上市公司资本结构主要影响因素之实证研究
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工作研究
《会计研究》1998. 8
上市公司资本结构 主要影响因素之实证研究*
●陆正飞 辛 宇
一、研究背景
有关上 市公司财务中一些重 大的具体问题的 实 证研究, 包括资本 结构实证研究, 目前尚不多 见。上 市公 司资本 结构的 实证研 究, 国 际上 一般主 要是 有 两种做法。一为资本结构的经济效果研究; 二为资本 结构的 影响因素研究。在资本结 构的经济效果研 究
0. 8426 0. 0832 0. 4323
12.
综合( 31 家)
0. 6645 0. 1071 0. 4235
注: 含 B 股 由表 1 可以 发现, 不 同行业 的资 本结构 有着 明
显 的差异。在负债比率的 “最大值”中, 最 高的是“商 业”, 为 0. 8426, 最低 的是“高科技”, 为 0. 5394, 相 差 0. 3032; 在负债比 率的“最 小值”中, 最高 的是 “运 输 设 备”, 为 0. 3180, 最 低的是“冶金”, 为 0. 0790, 相 差 0. 2390; 在负债比 率的“平 均值”中, 最高 的是 “仪 表 电 子”, 为 0. 4966, 最 低的是“交通运 输”, 为 0. 3170, 相差 0. 1796。
假说 2: 获利能力与资 本结构( ( 长期) 负债比率, 下同) 负相关。 根据 融资顺序理论, 企业融资的一 般顺序是: 保 留盈余、发行债券、发行股票。因此, 当企业获利能力 较强时, 企业就有可 能保留较多的盈余, 因而就可 更 少地发 行债券。相反, 如 若企业获利能力 不足, 则 就 不可能保留足够的盈余, 只能依赖于债券融资。
二、研究假说 本文试 图在国 内外 已有 研究的 基础 上, 运 用目 前可以获 得的有关数 据资料, 就沪 市 A 股上 市公司 进行 资本结构 影响因 素( 主要是 公司特 征因素 及行 业因素) 实证研究, 以对有关假说进 行检验。根据国 内外已有研究成果, 我们提出如下 假说: 假说 1: 行业因素对资本结构具有显著影响。 不同的行业面临 的外部环境及自身 状况往往存 在差异。这些差异及 其对资本结构的影 响主要表现 在: ( 1) 不同行业 资本有机构成存在 差异。企业资本 有机构 成的高 低, 主 要地取 决于企 业所 处行业 生产 经营业务的特点。资 本有机构成高的行业, 经济规模 要求的投入资本起点就较高; 反之 则反是。当业主资 本有限时, 高投入就需 要更多地负债。( 2) 行业生命 周期阶段差异。在同 一时期, 不同行业所处的生命周 期阶段 存在差 异, 处 于不同 生命周 期阶 段的行 业就 会具有不同的 经营风险等级。由于预期 的财务拮据
高, 企业就会无须过 多考虑负债节税利 益, 进而导 致
负债减少。( 6) 变异性( Volatility) 。这种假说认为, 企 业的最 佳负债 水平是 盈利变 异性的 一个 递减函 数。 即盈利变异性越大, 负债水平应该 越低。
就国 内( 港台除 外) 的研 究现状 来看, 资本 结构 影响因素的研究 主要集中在·国·有·企 ·业过度负债的研 究上。阎达五、耿建新( 1996) 认为, 国有企 业过度负 债的形成原 因包括: ( 1) 国家对国有企 业的资本投入 不足; ( 2) 国家政策 的影响使国有企业 难以建立合理 的积累机制 ; ( 3) 国有企业经营不善, 经济效益差 ( 即 获利能力 不足) 。陆正飞( 1996) 研究 发现, 我国企业 负债 率总体 偏高, 同时呈 现出以 下特征: ( 1) 负 债率 与企业规 模负相关; ( 2) 负债率与 收益率负相关; ( 3) 负债 率与 企业 所有 制 结构 及组 织 形式 存在 一 定关 系。
7.
房地产( 11 家)
0. 7795 0. 2691 0. 4873
8.
医药( 12 家)
0. 6829 0. 1040 0. 4412
9.
交通运输( 11 家) 0. 6188 0. 1160 0. 3170
10. 玻璃及建材( 16 家) 0. 5848 0. 2000 0. 3576
wenku.baidu.com
11.
商业( 45 家)
之所 以出现 如此 明显的 差异, 是 由于不 同行 业 的资 产结构、营运 周期、资金 密集 程度、发展 前景 及 面临 的竞争 环境各 不相同, 必然 导致 在财务 杠杆 的 使用程度上出现差别。可见, 行业因 素对资本结构有 着显著影响, 这与假说 1 相符。同时, 这也提醒我们, 在对 资本结 构的影 响因素 进行实 证研 究时, 应该 尽 量控制行业因素。
2.
化工( 17 家)
0. 7786 0. 1370 0. 4406
3.
运输设备( 10 家) 0. 6611 0. 3180 0. 4663
4.
高科技( 10 家)
0. 5394 0. 2235 0. 4024
5.
机械( 26 家)
0. 7491 0. 1260 0. 4703
6.
仪表电子( 10 家) 0. 7119 0. 2337 0. 4966
( 3) 由于 机械行 业样 本数 只有 25 家, 为保 证样 本数量, 故将 其与相 关产业 运输设 备业 合并为 一个 样本 ( 均 为设备 制造) , 这 使回归结 果可 能受到 一定 影响。
( 4) 由 于受 数据 资 料的 限制, 在 控 制行 业 因素 时, 仅就 机械及运输设备业 进行实证研究, 研究结果 不一定能推广至其他行业。
本数太少, 无法进行多元回归统计 分析。 2. 变量设定 因变量: 负债比率: Y1= 总负 债/ 总资产( 期末数) 长期负债比率: Y2= 长期负债/ 总资产( 期末数) 自变量: 获利能力: X1= 净利 润/ 主营业务收入 规模: LNS= 主营业 务收入之自 然对数( 主营业
务收入单位: 万元) 资产担保价 值: X3= ( 存贷+ 固定 资产) / 总资产
方面, 我国学者陈 小悦、李晨 ( 1995) 就 上海股市的 收 益与资本结构的关系进行了实证研究。研究发现, 上 海 股市 收益 R 与负 债/ 权 益 比率 DER 呈 显著 负 相 关, 与 美国股 市情 况( R 与 DER 正 相关 ) 正好 相反, 说明两 国的资本市场有着 明显的区别。而在上市 公
假说 3: 企业规模与资 本结构正相关。 规模大 的企业更倾向于且可 以有条件实施多 角 化经营 或纵向一体化。多角化经 营虽未必提高企 业 的总体获 利水平, 但 能够分散经营风险, 均衡不同 时 期的利润水平, 从而给企业带来更为稳定的收益。纵 向一 体化则 可以通 过交易 内部化, 提 高企业 经营 效 率, 从而有助于企 业整体效益水平的提 高。此外, 规 模较大 的企业还便于进行 内部资金的有效调 度。所 有这些, 都决定了大 企业较小企业更为 稳定, 具有 更 低的预期破产成本。因此, 大企业应 该可以较小企业 更多地负债。 假说 4: 资产担保价值 与资本结构正相关。 在企业 的资产结构中, 如果适于担保 的资产( 如 存 货、固 定资产 等) 所占比例 较大, 则 企业的 信用 能 力就较强, 因而有可能获得更多的负债。 假说 5: 成长性与资本 结构正相关。 企业 成长性 越强, 即 意味着 在一 定时期 内所 需 投入的 从而所需融通的资 本就越多。成长性强的 企 业, 即使 获利水平 不低, 但由 于下 述两 个原因, 决 定 了仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是, 成长性强的 企业 必须在建立无形资 产( 形成良好 形象等) 方 面花 费更多; 其二是, 企业成长从而投 资速度快于利润 增 长速度。此外, 成长性强的企业往往 有着良好的未来 前景, 因而通常不愿 过多地发行新股, 以免分散老 股 东控制权和稀释每股收益。 三、研究方法与数据选取 1. 研究程序 本文 首先采用 基本统 计分析 方法, 就沪市 1996 年上市公司( 含 A 股和 B 股) 按不同 行业分 组, 计 算 其资 本结构 的有关 统计指 标并进 行比 较, 以 分析 行 业因素对资本结构的影响。 然 后, 控制 行业因 素进 行多元 回归 分析。沪 市 1996 年制 造业 A 股上市公司中, 以机 械及运输设 备 业的企业数最多, 共计 35 家, 以此做为样本 。进而利 用 TSP 统 计软件就 获利能 力、规模、资产担 保价值、 成长 性等因 素对资 本结构 的影响 做多 元回归 分析, 并对实 证的结果加以分析 和解释。其他行业由于 样
四、实证结果与分析解释 1. 基本的统计分析 根据上海 证券 报等 编( 1997) 的行 业分 类, 我们 选取有 10 家企业以上的行业, 进行基本的 统计分析
35
和计算, 可以得到表 1: 表 1 沪市 1996 年不同行业之负债比率
序号
行业名称
最大值 最小值 平均值
1.
冶金( 15 家)
0. 6063 0. 0790 0. 3771
和代理 成本的 存在, 经营风 险大的 行业 中的企 业就 不 可以 过多负 债。( 3) 不同 行业的 产业 壁垒高 低不
* 本文为陆正飞主持的国家教委“九五”规划项目《企业资产负债结构管理》课题研究阶段成果之一。
34
等, 产业集中度存在差异。集中度越高, 竞争性越弱, 企业就越可以更多地负债。
( 期末数) 成长性 ( 率) : X4= ( 期末总资产- 期初总资产) /
期初总资产
3. 样本及数据资料的来源 本 文 的数 据 资 料 主 要 取 自 上 海 证 券 报 等 编: 《96—97 上海股票 市场年报 总汇及 数据分 析》, 华东 理工大学出版 社 1997 年版。有些数 据系直接 取得, 有些系经过加工计算后所得。 本文所选样本之股票代码如下: ( 35 家, A 股)
国外 实证研究 的结果还 表明( Titman and Wessels, 1988) , 可能 影响资本结构的公 司特征方面的 因 素 主 要 有: ( 1) 获 利 能 力 ( Profitability) 。( 2) 规 模 ( Size ) 。( 3) 资 产 担 保 价 值 ( Collateral Value of Assets) 。( 4) 成长性( Growth) ( 以上四个因素的具体 分析见第 3 部分: 研究假说) 。( 5) 非负债 税盾( Non— Debt Tax Shields) 。这种假说认为, 折旧与负债 融资 所产生的节税利益是可以互相替代的。因此, 如果折 旧等非负 债税盾在其预期的 现金流量中所占比 例较
仅限于四个, 其他因素, 如非负债税盾、变异性、独特 性、股权 结 构、风险 偏好 、管理 决 策等, 要 么 无 法量 化, 要 么数据 取得不 易, 因此, 在这 里均 未予以 具体 考虑。这使模型的解释能力受到一定影响。
( 2) 由 于我国股市发展时 间尚短, 故无 法对上市 公司资 本结构 的影响 因素进 行时间 序列 分析, 而只 能就 1996 年 的数据进行横截面 数据分析。因 此, 有 可能存在一定程度的异方差现象。
604 605 610 710 732 761 813 815 841
875 879 880 609 685 686 810 855 877
619
627
673
691
765
783
786
806
843
847
860
862
890
( 以上为机械业)
698
715
742
760
( 以上为运输设备业)
4. 研究限制 ( 1) 由 于受数据资料的限 制, 对影响因 素的考察
司资 本结构 影响因 素实证 研究方 面, 我国学 者所 做 的系统 实证研究就更为鲜 见。本 文拟在这方面作 一 尝试。
国外 及港台 的研 究表明, 资 本结 构的影 响因 素 主要包 括四个 方面 ( 黄 庆堂、黄 兰英, 1997b) : ( 1) 产 品 / 投入市 场( 即行业 因素) ; ( 2) 资本 市场; ( 3) 主 管 信 念; ( 4) 公司特征。对( 2) 、( 3) 两个因素, 由于难 以 获得 有效的 数据资 料, 目 前的研 究主 要是就 它们 与 资本结 构的相互关系进行 定性描述及模型分 析。对 ( 1) 、( 4) 两个 因素, 尤其是 公司特 征因 素, 由 于较 易 获得 有效的 数据资 料, 故 可以就 它们 与资本 结构 的 相互关系做出定量的统计分析及实证研 究。
《会计研究》1998. 8
上市公司资本结构 主要影响因素之实证研究*
●陆正飞 辛 宇
一、研究背景
有关上 市公司财务中一些重 大的具体问题的 实 证研究, 包括资本 结构实证研究, 目前尚不多 见。上 市公 司资本 结构的 实证研 究, 国 际上 一般主 要是 有 两种做法。一为资本结构的经济效果研究; 二为资本 结构的 影响因素研究。在资本结 构的经济效果研 究
0. 8426 0. 0832 0. 4323
12.
综合( 31 家)
0. 6645 0. 1071 0. 4235
注: 含 B 股 由表 1 可以 发现, 不 同行业 的资 本结构 有着 明
显 的差异。在负债比率的 “最大值”中, 最 高的是“商 业”, 为 0. 8426, 最低 的是“高科技”, 为 0. 5394, 相 差 0. 3032; 在负债比 率的“最 小值”中, 最高 的是 “运 输 设 备”, 为 0. 3180, 最 低的是“冶金”, 为 0. 0790, 相 差 0. 2390; 在负债比 率的“平 均值”中, 最高 的是 “仪 表 电 子”, 为 0. 4966, 最 低的是“交通运 输”, 为 0. 3170, 相差 0. 1796。
假说 2: 获利能力与资 本结构( ( 长期) 负债比率, 下同) 负相关。 根据 融资顺序理论, 企业融资的一 般顺序是: 保 留盈余、发行债券、发行股票。因此, 当企业获利能力 较强时, 企业就有可 能保留较多的盈余, 因而就可 更 少地发 行债券。相反, 如 若企业获利能力 不足, 则 就 不可能保留足够的盈余, 只能依赖于债券融资。
二、研究假说 本文试 图在国 内外 已有 研究的 基础 上, 运 用目 前可以获 得的有关数 据资料, 就沪 市 A 股上 市公司 进行 资本结构 影响因 素( 主要是 公司特 征因素 及行 业因素) 实证研究, 以对有关假说进 行检验。根据国 内外已有研究成果, 我们提出如下 假说: 假说 1: 行业因素对资本结构具有显著影响。 不同的行业面临 的外部环境及自身 状况往往存 在差异。这些差异及 其对资本结构的影 响主要表现 在: ( 1) 不同行业 资本有机构成存在 差异。企业资本 有机构 成的高 低, 主 要地取 决于企 业所 处行业 生产 经营业务的特点。资 本有机构成高的行业, 经济规模 要求的投入资本起点就较高; 反之 则反是。当业主资 本有限时, 高投入就需 要更多地负债。( 2) 行业生命 周期阶段差异。在同 一时期, 不同行业所处的生命周 期阶段 存在差 异, 处 于不同 生命周 期阶 段的行 业就 会具有不同的 经营风险等级。由于预期 的财务拮据
高, 企业就会无须过 多考虑负债节税利 益, 进而导 致
负债减少。( 6) 变异性( Volatility) 。这种假说认为, 企 业的最 佳负债 水平是 盈利变 异性的 一个 递减函 数。 即盈利变异性越大, 负债水平应该 越低。
就国 内( 港台除 外) 的研 究现状 来看, 资本 结构 影响因素的研究 主要集中在·国·有·企 ·业过度负债的研 究上。阎达五、耿建新( 1996) 认为, 国有企 业过度负 债的形成原 因包括: ( 1) 国家对国有企 业的资本投入 不足; ( 2) 国家政策 的影响使国有企业 难以建立合理 的积累机制 ; ( 3) 国有企业经营不善, 经济效益差 ( 即 获利能力 不足) 。陆正飞( 1996) 研究 发现, 我国企业 负债 率总体 偏高, 同时呈 现出以 下特征: ( 1) 负 债率 与企业规 模负相关; ( 2) 负债率与 收益率负相关; ( 3) 负债 率与 企业 所有 制 结构 及组 织 形式 存在 一 定关 系。
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房地产( 11 家)
0. 7795 0. 2691 0. 4873
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医药( 12 家)
0. 6829 0. 1040 0. 4412
9.
交通运输( 11 家) 0. 6188 0. 1160 0. 3170
10. 玻璃及建材( 16 家) 0. 5848 0. 2000 0. 3576
wenku.baidu.com
11.
商业( 45 家)
之所 以出现 如此 明显的 差异, 是 由于不 同行 业 的资 产结构、营运 周期、资金 密集 程度、发展 前景 及 面临 的竞争 环境各 不相同, 必然 导致 在财务 杠杆 的 使用程度上出现差别。可见, 行业因 素对资本结构有 着显著影响, 这与假说 1 相符。同时, 这也提醒我们, 在对 资本结 构的影 响因素 进行实 证研 究时, 应该 尽 量控制行业因素。
2.
化工( 17 家)
0. 7786 0. 1370 0. 4406
3.
运输设备( 10 家) 0. 6611 0. 3180 0. 4663
4.
高科技( 10 家)
0. 5394 0. 2235 0. 4024
5.
机械( 26 家)
0. 7491 0. 1260 0. 4703
6.
仪表电子( 10 家) 0. 7119 0. 2337 0. 4966
( 3) 由于 机械行 业样 本数 只有 25 家, 为保 证样 本数量, 故将 其与相 关产业 运输设 备业 合并为 一个 样本 ( 均 为设备 制造) , 这 使回归结 果可 能受到 一定 影响。
( 4) 由 于受 数据 资 料的 限制, 在 控 制行 业 因素 时, 仅就 机械及运输设备业 进行实证研究, 研究结果 不一定能推广至其他行业。
本数太少, 无法进行多元回归统计 分析。 2. 变量设定 因变量: 负债比率: Y1= 总负 债/ 总资产( 期末数) 长期负债比率: Y2= 长期负债/ 总资产( 期末数) 自变量: 获利能力: X1= 净利 润/ 主营业务收入 规模: LNS= 主营业 务收入之自 然对数( 主营业
务收入单位: 万元) 资产担保价 值: X3= ( 存贷+ 固定 资产) / 总资产
方面, 我国学者陈 小悦、李晨 ( 1995) 就 上海股市的 收 益与资本结构的关系进行了实证研究。研究发现, 上 海 股市 收益 R 与负 债/ 权 益 比率 DER 呈 显著 负 相 关, 与 美国股 市情 况( R 与 DER 正 相关 ) 正好 相反, 说明两 国的资本市场有着 明显的区别。而在上市 公
假说 3: 企业规模与资 本结构正相关。 规模大 的企业更倾向于且可 以有条件实施多 角 化经营 或纵向一体化。多角化经 营虽未必提高企 业 的总体获 利水平, 但 能够分散经营风险, 均衡不同 时 期的利润水平, 从而给企业带来更为稳定的收益。纵 向一 体化则 可以通 过交易 内部化, 提 高企业 经营 效 率, 从而有助于企 业整体效益水平的提 高。此外, 规 模较大 的企业还便于进行 内部资金的有效调 度。所 有这些, 都决定了大 企业较小企业更为 稳定, 具有 更 低的预期破产成本。因此, 大企业应 该可以较小企业 更多地负债。 假说 4: 资产担保价值 与资本结构正相关。 在企业 的资产结构中, 如果适于担保 的资产( 如 存 货、固 定资产 等) 所占比例 较大, 则 企业的 信用 能 力就较强, 因而有可能获得更多的负债。 假说 5: 成长性与资本 结构正相关。 企业 成长性 越强, 即 意味着 在一 定时期 内所 需 投入的 从而所需融通的资 本就越多。成长性强的 企 业, 即使 获利水平 不低, 但由 于下 述两 个原因, 决 定 了仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是, 成长性强的 企业 必须在建立无形资 产( 形成良好 形象等) 方 面花 费更多; 其二是, 企业成长从而投 资速度快于利润 增 长速度。此外, 成长性强的企业往往 有着良好的未来 前景, 因而通常不愿 过多地发行新股, 以免分散老 股 东控制权和稀释每股收益。 三、研究方法与数据选取 1. 研究程序 本文 首先采用 基本统 计分析 方法, 就沪市 1996 年上市公司( 含 A 股和 B 股) 按不同 行业分 组, 计 算 其资 本结构 的有关 统计指 标并进 行比 较, 以 分析 行 业因素对资本结构的影响。 然 后, 控制 行业因 素进 行多元 回归 分析。沪 市 1996 年制 造业 A 股上市公司中, 以机 械及运输设 备 业的企业数最多, 共计 35 家, 以此做为样本 。进而利 用 TSP 统 计软件就 获利能 力、规模、资产担 保价值、 成长 性等因 素对资 本结构 的影响 做多 元回归 分析, 并对实 证的结果加以分析 和解释。其他行业由于 样
四、实证结果与分析解释 1. 基本的统计分析 根据上海 证券 报等 编( 1997) 的行 业分 类, 我们 选取有 10 家企业以上的行业, 进行基本的 统计分析
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和计算, 可以得到表 1: 表 1 沪市 1996 年不同行业之负债比率
序号
行业名称
最大值 最小值 平均值
1.
冶金( 15 家)
0. 6063 0. 0790 0. 3771
和代理 成本的 存在, 经营风 险大的 行业 中的企 业就 不 可以 过多负 债。( 3) 不同 行业的 产业 壁垒高 低不
* 本文为陆正飞主持的国家教委“九五”规划项目《企业资产负债结构管理》课题研究阶段成果之一。
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等, 产业集中度存在差异。集中度越高, 竞争性越弱, 企业就越可以更多地负债。
( 期末数) 成长性 ( 率) : X4= ( 期末总资产- 期初总资产) /
期初总资产
3. 样本及数据资料的来源 本 文 的数 据 资 料 主 要 取 自 上 海 证 券 报 等 编: 《96—97 上海股票 市场年报 总汇及 数据分 析》, 华东 理工大学出版 社 1997 年版。有些数 据系直接 取得, 有些系经过加工计算后所得。 本文所选样本之股票代码如下: ( 35 家, A 股)
国外 实证研究 的结果还 表明( Titman and Wessels, 1988) , 可能 影响资本结构的公 司特征方面的 因 素 主 要 有: ( 1) 获 利 能 力 ( Profitability) 。( 2) 规 模 ( Size ) 。( 3) 资 产 担 保 价 值 ( Collateral Value of Assets) 。( 4) 成长性( Growth) ( 以上四个因素的具体 分析见第 3 部分: 研究假说) 。( 5) 非负债 税盾( Non— Debt Tax Shields) 。这种假说认为, 折旧与负债 融资 所产生的节税利益是可以互相替代的。因此, 如果折 旧等非负 债税盾在其预期的 现金流量中所占比 例较
仅限于四个, 其他因素, 如非负债税盾、变异性、独特 性、股权 结 构、风险 偏好 、管理 决 策等, 要 么 无 法量 化, 要 么数据 取得不 易, 因此, 在这 里均 未予以 具体 考虑。这使模型的解释能力受到一定影响。
( 2) 由 于我国股市发展时 间尚短, 故无 法对上市 公司资 本结构 的影响 因素进 行时间 序列 分析, 而只 能就 1996 年 的数据进行横截面 数据分析。因 此, 有 可能存在一定程度的异方差现象。
604 605 610 710 732 761 813 815 841
875 879 880 609 685 686 810 855 877
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765
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847
860
862
890
( 以上为机械业)
698
715
742
760
( 以上为运输设备业)
4. 研究限制 ( 1) 由 于受数据资料的限 制, 对影响因 素的考察
司资 本结构 影响因 素实证 研究方 面, 我国学 者所 做 的系统 实证研究就更为鲜 见。本 文拟在这方面作 一 尝试。
国外 及港台 的研 究表明, 资 本结 构的影 响因 素 主要包 括四个 方面 ( 黄 庆堂、黄 兰英, 1997b) : ( 1) 产 品 / 投入市 场( 即行业 因素) ; ( 2) 资本 市场; ( 3) 主 管 信 念; ( 4) 公司特征。对( 2) 、( 3) 两个因素, 由于难 以 获得 有效的 数据资 料, 目 前的研 究主 要是就 它们 与 资本结 构的相互关系进行 定性描述及模型分 析。对 ( 1) 、( 4) 两个 因素, 尤其是 公司特 征因 素, 由 于较 易 获得 有效的 数据资 料, 故 可以就 它们 与资本 结构 的 相互关系做出定量的统计分析及实证研 究。