2四川长虹经济增加值案例
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图 1 净资产收益率（ROE）趋势图 四川长虹的净资产收益率持续低于 3 年期国债利率，这意味着它的股东承担着比国债高 的风险，却没有得到相应的回报。尽管四川长虹除 2004 年外的其他所有年度均赚取了正的 会计利润，但“净利润”只是企业的收入扣除生产成本、费用及债务资本成本（利息费用）等 项目后的业绩指标，并没有考虑到企业使用股东投入资本的成本。资本的报酬率应该高于资 本的成本率，这时股东投人资本所获得的收益才能弥补这些资本相应的机会成本，股东的价 值才会真正实现增值。经济增加值正是这样一个衡量股东价值增值的业绩评价指标。那么， 一直盈利的四川长虹近年来是否创造出了新的企业价值呢？要回答这个问题，首先需要了解 经济增加值的概念及计算方法。
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EVA 思想是在剩余收益的基础上发展而来的，从公式可知，计算 EVA 需要三个方面的 信息：一是公司的加权平均资本成本；二是公司经营活动所产生的税后净经营利润；三是公 司生产经营所占用的资本数量。然而，这些数据并不能直接从财务报表中取得，需要根据会 计报表进行调整。那么，应如何进行调整呢？
2
净经营利润。根据权责会计与 EVA 思想的差异，设计调整项目时应重点从以下三个角度进 行考虑：（1）减少传统会计准则体现稳健性原则的处理。（2）避免管理层对盈利的操纵。 （3）纠正以往的会计差错。
为计算出精确的 EVA，Stern－Stewart 公司从这些角度出发，提出了多达 164 项的调整 项目。需要调整的项目如此之多，无疑大大降低了 EVA 的可操作性。根据一些 EVA 推动者 的观点，一在大多数情况下，企业只需要进行 5-10 项重要的调整就可以满足实际应用的要 求。
如表 1 所示，在“财富 500 强”中排名靠前的公司，其 EVA 并不一定高于排名靠后的公
司。根据 EVA 的原理，判断企业价值增值的标准是，其经营活动取得的收益是否超过了所
用资本的成本。若资本收益大于资本成本，EVA 为正，表明企业投入资本所创造的价值，
扣除了所有费用和成本项目后仍有剩余，企业价值增加；反之，资本收益小于资本成本，
2.2.1 计算投入资本时应调整的项目 投入资本是企业经营所实际占用的资本额，通常是指权益资本加上承担利息的债务资 本，再调整一些应予以资本化的项目。达莫达兰（Aswath Damodaran，1999）曾对投入资本 的调整项目进行了归纳：（1）资本化那些旨在未来创造收益而在当期显现为费用的项目； （2）资本化那些表面上看是经营费用而实际上属于融资费用的项目；（3）抵消那些可能会 引起资本的账面价值减少而对投入资本无实际影响的项目；（4）调整那些本应引起资本账 面价值变化但却因会计处理的要求而没有变化的项目。计算投入资本的公式如下： 投入资本=股权资本投入额+有息债权资本投入额+（1）会计上视为费用但在经济意义 上视为投资的项目+ （2）资产负债表外的投入实际生产经营的资产+（3）递延税款贷方余 额（或-递延税款借方余额）+（4）提取的各项准备金+（5）摊销的商誉-（6）当期未投入 实际生产经营的资产 （1）会计上视为费用但在经济意义上视为投资的资产，如大额研究开发费用、广告及 其他营销费用等。这些费用的投入关系着公司当前及未来的盈利能力，按权责会计全部将其 计人当期损益显然不合理。而且这些费用对当期利润的冲减容易打击管理层对这类费用投入 的积极性，不利于公司长远发展。在 EVA 的概念下，应对此类费用资本化，并按一定收益 期限摊销，以保证对此类费用的投人有合理的回报。 （2）资产负债表外的投入实际生产经营的资产，如经营租赁资产。经营租赁也是一种 融资行为，在租赁使用期内，经营性租赁资产和企业其他经营资产一样为企业创造利润；也 同样占用资金成本。在 EVA 的概念下，应按融资租赁的处理方式对经营性租赁进行调整， 确定租赁资产和租赁长期负债的金额及每期还款中经营成本费用和利息支出的数额，分别计 入经营成本和资本成本。 （3）递延税款贷项，即公司计入负债项下的一部分没有真正支付的税款。这种会计处 理的结果有可能导致递延税款贷项的长期动态余额，这部分递延税款实际上和其他股权资本 一样，可加入现金流量循环。在 EVA 的概念下，进行投入资本调整时，应加上递延税款贷 项（若为借方余额则减去）。 （4）提取的各项准备金。基于会计的谨慎性原则，需要对固定资产、长期股权投资、 无形资产等科目计提减值准备，将并未发生、未来可能发生的一部分费用提前计入损益。这 样操作，不仅不能真实地反映公司的经营状况，而且管理层常常利用准备金进行会计利润操
四川长虹经济增加值案例分析
1.案例背景
四川长虹电器股份有限公司（以下简称：四川长虹）成立于 1988 年 6 月 7 日，是由国 营长虹机器厂独家发起并控股成立的股份制试点企业。1994 年 3 月 11 日，四川长虹在上海 交易所 A 股上市，其股价于 1997 年 5 月曾一度高达 66.18 元／股，是当时沪市 A 股的龙头 企业。然而，1999 年四川长虹的业绩猛然下跌，净利润从 1998 年的 17.43 亿元，降为 5.25 亿元，销售净利率从 17.27％降为 5.2％；并且此后年度持续走低，净资产收益率甚至低于 国债收益率，如图 l 所示。
（6）当期未投入实际生产经营的资产。这些资产主要包括：①没有用于企业正常生产 经营的资产，如短期证券投资，它只作为剩余资金的一种形式；②不占用企业本身经营资本 的资产，如应收补贴款、受托代销商品；③没有能力参与公司经营的资产，如待处理财产损 溢、固定资产清理、其他长期资产；④未来用于生产经营的资产，如工程物资、在建工程项 目，这类资产在尚未竣工交付使用时，并未给企业实际创造经营利润，如果将其计入投入资 本并计算其资金成本，必然会造成这类资产建造期间的 EVA 偏低。在 EVA 的概念下，应将 短期证券投资、在建工程等从资本总额中剔除，不计算相关的资本成本。
经济增加值=税后净经营利润-投入资本×加权平均资本成本
1
《财富》杂志每年都会以公司的营业收入为标准，排出全球企业“财富 500 强”的名次，
Stern－Stewart 每年也会刊登 1000 家上市公司的 EVA。以 EVA 为标准的排序结果往往与以
营业收入为标准的排序结果大相径庭，这让 EVA 引起了投资者、管理层的广泛关注。
3．四川长虹经济增加值的计算
4
3.1 计算投入资本 根据投入资本的计算公式，结合四川长虹历年年报，具体调整项目及计算方法如下： （1）有息债权资本投入额，等于资产负债表中短期借款、一年内到期的长期借款、长 期借款及应付债券的合计。 （2）应予以资本化的费用项目，包括年报中披露的研发费用和市场拓展费用。 （3）资产负债表外的投入实际生产经营的资产。2000-2006 年，四川长虹均没有经营 租赁租入的资产，2007 年发生租赁费 3 475 000 元。 （4）递延税款贷方余额，等于资产负债表中披露的递延税款贷项。 （5）提取的各项准备金，等于年报中资产减值准备明细表中各项数据。 （6）对‘“摊销的商誉”这一项，四川长虹 2007 年前均不存在商誉，2007 年确认了 95 400 000 元商誉，但经过减值测试未计提减值准备，因此调整时不考虑该项。 （7）当期未投入实际生产经营的资产，综合年报中的信息，包括短期投资、应收补贴 款及在建工程三项。
2.2.2 计算 NOPAT 时应调整的项目 税后净经营利润是指不考虑资本结构的情况下企业经营所获得的税后利润，即营业收入 减去除利息支出部分之外的全部经营成本和费用（包括所得税）后的净值。对 NOPAT 的调 整可以在利润表的基础上，以净利润为起点进行。调整的项目主要包括：第一，EVA 概念 中的营业所得税应是税前净经营利润（NOPBT）或息税前利润（EBIT）乘以公司所得税税 率，这与利润表中的所得税费用存在差异，因此应调整各项税前收支对所得税的影响。第二， 债务利息支出属于资本成本的一部分，统一在资本成本中核算，因此应加上债务利息（为简 单起见，可用财务费用代替），使 NOPAT 真正体现营业成本，从而清楚地衡量管理层的业 绩。第三，在 EVA 的概念下，投入资本所创造的价值是指正常业务经营所得的收益，因此 应调减利润表中不属于企业正常经营所得的收益，如短期证券投资所获投资收益、营业外收 支净额。补贴收入等。第四，调整投入资本后，原权责会计下的许多期间费用项目在 EVA 的概念下计入了投入资本，利润表中的一些科目被资本化，因此应调增已资本化的费用项目， 如研发费用、营销广告费用等，并在一定的年限内进行摊销。第五，在调整投入资本时指出， 将各项会计准备提前计入损益，不能真实地反映公司的营业状况，因此在计算 NOPAT 时， 应把每年计提的会计准备冲回。最后，对递延税款进行调整。对递延税款的调整主要涉及的 是非流动性部分。从投入资本的角度，非流动性部分重新加入资本，因在原权责会计下，所 递延的税款并非构成对外部现金流量的实际支付，这在事实上形成了对企业可利用资本的调 整，所以在此对其非流动性部分的调整实际上是一种以现金流量为基础的收益调整。据此， 可将计算 NOPAT 的公式表述为： 税后净经营利润（NOPAT）=净利润+债务利息、所得税的调整-非正常经营损益+调整 为投入资本的原各项费用+每年计提的各项会计准备+递延税款贷方增加额（或-借方增加额）
3
纵。在 EVA 的概念下，应将计提的各项减值准备加回计人投入资本。 （5）摊销的商誉。商誉是指公司在购买其他企业时，支付的价款高于被收购企业可辨
认资产减去负债后的公允价值，是类似于股权性质的资本，而不是耗费性资产，并不一定随 着时间推移而贬值。因此，将商誉逐年摊销并不符合商誉的特性。在 EVA 的概念下，商誉 不应该被冲销，而应作为一项创造价值的资本长期存在。因此，应将已经摊销的商誉加回到 投入资本。
2.2 计算 EVA 的调整原则及项目 在传统权责会计方法下，出于稳健性原则，资产负债表中资产总额反映的是企业所拥有 （占有）的在当期或未来期间产生收益的资产价值；而 EVA 中的投入资本强调的则是，企 业为在当期或未来期间产生收益而实际投入资本的数值。显然，会计准则下的资产总额与 EVA 概念下的投入资本存在着明显的差异。例如，权责会计对于未能显现未来结果的费用 支出项目，如研发费用、员工培训费、营销广告费等，一般是直接计入当期损益，但在 EVA 的概念下这些费用的支出是对企业取得收益、创造现金流量有实质性贡献的，应该作为一项 投入资本。再例如，权责会计将当期尚未投入运营的在建工程视为资产，而将为当期创造现 金流量的经营租赁资产视为费用，而在 EVA 的概念下却正好相反。由此可见，权责会计无 法真正度量企业的投入资本，而且管理层很容易通过调整当期费用等项目进行利润操纵，使 得会计计量的利润不能够客观、真实地反映企业的经营成果。 由此，基于企业财务报表的调整可归纳为两类：（1）将按权责会计计量的资产总额调 整为企业 EVA 中的投入资本；（2）将衡量经营利润的会计计量结果调整为 EVA 中的税后
EVA 为负，企业价值减少。英特尔的资本成本大于资本收益，表明该公司并没能为股东创
造出新的财富。
表1
2006 年度部分公司营业收入与经济增加值 （单位：100 万美元）
公司名称
销售额 销售额排名 资本成本（%） 资本收益（%） EVA
埃克森美孚 339938
1
7
19
2Leabharlann Baidu961
沃尔玛
315650
2
6
11
2.经济增加值与企业价值创造
2.1 经济增加值的概念 经济增加值（Economic Value Added，EVA）产生于 20 世纪 90 年代，由 Stem－Stewart
财务咨询公司提出并申请了专利。传统的以会计利润为核心的业绩评价指标，在计算时只考 虑了债务资本成本（利息费用），而忽视了股权资本成本。这种计算实际隐含着“股东的资 本是可以无偿使用的”这样一个假设，这显然是错误的。事实上，使用任何资本都是有代价 的，EVA 的核心思想便是：只有当投资项目取得的税后净经营利润（Net Operating Profit After Tax，NOPAT）补偿了全部投入资本（Capital Employed，CE）的成本以后，余下的收益才 能使股东的财富增加，这个余额即是经济增加值。投入资本的成本等于其总额乘以企业加权 平均资本成本（Weighted Average Cost Of Capital，WACC）。EVA 的计算公式为：
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EVA 思想是在剩余收益的基础上发展而来的，从公式可知，计算 EVA 需要三个方面的 信息：一是公司的加权平均资本成本；二是公司经营活动所产生的税后净经营利润；三是公 司生产经营所占用的资本数量。然而，这些数据并不能直接从财务报表中取得，需要根据会 计报表进行调整。那么，应如何进行调整呢？
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净经营利润。根据权责会计与 EVA 思想的差异，设计调整项目时应重点从以下三个角度进 行考虑：（1）减少传统会计准则体现稳健性原则的处理。（2）避免管理层对盈利的操纵。 （3）纠正以往的会计差错。
为计算出精确的 EVA，Stern－Stewart 公司从这些角度出发，提出了多达 164 项的调整 项目。需要调整的项目如此之多，无疑大大降低了 EVA 的可操作性。根据一些 EVA 推动者 的观点，一在大多数情况下，企业只需要进行 5-10 项重要的调整就可以满足实际应用的要 求。
如表 1 所示，在“财富 500 强”中排名靠前的公司，其 EVA 并不一定高于排名靠后的公
司。根据 EVA 的原理，判断企业价值增值的标准是，其经营活动取得的收益是否超过了所
用资本的成本。若资本收益大于资本成本，EVA 为正，表明企业投入资本所创造的价值，
扣除了所有费用和成本项目后仍有剩余，企业价值增加；反之，资本收益小于资本成本，
2.2.1 计算投入资本时应调整的项目 投入资本是企业经营所实际占用的资本额，通常是指权益资本加上承担利息的债务资 本，再调整一些应予以资本化的项目。达莫达兰（Aswath Damodaran，1999）曾对投入资本 的调整项目进行了归纳：（1）资本化那些旨在未来创造收益而在当期显现为费用的项目； （2）资本化那些表面上看是经营费用而实际上属于融资费用的项目；（3）抵消那些可能会 引起资本的账面价值减少而对投入资本无实际影响的项目；（4）调整那些本应引起资本账 面价值变化但却因会计处理的要求而没有变化的项目。计算投入资本的公式如下： 投入资本=股权资本投入额+有息债权资本投入额+（1）会计上视为费用但在经济意义 上视为投资的项目+ （2）资产负债表外的投入实际生产经营的资产+（3）递延税款贷方余 额（或-递延税款借方余额）+（4）提取的各项准备金+（5）摊销的商誉-（6）当期未投入 实际生产经营的资产 （1）会计上视为费用但在经济意义上视为投资的资产，如大额研究开发费用、广告及 其他营销费用等。这些费用的投入关系着公司当前及未来的盈利能力，按权责会计全部将其 计人当期损益显然不合理。而且这些费用对当期利润的冲减容易打击管理层对这类费用投入 的积极性，不利于公司长远发展。在 EVA 的概念下，应对此类费用资本化，并按一定收益 期限摊销，以保证对此类费用的投人有合理的回报。 （2）资产负债表外的投入实际生产经营的资产，如经营租赁资产。经营租赁也是一种 融资行为，在租赁使用期内，经营性租赁资产和企业其他经营资产一样为企业创造利润；也 同样占用资金成本。在 EVA 的概念下，应按融资租赁的处理方式对经营性租赁进行调整， 确定租赁资产和租赁长期负债的金额及每期还款中经营成本费用和利息支出的数额，分别计 入经营成本和资本成本。 （3）递延税款贷项，即公司计入负债项下的一部分没有真正支付的税款。这种会计处 理的结果有可能导致递延税款贷项的长期动态余额，这部分递延税款实际上和其他股权资本 一样，可加入现金流量循环。在 EVA 的概念下，进行投入资本调整时，应加上递延税款贷 项（若为借方余额则减去）。 （4）提取的各项准备金。基于会计的谨慎性原则，需要对固定资产、长期股权投资、 无形资产等科目计提减值准备，将并未发生、未来可能发生的一部分费用提前计入损益。这 样操作，不仅不能真实地反映公司的经营状况，而且管理层常常利用准备金进行会计利润操
四川长虹经济增加值案例分析
1.案例背景
四川长虹电器股份有限公司（以下简称：四川长虹）成立于 1988 年 6 月 7 日，是由国 营长虹机器厂独家发起并控股成立的股份制试点企业。1994 年 3 月 11 日，四川长虹在上海 交易所 A 股上市，其股价于 1997 年 5 月曾一度高达 66.18 元／股，是当时沪市 A 股的龙头 企业。然而，1999 年四川长虹的业绩猛然下跌，净利润从 1998 年的 17.43 亿元，降为 5.25 亿元，销售净利率从 17.27％降为 5.2％；并且此后年度持续走低，净资产收益率甚至低于 国债收益率，如图 l 所示。
（6）当期未投入实际生产经营的资产。这些资产主要包括：①没有用于企业正常生产 经营的资产，如短期证券投资，它只作为剩余资金的一种形式；②不占用企业本身经营资本 的资产，如应收补贴款、受托代销商品；③没有能力参与公司经营的资产，如待处理财产损 溢、固定资产清理、其他长期资产；④未来用于生产经营的资产，如工程物资、在建工程项 目，这类资产在尚未竣工交付使用时，并未给企业实际创造经营利润，如果将其计入投入资 本并计算其资金成本，必然会造成这类资产建造期间的 EVA 偏低。在 EVA 的概念下，应将 短期证券投资、在建工程等从资本总额中剔除，不计算相关的资本成本。
经济增加值=税后净经营利润-投入资本×加权平均资本成本
1
《财富》杂志每年都会以公司的营业收入为标准，排出全球企业“财富 500 强”的名次，
Stern－Stewart 每年也会刊登 1000 家上市公司的 EVA。以 EVA 为标准的排序结果往往与以
营业收入为标准的排序结果大相径庭，这让 EVA 引起了投资者、管理层的广泛关注。
3．四川长虹经济增加值的计算
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3.1 计算投入资本 根据投入资本的计算公式，结合四川长虹历年年报，具体调整项目及计算方法如下： （1）有息债权资本投入额，等于资产负债表中短期借款、一年内到期的长期借款、长 期借款及应付债券的合计。 （2）应予以资本化的费用项目，包括年报中披露的研发费用和市场拓展费用。 （3）资产负债表外的投入实际生产经营的资产。2000-2006 年，四川长虹均没有经营 租赁租入的资产，2007 年发生租赁费 3 475 000 元。 （4）递延税款贷方余额，等于资产负债表中披露的递延税款贷项。 （5）提取的各项准备金，等于年报中资产减值准备明细表中各项数据。 （6）对‘“摊销的商誉”这一项，四川长虹 2007 年前均不存在商誉，2007 年确认了 95 400 000 元商誉，但经过减值测试未计提减值准备，因此调整时不考虑该项。 （7）当期未投入实际生产经营的资产，综合年报中的信息，包括短期投资、应收补贴 款及在建工程三项。
2.2.2 计算 NOPAT 时应调整的项目 税后净经营利润是指不考虑资本结构的情况下企业经营所获得的税后利润，即营业收入 减去除利息支出部分之外的全部经营成本和费用（包括所得税）后的净值。对 NOPAT 的调 整可以在利润表的基础上，以净利润为起点进行。调整的项目主要包括：第一，EVA 概念 中的营业所得税应是税前净经营利润（NOPBT）或息税前利润（EBIT）乘以公司所得税税 率，这与利润表中的所得税费用存在差异，因此应调整各项税前收支对所得税的影响。第二， 债务利息支出属于资本成本的一部分，统一在资本成本中核算，因此应加上债务利息（为简 单起见，可用财务费用代替），使 NOPAT 真正体现营业成本，从而清楚地衡量管理层的业 绩。第三，在 EVA 的概念下，投入资本所创造的价值是指正常业务经营所得的收益，因此 应调减利润表中不属于企业正常经营所得的收益，如短期证券投资所获投资收益、营业外收 支净额。补贴收入等。第四，调整投入资本后，原权责会计下的许多期间费用项目在 EVA 的概念下计入了投入资本，利润表中的一些科目被资本化，因此应调增已资本化的费用项目， 如研发费用、营销广告费用等，并在一定的年限内进行摊销。第五，在调整投入资本时指出， 将各项会计准备提前计入损益，不能真实地反映公司的营业状况，因此在计算 NOPAT 时， 应把每年计提的会计准备冲回。最后，对递延税款进行调整。对递延税款的调整主要涉及的 是非流动性部分。从投入资本的角度，非流动性部分重新加入资本，因在原权责会计下，所 递延的税款并非构成对外部现金流量的实际支付，这在事实上形成了对企业可利用资本的调 整，所以在此对其非流动性部分的调整实际上是一种以现金流量为基础的收益调整。据此， 可将计算 NOPAT 的公式表述为： 税后净经营利润（NOPAT）=净利润+债务利息、所得税的调整-非正常经营损益+调整 为投入资本的原各项费用+每年计提的各项会计准备+递延税款贷方增加额（或-借方增加额）
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纵。在 EVA 的概念下，应将计提的各项减值准备加回计人投入资本。 （5）摊销的商誉。商誉是指公司在购买其他企业时，支付的价款高于被收购企业可辨
认资产减去负债后的公允价值，是类似于股权性质的资本，而不是耗费性资产，并不一定随 着时间推移而贬值。因此，将商誉逐年摊销并不符合商誉的特性。在 EVA 的概念下，商誉 不应该被冲销，而应作为一项创造价值的资本长期存在。因此，应将已经摊销的商誉加回到 投入资本。
2.2 计算 EVA 的调整原则及项目 在传统权责会计方法下，出于稳健性原则，资产负债表中资产总额反映的是企业所拥有 （占有）的在当期或未来期间产生收益的资产价值；而 EVA 中的投入资本强调的则是，企 业为在当期或未来期间产生收益而实际投入资本的数值。显然，会计准则下的资产总额与 EVA 概念下的投入资本存在着明显的差异。例如，权责会计对于未能显现未来结果的费用 支出项目，如研发费用、员工培训费、营销广告费等，一般是直接计入当期损益，但在 EVA 的概念下这些费用的支出是对企业取得收益、创造现金流量有实质性贡献的，应该作为一项 投入资本。再例如，权责会计将当期尚未投入运营的在建工程视为资产，而将为当期创造现 金流量的经营租赁资产视为费用，而在 EVA 的概念下却正好相反。由此可见，权责会计无 法真正度量企业的投入资本，而且管理层很容易通过调整当期费用等项目进行利润操纵，使 得会计计量的利润不能够客观、真实地反映企业的经营成果。 由此，基于企业财务报表的调整可归纳为两类：（1）将按权责会计计量的资产总额调 整为企业 EVA 中的投入资本；（2）将衡量经营利润的会计计量结果调整为 EVA 中的税后
EVA 为负，企业价值减少。英特尔的资本成本大于资本收益，表明该公司并没能为股东创
造出新的财富。
表1
2006 年度部分公司营业收入与经济增加值 （单位：100 万美元）
公司名称
销售额 销售额排名 资本成本（%） 资本收益（%） EVA
埃克森美孚 339938
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2.经济增加值与企业价值创造
2.1 经济增加值的概念 经济增加值（Economic Value Added，EVA）产生于 20 世纪 90 年代，由 Stem－Stewart
财务咨询公司提出并申请了专利。传统的以会计利润为核心的业绩评价指标，在计算时只考 虑了债务资本成本（利息费用），而忽视了股权资本成本。这种计算实际隐含着“股东的资 本是可以无偿使用的”这样一个假设，这显然是错误的。事实上，使用任何资本都是有代价 的，EVA 的核心思想便是：只有当投资项目取得的税后净经营利润（Net Operating Profit After Tax，NOPAT）补偿了全部投入资本（Capital Employed，CE）的成本以后，余下的收益才 能使股东的财富增加，这个余额即是经济增加值。投入资本的成本等于其总额乘以企业加权 平均资本成本（Weighted Average Cost Of Capital，WACC）。EVA 的计算公式为：