四川长虹EVA案例

说明：EV A计算有一定难度，教材上的例题一般只给结果，而淡化过程，从实践能力看，过程是最难的，同学们可以慢慢体会到。此例供参考，每个人力所能及的完成所选上市公司的EV A计算（最起码一个年度的），如能计算两个以上年度的EV A，则分析更有价值。

在计算中，难点是下列两项：

以上两项是通过阅读年度两大财务报表并依据自己理解去调整完成。熟悉财务报表中每个要素所代表的意义，并能进行分析是财务人才必备功夫，不是纸上谈兵。本题所涵盖的知识具有承前启后之功能。

引例

四川长虹（股票代码：600839）截至2007年年底，资产总额已近180亿元，股东权益总额达到了93亿元。从公司年报中的数字看，四川长虹除2004年因应收账款坏账处理导致巨额亏损外，上市以来所有年度都在盈利。1997年四川长虹迎来了鼎盛时期，净利润达到了26亿元，但从1998年开始净利润持续下滑，到2000年四川长虹的净利润已经低于3亿元，之后（除2004年）净利润一直维持在1-2亿元左右。

净利润的急速下降使得四川长虹2000-2007年的资产报酬率仅为1%左右。资产报酬率之类的传统企业业绩评价指标，均是以“会计利润”为基础的。以这些指标度量企业业绩，管理层通常只会关心扣除了生产成本、费用以及债务利息等项目后，利润是否为正，而不重视企业使用投资者投入资本的成本，即常常忽略其生产经营所获得的收益是否能达到投资者的预期。事实上，任何资金都是有成本的，投资者将资金投入企业，等于是放弃了投资于其他项目所可能获得的收益，即机会成本。只有当企业的盈利水平超过了股东的机会成本时，股东的财富才真正地增加。因此，在衡量企业业绩时，有必要扣除全部资本的成本，剩余的才是企业为股东创造出的新价值。经济增加值计算的正是经营利润与全部资本成本的差额，其增减与股东财富的变化是一致的。

自2000年以来，家电行业日渐成熟，市场竞争加剧，各企业的盈利空间已经非常有限；加

上自身经营方面的原因，四川长虹的ROE已连续8年低于国债利率。根据风险与收益相匹配的原则，四川长虹的经营业绩显然难以达到股东正常的投资回报预期。尽管从会计计量上看，四川长虹每年都在盈利（会计利润为正），但其是否为股东创造出了新的价值呢？又是什么因素影响了企业新价值的创造？这对管理层实现企业价值增值有何启示？

基于EV A的四川长虹绩效评价

1案例背景

四川长虹电器股份有限公司（以下简称：四川长虹）成立于1988年6月7日，是由国营长虹机器厂独家发起并控股成立的股份制试点企业。1994年3月11日，四川长虹在上海交易所A 股上市，其股价于1997年5月曾一度高达66.18元/股，是当时沪市A股的龙头企业。然而，1999年四川长虹的业绩猛然下跌，净利润从1998年的17.43亿元，降为5.25亿元，销售净利率从17.27%降为5.2%；并且此后年度持续走低，净资产收益率甚至低于国债收益率，如图1所示。

图1 净资产收益率（ROE）趋势图

数据来源：根据四川长虹（600839）2000-2007年报及中国人民银行网站整理四川长虹的净资产收益率持续低于三年期国债利率，这意味着长虹的股东承担着比国债高的风险，却没有得到相应的回报。尽管四川长虹除2004年外的其他所有年度均赚取了正的会计利润，但“净利润”只是企业的收入扣除生产成本、费用及债务资本成本（利息费用）等项目后的业绩指标，并没有考虑到企业使用股东投入资本的成本。资本的报酬率应该高于资本的成本率，这时股东投入资本所获得的收益才能弥补这些资本相应的机会成本，股东的价值才会真正实现增值。

根据风险与收益相匹配的原则，四川长虹的经营业绩显然难以达到股东正常的投资回报预期。尽管从会计计量上看，四川长虹每年都在盈利（会计利润为正），但其是否为股东创造出了新的价值呢？又是什么因素影响了企业新价值的创造？这对管理层实现企业价值增值有何启示？

2经济增加值与企业价值创造

2.1 经济增加值的概念

经济增加值（Economic Value Added，EV A）产生于20世纪90年代，由Stern-Stewart财务咨询公司提出并申请了专利。传统的以会计利润为核心的业绩评价指标，在计算时只考虑了债务资本成本（利息费用），而忽视了股权资本成本。这种计算实际隐含着“股东的资本是可以无偿使用的”这样一个假设，这显然是错误的。事实上，使用任何资本都是有代价的，EV A的核心思想便是：只有当投资项目取得的税后净经营利润（Net Operating Profit After Tax，NOPA T）补偿了全部投入资本（Capital Employed，CE）的成本以后，余下的收益才能使股东的财富增加，这个余额即是经济增加值。投入资本的成本等于其总额乘以企业加权平均资本成本（Weighted Average

Cost of Capital，W ACC）。EV A的计算公式为：

经济增加值=税后净经营利润－投入资本×加权平均资本成本《财富》杂志每年都会以公司的营业收入为标准，排出全球企业“财富500强”的名次，Stern-Stewart每年也会刊登1000家上市公司的EV A。以EV A为标准的排序结果往往与以营业收入为标准的排序结果大相径庭，这让EV A引起了投资者、管理层的广泛关注。

表1 2006年度部分公司营业收入与经济增加值单位：百万美元

数据来源：2007 top 20 Ranking Summary及“财富500强”排名

如表1所示，在“财富500强”中排名靠前的公司，其EV A并不一定高于排名靠后的公司。例如，2006年沃尔玛的营业收入排名第二，但是其EV A却低于排名11的通用电气和排名140的微软。而且，一些在“财富500强”榜上有名的企业，其EV A甚至为负值，如排名144位的英特尔。根据EV A的原理，判断企业价值增值的标准是，其经营活动取得的收益是否超过了所用资本的成本。若资本收益大于资本成本，EV A为正，表明企业投入资本所创造的价值，扣除了所有费用和成本项目后仍有剩余，企业价值增加；反之，资本收益小于资本成本，EV A为负，企业价值减少。英特尔的资本成本大于资本收益，表明该公司并没能为股东创造出新的财富。

经济增加值思想是在剩余收益的基础上发展而来的，从公式可知，计算EV A需要三个方面的信息：一是公司的加权平均资本成本；二是公司经营活动所产生的税后净经营利润；三是公司生产经营所占用的资本数量。然而，这些数据并不能直接从财务报表中取得，需要根据会计报表进行调整，应如何进行调整呢？

2.2 计算EV A的调整原则及项目

在传统权责制会计准则下，由于稳健性原则，资产负债表中资产总额反映的是企业所拥有（占有）的在当期或未来期间产生收益的资产价值；而EV A中的投入资本强调的则是，企业为在当期或未来期间产生收益而实际投入资本的数值。显然，会计准则下的资产总额与EV A概念下的投入资本存在着明显的差异。例如，权责会计对于未能显现未来结果的费用支出项目，如研发费用、员工培训费、营销广告费等，一般是直接计入当期损益，但在EV A的概念下这些费用的支出是对企业取得收益、创造现金流有实质性贡献的，应该作为一项投入资本；再例如，权责会计将当期尚未投入运营的在建工程视为资产，而将为当期创造现金流的经营租赁资产视为费用，而在EV A 的概念下却正好相反。由此可见，权责会计无法真正度量企业的投入资本；而且管理层很容易通过调整当期费用等项目进行利润操纵，使得会计计量的利润不能够客观、真实地反映企业的经营成果。

由此，基于企业财务报表的调整可归纳为两类：①将按权责制会计准则计量的资产总额调整为企业为EVA中的投入资本；②将衡量经营利润的会计计量结果调整为EV A中的税后净经营利润。根据权责会计与EV A思想的差异，设计调整项目时应重点从以下三个角度进行考虑：

①减少传统会计准则体现稳健性原则的处理；

②避免管理层对盈利的操纵；

③纠正以往的会计差错。

为计算出精确的EV A，Stern-Stewart公司从这些角度出发，提出了多达164项的调整项目。需要调整的项目如此之多，无疑大大降低了EV A的可操作性。根据一些EV A推动者的观点，在大多