，比如波动性过高、产品尚需进一步丰富等。

3、债券类相关产品的发展与创新
目前中国债券市场包括作为场外债券市场的银行间市场和作为场内市场的交易所市场，1997年以后，中国债券市场特别是国债市场的发展速度开始加快。

但长期以来，我国债券类相关金融产品一直以国债、金融债为主。

尽管企业债是一种主要的债券品种，但在相对规模结构上几乎微不足道。

即使在2002年以来我国企业债在发行规模和发行方式等方面均有所突破，企业债券市场呈现加速发展态势的背景下，企业债发行规模仍然不到债
券发行总量的3%，企业债券市场发展滞后也因此成为目前我国债券市场发展中最突出的问题之一。

4、货币市场工具与利率、汇率衍生产品
银行间货币市场工具包括拆借、回购和票据三大类。

1996年1月银行间市场推出了拆借交易，其中交易双方可以在4个月范围内自由确定拆借期限，交易中心按照1、7、14、21天和1、2、3、4个月共8个品种来确定加权平均利率，即全国银行间同业拆借利率。

1997年6月，交易中心推出了由现券买卖与质押式回购交易构成的债券交易业务；2004
年 5月，推出了买断式回购交易；同年12月，中国人民银行规定企业债券进入银行间市场由原来的事前审批改为核准制，并且允许包括商业银行在内的所有银行间市场参与者投资于公司债券。

目前现券交易品种包括国债、金融债和企业债，用于回购交易的债券包括国债、央行票据和政策性金融债。

票据市场上的交易对象长期以来是以真实贸易为背景的商业汇票，承兑方主要是银行。

在2003年推出央行票据和2005年推出短期融资券之后，票据市场品种有所丰富。

为解决统一交易平台的问题，2003年6月30日开通了以网络为载体的为票据市场提供报价交易、无纸发行、登记结算、托收结算、统计监管等五大服务功能的“中国票据网”。

5、中国金融产品创新的总体特征
概括起来，国内金融创新的总体特征包括：（1）金融创新是多层次和全方位的。

随着金融体制改革的稳步推进，中国金融创新日益全面铺开，其中既包括对传统体制的革新，也包括各类新型交易工具和服务产品的推出，甚至还体现在单个金融机构在组织架构、营销渠道、技术应用以及收入分配、薪酬制度等方面的创新上。

（2）很多创新是由政府力量推动，或者是外部压力的结果。

国内金融创新的重点在于体制改革、金融市场发展以及金融机构设立等方面，因此主要体现在宏观层面上，往往会给国民经济带来较大影响。

在微观层面上，有一些产品创新是被动进行的，比如一些利率衍生产品的出现主要是为了规避日益强化的利率风险，央行票据则几乎是中国独有的金融创新产品。

（3）现有创新基本停留在以争夺市场份额为重点，尚处于比较初级的阶段，对于既有金融机构的利润结构难以产生实质性影响。

当然，在这一定程度上与大部分金融创新活动仍然需要严格审批有关。

目前国内的创新必须得到管理当局的批准，否则难以开展。

（4）从金融创新与金融监管互动的角度看，在监管权限无交叉领域，由于监管部门包括其下属机构之间存在较为激烈的竞争，反而使得金融创新比较活跃，近年来的大多数金融创新都属于这个领域。

（5）目前国内金融创新的路径大都是市场发现和呼吁——管理当局组织试点并改变规则——创新
被逐渐采纳和扩散，并且在很多情况下，金融创新都是在法规不健全的领域出现，进而促
使相关部门出台法规加以引导，在形成规范的创新后被全面采用。

因此，从发展趋势上看，政府主导型的创新将逐渐让位于市场主导型的创新，金融创新的动机将朝着追求利润的方向发展。

（三）深化金融体制改革和促进金融创新的若干建议
从促进金融创新的角度出发，我国金融体制的改革方向和思路是：深化金融组织体系的改革，真正把商业性金融机构培养成为追求利润的市场主体，激发其内在的创新动力；推进多层次金融市场的发展和建设，逐步推进利率市场化改革和金融业务综合试点工作，为金融创新提供适宜的外部环境；稳步推进金融对外开放，参考和借鉴国外金融创新的成功经验；强化金融人才的培养和教育，形成金融创新的人才优势；改进和完善金融监管机制，构建良好的风险防范和化解制度，维护金融稳定。

在金融产品与服务不断发展的基础上，利用新型创新工具解决金融系统中现存的诸多问题，把金融体制改革推向更深的层次。

1、深化金融组织体系的改革，按照发展市场经济的内在要求改造现有商业性金融机构的产权关系，激发其创新的内在动力。

目前国内金融机构作为市场主体还没能够完全实现真正的自主经营和自负盈亏，因此在金融创新上也大都表现为简单的增设机构、扩张业务等手段比较落后的方式。

对此，需要进一步推动国有商业银行的股份制改造，稳步发展多种所有制的中小金融企业，完善证券经营机构和保险企业规范运作的基本制度，把它们建设成为资本充足、内控严密、运营安全、创新积极的现代金融企业。

2、积极推进多层次金融市场体系的建设，为金融创新提供和营造适宜的市场环境。

金融市场过渡垄断或不正当竞争会抑制企业创新的内在冲动，破坏金融创新的外部秩序。

因此，要积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展货币市场、保险市场和期货市场，加强基础性制度建设。

健全金融市场的登记、托管、交易、清算系统，建立多层次市场体系和良好的市场竞争环境。

同时对各类金融机构一律按市场原则管理，取消各种政策性优惠或歧视，是同类金融机构能在相同政策条件下自主经营。

3、完善有管理的浮动汇率制度，逐步实现人民币资本项目可兑换，在推动外汇市场产品自主创新的同时，参考和借鉴国外金融创新的成功经验。

我国已经实现了人民币经常项目下的可兑换，但人民币自由兑换还需要继续等待时机。

人民币不能自由兑换意味着人民币市场价格的缺失，这势必会严重制约外汇市场上的金融创新。

由于资本项目可兑换也意味着外来风险的加剧，因此应该在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。

4、继续完善金融监管体制，建立良好的风险防范和化解机制，在促进创新的同时有效维护金融稳定。

金融监管和金融创新之间既相互博弈又能够相互促进，规范的监管是创
新的制度保障，富有生机的创新是节约监管资源和提高监管效率的重要途径(尹龙，2005)。

当前我国在这二者关系的处理上同时存在过渡监管和监管不力的问题，过渡监管会制约金融创新的扩张，而监管不力既影响了创新质量的提高，也可能会造成潜在的金融风险。

因此，要进一步完善金融监管体制，正确处理好金融监管、行业自律与企业内控机制的关系，加强金融监管的协调，提高金融监管效率。

5、不断强化金融人才的培养和教育，为金融创新奠定良好的人力资本基础。

金融活动的日趋复杂化和信息化为金融服务业从业人员提出了更高要求，金融服务传统上属于劳动密集型企业，现代金融服务业正逐渐变成知识密集和人力资本密集的产业。

高素质的金融从业人员是增强创新供给能力和创新采纳与扩散的前提，人力资源的密集度基本上决定了金融创新的水平。

由于我国金融业发展历史不长，在人才积累上还比较欠缺，目前金融人才缺乏已成为制约我国金融创新的因素之一。

因此，有必要继续推行金融人才战略，多渠道加强金融人才的培养和建设。

加强对金融从业人员的定期培训，鼓励和督促员工不断进行观念和知识更新，培育结构合理的人才队伍。