现代企业反并购策略与运用

反并购：策略与运用

一、绪言

敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并购公司及其操纵性股东就面临反收购问题。投资银行的并购业务人员须要深谙反并购之道。因为充任企业的反并购顾问，是投资银行并购业务的重要内容，熟悉各种反并购策略，是投资银行做好反并购业务的差不多功。这是一方面。

另一方面，投资银行在策划收购行动时，假如深谙各种反并购策略，它就能够事先预测目标公司可能会采取什么样的反收购

方法，并事先预备好相应的反反收购手段，从而击败目标公司的反收购行动，关心收购方实现收购成功。从那个角度上讲，熟悉反并购策略，亦是投资银行开展并购业务的差不多功。

在市场经济发达的西方，进展起来了许多反收购方法。我国的投资银行应该借鉴这些方法，同时也应积极制造新的反并购策略。

投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，关心目标公司及其操纵性股东以最小的代价实现反收购目的。它包括三部分相对独立又紧密联系的内容。

其一、投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修建防备工事。市场经济条件下，上市公司随时都面临并购的威胁。为了幸免被并购，上市公司须要自始安排一些防备措施。通过这些防备措施使收购难度增大或使收购全然成为不可能（比如在安排股权结构时，使自己控股51%），令收购者望而却步。在华尔街，收购突击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的

的防备措施也就被称作“防鲨网”。好的防鲨网能够令鲨鱼们（收购突击者）退避三舍。投资银行为其客户公司建立“防鲨网”提供专业策划和设计，是投资银行反并购业务的重要内容。该项工作做好了，往往可使客户公司在并购与反并购的争战中收到御敌于千里之外、不战而屈人之兵的理想效果。

其二、在客户公司遭到收购突击时，投资银行作为专业顾问机构充当客户公司的反收购军师和参谋，针对收购突击者的收购动机和手段策划反击方案，采取种种反收购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价。

其三，在并购争战收场时，投资银行关心客户公司进行善后处理。例如总结经验教训，调整股权结构，重组业务与资产，改善经营治理，提高股价水平等等，以便防范下次再遭收购。

以上三者分不从事前、事中、事后三方面构成投资银行反并购业务的完整内容。假如讲“其一”是未雨绸缪，是防范于未然，那么“其二”则是“短兵相接”，是反击于已然，“其三”则是善

后处理。在我国证券市场，敌意并购还未进展到频繁发生的程度。但在证券市场上的收购兼并活动是大势所趋。在这种情况下，我国投资银行反并购业务的要紧内容或曰重心应该是关心上市公

司策划组建“防鲨网”。

投资银行在开展反购并业务时，须要调动各种反收购力量，认真分析它们各自的反收购动机，然后“投其所好”地采取各种有力的反收购手段。目标公司的反收购不是一个抽象的概念。细分析，一家目标公司的反收购力量要紧来自三方面：一是目标公司的治理层；二是目标公司的控股股东；三是目标公司的职员及其组织代表即工会。由于目标公司的董事会多由控股股东入主，而目标公司经理人员又由董事会聘任，因此，目标公司的治理层和它的控股股东在对待收购的态度上往往是意见一致、二位一体的。但不全然是如此。目标公司的治理层往往会从个人的利益动机动身（比如为了保住个人的职权地位、薪酬福利、自我尊严甚至意气用事等等）而不是从公司进展及股东利益动身去反收购。

在这种情况下，目标公司治理层的反收购则是假维护公司及股东利益之名、行济私之实。

不同的目标公司，不同的反收购力量，其反收购动机各不相同。归纳起来，反收购的缘故要紧有以下几种：①控股股东不情愿失去控股地位；②公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；③通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；④认为收购突击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意；⑤认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远进展；⑥治理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；⑦职员及工会为爱护职员利益而反收购（比如职员及工会担心收购会导致裁员而使部分职员失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使职员前途渺茫等等）。

从理论上讲，只要是公众公司就有可能发生敌意并购。我国的公众公司有点例外，要紧是因为我国的上市公司非流通股比例

太大，公众化程度不够。但从长远来看，这仅仅是个临时现象。在上市公司股份全部皆可在市场上流通的发达市场经济国家，制约收购者和驱动收购者的要紧因素差不多上成本--收益法则。要紧是由于这一法则的制约，在证券市场进展的历史上，敌意并购形成为一种此起彼伏的风潮的时期并不多。在这方面美国是最具代表性的，其敌意并购风潮开始于1970年代后期，与杠杆收购一起盛行于1980年代，80年代末90年代初开始渐趋平息。此后，杠杆收购和敌意并购渐趋少见，但直至今天敌意并购依旧时有发生。我国证券市场上发生的第一单公司收购案确实是一宗敌意收购（1993年的“宝延事件”），随着我国证券市场的进展，敌意并购案例还将不断地发生。

我们现在专门难预测以后的什么时候敌意并购会否再度成为证券市场上的一股潮流，然而七、八十年代发明和进展起来的各种反并购策略所反映出来的金融理念和金融技术却一直值得从事投资银行并购业务的人们深加玩味。从那个意义上讲，学习

和了解各种反并购策略，不仅仅是并购和反并购业务操作上的需要，也是一位优秀的投行业务人员知识结构中的必备内容。

以下是各种反并购策略综览。投资银行在策划运用这些策略的时候，需要特不注意各国对公司并购与反并购的法律规定。其中，各国法律规定的一个重要原则确实是充分爱护股东尤其是中小股东的利益，禁止公司治理层出于自利动机而进行反收购。以我国的香港法例为例，香港“公司收购及合并守则”第4条名称即叫做“禁止阻止行动”，它规定：受要约公司的董事会一经收到真正的收购要约，或者受要约公司的董事会有理由相信可能立即收到真正的收购要约时，在得到受要约公司股东大会予以批准之前，受要约公司的董事会在公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻止该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。特不是董事会假如未取得该项批准，不得（1）发行任何股份；（2）就任何未发行股份发出或授予期权；（3）增设或发行、或准许增设或发行任何证券，而该等证券是附有转换为