第五章 创业投资价值评估

+ 收益途径是通过收益折现的方式，将拟投 资的企业一定时期收益换算成现值，并以 此确定企业的评估价值。从投资方的角度 看，收益途径是评估企业价值的一条最直 接和最有效的方法。
+ 运用收益途径，在评估企业价值时要求科 学合理确实三个基本参数：预期收益、折 现率和获利持续时间。收益法有三种：贴 现现金流法（DCF）、股利贴现模型
+ 金融期权定价模型和实物期权思想的提出，最终促成 了创业投资项目的实物期权评估方法（Real Option Analysis, ROA）的形成和应用，目前这一方法还在继续 完善和发展。
+ 在完成对创业投资项目的选择评价工作并 确定投资的目标企业后，就进入对目标创 业企业估值的程序。
+ 创业投资项目的选择评价与价值评估在创 业投资实际操作过程中是密切相关，不可 分割的两个过程。
+ 为了解决传统价值评估方法忽视创业投资 选择权的缺陷，实物期权方法也得到了广 泛的研究和应用。
+ 在投资于一个处于早期阶段的创业企业 时，创业投资家遇到很多挑战，如缺乏 信息、高度的不确定性、果断决策的要 求等。为了应付这些挑战，创业投资家 们创造并发展了一些基于主观经验的、 简便易行的评估方法。
+ 四、重置成本法
+ 以现行市场价格作为考核创业企业资产 价值的标准，是创业投资家与创业家谈 判时，常用的一种替代性的评估方法。
+ 一般来说，重建或重新购买创业企业所 拥有的资产的市场价格远远低于它们的 历史成本，通常情况下它是创业企业资 产价值的底价。因此，创业投资家在准 备投资于一个创业企业时，通常用该方 法和创业家讨价还价。
+ 三、创业企业的清算价值评估 + 在对资产帐面价值调整之后，创业投资家还要考虑到创
业企业清算价值（指创业企业在面临解体、清算时，其 资产的迅速变现能力和企业对所负债务在短期内的清偿 能力）。 + 在遭遇不期而至的被清算的情况下，创业企业的许多资 产（尤其是类似发明、专利和不动产等）的变现价格， 要远低于它们在创业企业继续经营时所体现出的价值。 并且，这种清算价值还应将各种变现成本考虑在内。 + 对于看好创业企业发展前景的创业投资家来说，其实际 意义并不是十分重要的，通常它只是压低创业企业的价 值的手段。
长率g增长，其对应的DDM模型就是不变增 长模型；第三，红利增长是变化的，并可
以将增长率变化分为两期、三期和多期几
种情形，其对应的DDM模型分别就是二段 增长模型、三段增长模型和多段增长模型。
+ 三、经济附加值EVA模型
+ EVA是基于税后营业净利润和产生这些利润 所需资本投入总成本的一种企业绩效财务 评价方法。公司每年创造的经济增加值等 于税后净营业利润与全部资本成本之间的 差额，其中资本成本包括债务资本的成本， 也包括股本资本的成本。
+ 最早关于投资项目价值定量评价的理论是 20世纪30～50年代提出的贴现现金流理论 （Discount Cash Flow，DCF）。
+ 对于未来前景非常不确定的创业项目而言，DCF方法 难以运用，而基于市场因素的市盈率（P/E）法、创业 资本方法等相对价值模型，以及一些主观经验判断方 法（如500万元上限法、博可斯法、三分法和OH法等） 则得到了广泛运用。
+ 使用DCF方法时主要有两个难点：
+ 一是折现率需要考虑现金流的风险，但现 金流的风险度量没有一种通用的方法；
+ 二是DCF方法隐含假设一旦做出投资决定， 现金流就不会受到任何因素的影响。而事 实上，实物投资与产生固定收益的债券投 资不同，它所产生的未来现金流是不确定 的。
+ 二、DCF方法的修正
+ 成本途径的企业价值评估思路是从重建企 业的角度出发，依据企业的历史投入，将 构成企业的各项资产的评估值求和得到企 业的评估价值，又称为资产评估法。
+ 创业投资家一般通过以下几个程序对创业 企业进行资产评估：
+ 一、帐面价值评估
+ 账面价值法以某一确定日期企业资产负债 表上的净资产值作为评估价值，是资产估 值中最简单也是最不准确的方法。
经济附加值 EVA=税后净营业利润—加权平均综合资金成本率×资本总额 （5）
这样，基于 EVA 的创业企业的价值就可以表示为：
公司价值=初始投资资本＋预期 EVA 价值
（6）
预期 EVA 价值=明确的预测期期间的 EVA 价值+明确的预测期之后的 EVA 现值 （7）
明确的预测期之后的 EVA 现值=连续价值／（1＋加权资本成本）
+ 第一节 创业投资价值评估概述 + 第二节 主观经验法 + 第三节 收益途径的估值方法 + 第四节 市场途径的估值方法 + 第五节 成本途径的估值方法 + 第六节 实物期权方法 + 第七节 各种价值评估方法应用举例
+ 创业投资最主要的特点是高风险、高收益， 项目的投资周期长，不确定性程度高，因 此选择合适的项目（企业）评价方法对创 业项目进行科学的评估是创业投资的一个 难点。
+ 在创业投资决策分析中，我们可以把投资的战略意义 或价值也看作一种选择权或期权。根据这一定义，投 资一旦包含战略价值，也就为该投资带来了一种在将 来某一情况下争取额外回报的可能性。
+ 许多创业投资的战略价值表现在多个方面，即它所包 含的选择权可能出现在投资发生前、发生中和发生后 的各个时点，因此，投资的附加价值可能是一系列选 择权价值叠加以后的具体反映。有代表性的选择权(期 权)包括：优先选择权的价值、扩产期权、缩小投入规 模的期权等。
+ 网络本身蕴含着无限的商机。网络企业发 展迅速，更有可能迅速公开上市。网络企 业的评估不能再局限于传统的评估方法， 否则会失去绝好的投资机会。一些创业投 资家认识到网络企业的价值起伏较大，因 此，因此创造了200万～1000万元网络企业 标准法。
+ 主观经验法的优点是简便易行，但缺点是 估算不准确且过于绝对，或者只考虑了影 响创业企业价值的主要方面，缺乏充分的 理论依据。
+ 三、P/S法（价格销售量之比）
+ P/S法是指用与被评估企业相类似的上市公 司的P/S值（总市值/销售收入）作为乘数， 乘以被评估企业的营业收入，得到企业的 市场价值。
+ 四、相似交易类比法
+ 如果找不到类似的上市公司，但可以找到 最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼 并或收购的交易价格来确定被评估企业的 市场价值。
+ 一、DCF方法
+ 构造投资机会的DCF分析框架分两步：第一 步计算投资将会产生的期望现金流的现值。 折现率由两部分构成：资金的时间价值和 风险溢价。时间价值是名义上的无风险回 报，而风险溢价是隐含于投资机会的风险 补偿。第二步是计算投资费用的现值。最 后计算两者的差就是投资的净现值。若净 现值为正，就进行投资，若净现值为负， 则放弃投资
+ 这类方法主要有以下几种：500万元上限 法、博可斯（Berkus）法、三分法、 200～500万元标准法与100～200万元网
+ 1、500万元上限法
+ 这种方法要求绝对不要投资一个超过500万 元的初创企业。因为如果你所要求的投资 回报倍数为10倍，那么企业的价值就要求 达到5000万元，而实践中根据退出时企业 价值的一般水平，很少创业者能保证其企 业能在一定的期限里成长为价值为5000万 元的企业。
+ 为了克服第一个问题，一些学者考虑用现 金流风险对贴现率做出调整，这主要有两 种方法，即CAPM模型和WACC方法。
+ 而决策树方法（Decision Tree Analysis，DTA） 则可以解决DCF方法中出现的第二个问题。
+ 1、CAPM模型
+ CAPM模型认为，证券的期望收益是证券对 资本市场组合收益变化的敏感程度的线性 函数。创业投资是一种权益投资，CAPM同 样适用于创业投资的风险与收益分析。
+ 基于市场途径的相对价值法是利用类似企 业的市场定价来确定目标企业价值的一种 评估方法。它的假设前提是存在一个支配 企业市场价值的主要变量(如盈利等)，而 且市场价值与该变量的比值(市盈率)，各 企业是类似的、可以比较的。
+ 这样，投资者自然地会遇到两个问题:一 是评估对象企业能否上市？二是上市后， 证券市场是否会发生变化，从而使投资资
+ WACC用方程式表示如下：
+ （3）DTA方法
+ 决策树方法是一种引用一系列连续决策和 随机事件来模拟投资决策的方法，它的特 点是考虑了相机决策和不确定性。
+ 利用DTA方法具体的步骤为：第一步，画 决策树。决策树是决策者对某个决策问题 的未来发展状况及其结果所作的预测在图 上的反映。第二步，计算各状态节点的期 望值，并做出决策。
+ 一、P/E市盈率法
+ 市盈率法是指用与被评估企业相类似的上 市公司的市盈率P/E（股票价格/净利润）作 为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以 推算出企业的市场价值。
+ 二、P/B市净率法
+ 市净率法是指用与被评估企业相类似的上 市公司的市净率P/B（总市值/净资产）作为 乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企 业的市场价值。
+ 许多传统的天使投资者投资企业的价值一 般为200万～500万元。如果创业者对企业 要价低于200万元，那么或者是其经验不够 丰富，或者是企业没有多大的wenku.baidu.com展前景； 如果企业的要价高于500万元，那么由500 万元上限法可知，创业投资家对其投资是 不合算的。
+ 5、200万～1000万元网络企业标准法
+ 3、三分法
+ 所谓三分法，是指在对企业价值进行评估 时，将企业的价值分成三部分，通常是创 业者、管理层和创业投资者各得1/3，将三 者加起来即得到企业的价值。例如，某企 业行前已有一次50万美元的融资，根据三 分法，50万美元占企业1/3有股份，因此企 业的价值为150万美元。
+ 4、200万～500万元标准法
+ 2、WACC方法
+ 公司资本成本可以定义为各种类型资本的 加权平均成本，每种资本的权数是代表资 本来源的某种证券的市场价值和公司持有 全部证券的市场价值的比值。
+ 证券包括普通股、优先股和所有付息债务。 WACC通常是将债务资本成本和权益资本成 本分别乘以两种资本在总资本中所占的比 例，再把两个乘积相加所得到的资本成本。
（8）
连续价值=明确的预测期之后的第一年的 EVA／加权平均资本成本
（9）
+ 市场途径是通过把被评估企业与类似的上 市公司或已交易的非上市企业进行比较， 再经过必要的调整来确定企业价值的评估 思路。
+ 市场途径的基本假设是，市场交易参加者 是理想的，并能获得完全的信息，因此确 定的价值是科学的、合理的。
+ 在项目选择评价过程中，对项目所处的行 业与市场地位、发展阶段、各种资源的整 合与使用情况的分析和对投资收益与投资 风险的认定结果，都是投资方和项目方共 同对创业企业估值的基础。
+ 价值评估的目的不仅是要确定创业企业的 价值，而且还要确定投资后的股权比例。
+ 在创业投资项目评价方面，传统的价值评 估思路和方法主要有四类，即主观经验法、 基于收益的评估方法、基于市场的评估方 法和基于成本的评估方法。
+ 2、博可斯（Berkus）法
+ 这是由美国人博可斯（Dave Berkus）首 创的一种对处于初创期的创业企业进行 价值评估的方法。他认为企业的价值可 以根据以下几项来评估：一个好的创意， 100万元；一个好的盈利模式，100万元； 优秀的管理团队，100～200万元；优秀 的董事会，100万元；巨大的产品市场前 景，100万元。这样，一家初创企业的价
+ 在面临众多变数和不确定因素的情况下， 尽管创业企业选择的会计程序与处理方法 可能导致帐面价值和实际资产价值不符， 但帐面价值评估为创业投资家全面评估创 业企业资产价值提供了一个基点。
+ 二、帐面价值的调整
+ 即按市场价格校正创业企业有形资产的帐 面价值与市场价值之间的差异。
+ 通过对创业企业帐面价值调整，创业投资 家可以得出关于创业企业的更加准确的资 产价值，从而确定该创业企业的投资价值。
+ 三、DDM法
+ 当创业企业预期的现金流被定义为发放 的股息（红利） 的时候，该模型就是 所谓的DDM（dividend discount model)。 DDM模型的一般形式为：
+ 实际上可能有多种情况，细分下来有：
第一，红利增长率为0，也就是未来各期红 利按照固定数值发放，其对应的DDM模型 就是零增长模型；第二，红利按照固定增