第四章-债券投资组管理概要
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❖允许在风险因素中出现微小的匹配误差， 使投资组合倾向于某些风险因素。
07.10.2020
[4]18
❖ 4.积极管理/风险因素较大匹配误差（active management large risk factor mismatches approach)
❖ 是一种相对保守的方法。投资人为追求较高收 益，而使风险因素存在较大的匹配误差，并且 这种方法也开始有小的久期匹配误差。
❖对市场有效性的判断。 ❖两个问题： ❖市场在多大程度上是有效的？ ❖这种程度的有效性有给我们提供战胜市
场的机会吗？
07.10.2020
[4]5
第二节 消极债券投资组合管理
❖消极投资组合策略的目标：
为将来发生的债务提供足够的资金； 获得市场平均回报率； 在既定的流动性和风险约束条件下追求最高 的预期收益率。
[4]25
❖3.收益率曲线增强
❖在保持一般期限结构风险的同时，对低 估的期限赋权较高和对高估的期限赋权 较低的策略，往往会超过指数的绩效。
❖ 4.部门和质量增强
收益率向较短久期的公司债券倾斜
周期性地调整部门或质量所占权重
07.10.2020
[4]26
❖ 5.赎回风险增强
❖ 一只可赎回债券的期权调整久期是当利率上升或下降 时的久期的均值。在某特定价格上交易的债券的这些 久期可能会非常不同（在利率上升或下降时），这一 价格是债券从交易至到期变为交易至赎回（或相反） 的价格。结果是债券的实际绩效与在开始时的期权调 整久期所预期的绩效显著不同。
approach)
❖ 是一种相对于某个特定的基准，使债券组合的 风险最低的方法。
❖又被称为完全复制法（full replication) ❖ 2.增强的债券指数化/匹配主要的风险因素
（enhanced bond indexing/matching primary risk factors approach)
❖如果一个投资组合在持有期完全不受利 率波动的影响，并且在整个持有期内对 该组合所起到的作用是一致的，那么我 们说这个投资组合是免疫的。
❖如果可以确定债券投资的已实现收益至 少等于持有期末的计算收益，那么这项 投资就是免疫的。
07.10.2020
[4]8
100
3000
2500
每
2000
美
元 的
1500
❖20世纪80年代：免疫有了许多新的运用 形式，传统的积极管理黯然失色；
❖20世纪80年代后期：久期控制方法和指 数化策略。
07.10.2020
[4]3
定量化工具的创新与应用
积极管理 收益模拟（return similation)
设定可选择的利率情形，预测债券和组合的行为。
免疫
免疫模型（imunization model)
07.10.2020
[4]27
❖ （五）指数化的局限性 ❖ 指数化的业绩不代表投资者的目标业绩，与该指数相配比
也并不意味着资产管理人能够满足投资者收益率需求目标。 ❖ 在构造指数化组合中面临的其他困难: ❖ 1.构造投资组合时执行价格可能高于指数发布者所采用的
债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩； ❖ 2.公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流
建立并维持一个在指定的期限内会有保证收益的组合， 该收益与利率的变化无关。
消极管理 指数化系统（indexing system)
通过一组便于管理的证券建立并维持一个会跟着某一 债券指数表现走的组合。
互换系统（s)
考虑单个证券的可比性，同时确定历史价格（或基点 利差）关系
单个证券 分析
其他 07.10.2020
第四章 债券投资组合管理
07.10.2020
[4]1
第一节 债券投资组合管理概述
❖一、传统的固定收益组合策略
免疫策略
预期
非预期
积极管理 1.利率预期 2.部门评价
07.10.2020
消极管理 1.买入并持有 2.指数化
[4]2
❖二、固定收益投资组合管理的历史
❖20世纪70年代：定量工具第一次运用于 积极管理，敏感性分析成为积极管理策 略的基本工具；
❖ 5.积极管理/全面出击法（active management/full blown active approach)
❖ 是一种较为激进的方法。它的投资组合有较大 的久期和部门匹配误差，相对于某种指数来说， 可能显著地增值或损失。
07.10.2020
[4]19
❖ （三）应使用哪一种指数 ❖ 对于指数化，指数越广泛，则作为基准比较就
07.10.2020
[4]6
一、免疫策略
❖满足金融机构未来偿还债务时产生的现 金流动支出
❖规避利率风险
❖免疫策略的创始人雷丁顿 （F.M.Reddington）于1952年把免疫 策略定义为“以使目前业务不受利率一 般性变动影响方式进行的资产投资方 法”。
07.10.2020
[4]7
❖1971年，劳伦斯·费希尔和罗曼·韦尔对免 疫组合做了如下定义：
[4]13
❖ 4.免疫策略的局限性
❖ 1）免疫策略是以久期为基础的，而久期只能 近似地衡量债券价格的变化，无法精确衡量利 率变化导致的债券价格变化。
❖ 2）在两个目标期限内，债券组合和负债的久 期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两 者的变化并不一致。
❖ 3）使用免疫策略存在的另一个问题是由于债 券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应地 呈线性减少。一般而言，债券久期的减少速度 慢于期限的减少速度。
越好。
41%
3% 雷曼兄弟债券指数的构成部门
抵押贷款支持债券
34%
公司债券
政府债券
22%
资产支持债券/商业抵押贷款支持债券
07.10.2020
[4]20
雷曼兄弟综合债券指数构成（期限）
3%
29%
抵押贷款支持债券
34%
长期政府/公司债券
中期政府/公司债券
短期政府/公司债券
07.10.2020
15%
19%
❖零息债券的规避风险为零。
07.10.2020
[4]11
❖ 2.多期免疫策略
❖ 要求投资组合偿付不止一种预定的未来债务， 而不管利率如何变化。
❖ 条件：
债券组合的久期与负债的久期相等 组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分 布更广 债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等
❖ 和单期免疫组合一样，当免疫的三个条件中有 一个被违背时，多期组合也必须被再平衡。
07.10.2020
[4]22
❖通过把指数（和投资组合）分解成一系 列的在未来的现金支付，并且把各笔现 金折现并汇总，可计算指数及投资组合 的市值。通过把在某些特定的时间间隔 （各顶点）到期的投资组合的现值比例 与基准指数的相匹配，管理者可以在很 大程度上使该投资组合免受与收益率曲 线变化相关的（对基准的）追踪误差。
含
息 1000 价
值
500
07.10.2020
再投资收益大 于市场损失
市场损失大于 再投资收益
6.79
抵消力量作用原理（息票率9%的30年期债券， 利率从9%迅速上升至15%，再投资利率为15%）
年数
[4]9
❖ 1.目标期免疫策略（单期免疫策略）
❖在一个提前确定的时间段内锁定一个固定的收 益率。
❖ 债券价格波动风险与再投资风险之间存在着替 代关系。
市场无效性表现在两个方面： 市场利率的可预测性
❖ 市场的错误定价 ❖ 利率预测和找出错误定价的债券
07.10.2020
[4]29
❖ 二、债券互换
❖ 同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券 品种，从而获取收益级差的行为。目的是提高 债券投资组合的收益率。
资产支持债券/商业抵押支 持债券
[4]21
❖ （四）债券指数化的主要风险因素
❖ 有效的债券指数化并不需要完全复制市场，人 们需要的是一只能与基准指数的主要风险因素 相匹配的分散化的投资组合。
❖1.可调整的修正久期（modified adjusted duration)
❖ 使投资组合的久期与基准指数的久期相匹配。 ❖ 2.现金流的现值分布 ❖ 是一种更为准确地应对收益率曲线风险的方法。
❖满足的两个条件：
债券投资组合的久期等于负债的久期 投资组合的现金流现值与未来负债的现值相等性，如资产的凸性超过债务的凸性。
07.10.2020
[4]10
❖使得规避风险最小化
规避风险是指在市场收益率非平行变动时， 组合所蕴含的再投资风险。规避风险是由市 场利率的波动和组合本身的风险特征构成的。
通性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或成本很 高； ❖ 3.总收益率依赖于对利率再投资利率的预期,如果指数构 造机构高估了再投资利率，则组合的业绩将明显低于指数 的业绩。
07.10.2020
[4]28
第三节 积极的债券投资组合管理
❖一、积极的债券管理策略成功的前提和可能的 收益来源
❖ （一）积极债券管理策略成功的前提 ❖ 市场弱有效或非有效 ❖ 管理者自信 ❖ （二）获取超额收益的可能来源
❖ 通常，预期的收益变化越大，赎回保护的愿望就越强 烈。就接近到期时收益的变化而言：
对于溢价可赎回的债券（交易至赎回的债券），其实际的久 期（观察到的价格敏感性）往往低于期权调整久期，导致在 利率下降时绩效变差；
对于折价可赎回的债券（交易至到期的债券），其实际的久 期往往高于期权调整久期，导致在利率上升时绩效变差。
因投资组合的周转率较低而产生的较低的交 易成本。
❖4.一致的相对绩效 ❖5.市场绩效的可预测性（低成本） ❖6.时间检验 ❖7.把注意力调整和集中到最重要的决策—
—资产分配
07.10.2020
[4]16
❖（二）债券投资组合管理的基本方法 ❖1.债券指数完全匹配法（pure bond indexing
07.10.2020
[4]23
❖ 3.部门和质量比例 ❖ 若复制的投资组合能包含各种期限类别的债券，
则通过匹配在各部门和质量的权重比例，投资 者可以在很大程度上复制指数的收益。 ❖ 4.部门的久期贡献 ❖ 保护投资组合免受部门利差（行业风险）的变 化相关的追踪差异的最好方法是匹配来自不同 部门的指数久期。 ❖ 5.质量的久期贡献 ❖ 匹配来自不同质量类型的指数久期。 ❖ 6.部门/息票/期限权重 ❖ 7.发行人风险
期限结构分析（term-structure analysis)
通过生成即期利率、折现率和远期利率结构估计收益 的当前水平，也对国债估价。
债券估价模型（bond evaluation model)
或有要求权模型（contingentclaims model)
绩效归属系统（performance attribution system)
根据对整个价格起作用的证券特征评估，确定公司和 抵押贷款支持证券的标准价值。
在不预测利率的情况下估计证券嵌入期权的价值。
计算一个债券组合的总收益，并将该收益分配到它的 各个组成部分。
风险分析报告(Risk analysis report) 对组合计算期权调整的与世平均久期、凸性和收益率。
[4]4
三、债券投资组合策略的选择
07.10.2020
[4]14
二、指数化策略
❖（一）为什么对债券投资组合指数化？ ❖目标：使债券投资组合达到与某个特定
指数相同的收益，以市场充分有效为基 础。 ❖动机（原因）： ❖1、广泛的分散化 ❖2.竞争性绩效比较
其绩效优于积极管理的债券投资组合。
07.10.2020
[4]15
❖3.低成本
较低的管理费用
07.10.2020
[4]24
❖（五）债券指数增强
❖通过一些积极的但是低风险的投资策略 提高指数化组合的总收益，指数规定的 收益目标变为最小收益目标，而不是最 终收益目标。
❖1.降低成本的增强
❖管理费用和交易成本
❖2.发行选择增强
❖远离信用等级恶化的债券，持有信用上 升的债券。
07.10.2020
❖ 投资于大样本债券，以使投资组合的风险因素 与指数的风险相匹配。
07.10.2020
[4]17
❖这种投资组合可以完全实现的话，与完 全复制法相比 ，其月平均追踪差异（追 踪差异的标准差）较高，但其实现和维 护的成本却低得多，因而其净投资绩效 更接近于指数。
❖3.增强的债券指数化/风险因素较小匹配 误差（enchanced bond indexing/minor risk factor mismatches approach)
07.10.2020
[4]12
❖3.免疫策略的实际应用
❖养老金市场中已广泛使用单期免疫策略 和多期免疫策略；
❖在保险市场中，多期免疫策略广泛应用 于固定债务的保险产品上。
❖银行和储蓄行业使用多期免疫策略来协 助进行资产/负债缺口管理，来确保资产 和负债在久期匹配状态下实现未来增长。
07.10.2020
07.10.2020
[4]18
❖ 4.积极管理/风险因素较大匹配误差（active management large risk factor mismatches approach)
❖ 是一种相对保守的方法。投资人为追求较高收 益，而使风险因素存在较大的匹配误差，并且 这种方法也开始有小的久期匹配误差。
❖对市场有效性的判断。 ❖两个问题： ❖市场在多大程度上是有效的？ ❖这种程度的有效性有给我们提供战胜市
场的机会吗？
07.10.2020
[4]5
第二节 消极债券投资组合管理
❖消极投资组合策略的目标：
为将来发生的债务提供足够的资金； 获得市场平均回报率； 在既定的流动性和风险约束条件下追求最高 的预期收益率。
[4]25
❖3.收益率曲线增强
❖在保持一般期限结构风险的同时，对低 估的期限赋权较高和对高估的期限赋权 较低的策略，往往会超过指数的绩效。
❖ 4.部门和质量增强
收益率向较短久期的公司债券倾斜
周期性地调整部门或质量所占权重
07.10.2020
[4]26
❖ 5.赎回风险增强
❖ 一只可赎回债券的期权调整久期是当利率上升或下降 时的久期的均值。在某特定价格上交易的债券的这些 久期可能会非常不同（在利率上升或下降时），这一 价格是债券从交易至到期变为交易至赎回（或相反） 的价格。结果是债券的实际绩效与在开始时的期权调 整久期所预期的绩效显著不同。
approach)
❖ 是一种相对于某个特定的基准，使债券组合的 风险最低的方法。
❖又被称为完全复制法（full replication) ❖ 2.增强的债券指数化/匹配主要的风险因素
（enhanced bond indexing/matching primary risk factors approach)
❖如果一个投资组合在持有期完全不受利 率波动的影响，并且在整个持有期内对 该组合所起到的作用是一致的，那么我 们说这个投资组合是免疫的。
❖如果可以确定债券投资的已实现收益至 少等于持有期末的计算收益，那么这项 投资就是免疫的。
07.10.2020
[4]8
100
3000
2500
每
2000
美
元 的
1500
❖20世纪80年代：免疫有了许多新的运用 形式，传统的积极管理黯然失色；
❖20世纪80年代后期：久期控制方法和指 数化策略。
07.10.2020
[4]3
定量化工具的创新与应用
积极管理 收益模拟（return similation)
设定可选择的利率情形，预测债券和组合的行为。
免疫
免疫模型（imunization model)
07.10.2020
[4]27
❖ （五）指数化的局限性 ❖ 指数化的业绩不代表投资者的目标业绩，与该指数相配比
也并不意味着资产管理人能够满足投资者收益率需求目标。 ❖ 在构造指数化组合中面临的其他困难: ❖ 1.构造投资组合时执行价格可能高于指数发布者所采用的
债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩； ❖ 2.公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流
建立并维持一个在指定的期限内会有保证收益的组合， 该收益与利率的变化无关。
消极管理 指数化系统（indexing system)
通过一组便于管理的证券建立并维持一个会跟着某一 债券指数表现走的组合。
互换系统（s)
考虑单个证券的可比性，同时确定历史价格（或基点 利差）关系
单个证券 分析
其他 07.10.2020
第四章 债券投资组合管理
07.10.2020
[4]1
第一节 债券投资组合管理概述
❖一、传统的固定收益组合策略
免疫策略
预期
非预期
积极管理 1.利率预期 2.部门评价
07.10.2020
消极管理 1.买入并持有 2.指数化
[4]2
❖二、固定收益投资组合管理的历史
❖20世纪70年代：定量工具第一次运用于 积极管理，敏感性分析成为积极管理策 略的基本工具；
❖ 5.积极管理/全面出击法（active management/full blown active approach)
❖ 是一种较为激进的方法。它的投资组合有较大 的久期和部门匹配误差，相对于某种指数来说， 可能显著地增值或损失。
07.10.2020
[4]19
❖ （三）应使用哪一种指数 ❖ 对于指数化，指数越广泛，则作为基准比较就
07.10.2020
[4]6
一、免疫策略
❖满足金融机构未来偿还债务时产生的现 金流动支出
❖规避利率风险
❖免疫策略的创始人雷丁顿 （F.M.Reddington）于1952年把免疫 策略定义为“以使目前业务不受利率一 般性变动影响方式进行的资产投资方 法”。
07.10.2020
[4]7
❖1971年，劳伦斯·费希尔和罗曼·韦尔对免 疫组合做了如下定义：
[4]13
❖ 4.免疫策略的局限性
❖ 1）免疫策略是以久期为基础的，而久期只能 近似地衡量债券价格的变化，无法精确衡量利 率变化导致的债券价格变化。
❖ 2）在两个目标期限内，债券组合和负债的久 期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两 者的变化并不一致。
❖ 3）使用免疫策略存在的另一个问题是由于债 券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应地 呈线性减少。一般而言，债券久期的减少速度 慢于期限的减少速度。
越好。
41%
3% 雷曼兄弟债券指数的构成部门
抵押贷款支持债券
34%
公司债券
政府债券
22%
资产支持债券/商业抵押贷款支持债券
07.10.2020
[4]20
雷曼兄弟综合债券指数构成（期限）
3%
29%
抵押贷款支持债券
34%
长期政府/公司债券
中期政府/公司债券
短期政府/公司债券
07.10.2020
15%
19%
❖零息债券的规避风险为零。
07.10.2020
[4]11
❖ 2.多期免疫策略
❖ 要求投资组合偿付不止一种预定的未来债务， 而不管利率如何变化。
❖ 条件：
债券组合的久期与负债的久期相等 组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分 布更广 债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等
❖ 和单期免疫组合一样，当免疫的三个条件中有 一个被违背时，多期组合也必须被再平衡。
07.10.2020
[4]22
❖通过把指数（和投资组合）分解成一系 列的在未来的现金支付，并且把各笔现 金折现并汇总，可计算指数及投资组合 的市值。通过把在某些特定的时间间隔 （各顶点）到期的投资组合的现值比例 与基准指数的相匹配，管理者可以在很 大程度上使该投资组合免受与收益率曲 线变化相关的（对基准的）追踪误差。
含
息 1000 价
值
500
07.10.2020
再投资收益大 于市场损失
市场损失大于 再投资收益
6.79
抵消力量作用原理（息票率9%的30年期债券， 利率从9%迅速上升至15%，再投资利率为15%）
年数
[4]9
❖ 1.目标期免疫策略（单期免疫策略）
❖在一个提前确定的时间段内锁定一个固定的收 益率。
❖ 债券价格波动风险与再投资风险之间存在着替 代关系。
市场无效性表现在两个方面： 市场利率的可预测性
❖ 市场的错误定价 ❖ 利率预测和找出错误定价的债券
07.10.2020
[4]29
❖ 二、债券互换
❖ 同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券 品种，从而获取收益级差的行为。目的是提高 债券投资组合的收益率。
资产支持债券/商业抵押支 持债券
[4]21
❖ （四）债券指数化的主要风险因素
❖ 有效的债券指数化并不需要完全复制市场，人 们需要的是一只能与基准指数的主要风险因素 相匹配的分散化的投资组合。
❖1.可调整的修正久期（modified adjusted duration)
❖ 使投资组合的久期与基准指数的久期相匹配。 ❖ 2.现金流的现值分布 ❖ 是一种更为准确地应对收益率曲线风险的方法。
❖满足的两个条件：
债券投资组合的久期等于负债的久期 投资组合的现金流现值与未来负债的现值相等性，如资产的凸性超过债务的凸性。
07.10.2020
[4]10
❖使得规避风险最小化
规避风险是指在市场收益率非平行变动时， 组合所蕴含的再投资风险。规避风险是由市 场利率的波动和组合本身的风险特征构成的。
通性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或成本很 高； ❖ 3.总收益率依赖于对利率再投资利率的预期,如果指数构 造机构高估了再投资利率，则组合的业绩将明显低于指数 的业绩。
07.10.2020
[4]28
第三节 积极的债券投资组合管理
❖一、积极的债券管理策略成功的前提和可能的 收益来源
❖ （一）积极债券管理策略成功的前提 ❖ 市场弱有效或非有效 ❖ 管理者自信 ❖ （二）获取超额收益的可能来源
❖ 通常，预期的收益变化越大，赎回保护的愿望就越强 烈。就接近到期时收益的变化而言：
对于溢价可赎回的债券（交易至赎回的债券），其实际的久 期（观察到的价格敏感性）往往低于期权调整久期，导致在 利率下降时绩效变差；
对于折价可赎回的债券（交易至到期的债券），其实际的久 期往往高于期权调整久期，导致在利率上升时绩效变差。
因投资组合的周转率较低而产生的较低的交 易成本。
❖4.一致的相对绩效 ❖5.市场绩效的可预测性（低成本） ❖6.时间检验 ❖7.把注意力调整和集中到最重要的决策—
—资产分配
07.10.2020
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❖（二）债券投资组合管理的基本方法 ❖1.债券指数完全匹配法（pure bond indexing
07.10.2020
[4]23
❖ 3.部门和质量比例 ❖ 若复制的投资组合能包含各种期限类别的债券，
则通过匹配在各部门和质量的权重比例，投资 者可以在很大程度上复制指数的收益。 ❖ 4.部门的久期贡献 ❖ 保护投资组合免受部门利差（行业风险）的变 化相关的追踪差异的最好方法是匹配来自不同 部门的指数久期。 ❖ 5.质量的久期贡献 ❖ 匹配来自不同质量类型的指数久期。 ❖ 6.部门/息票/期限权重 ❖ 7.发行人风险
期限结构分析（term-structure analysis)
通过生成即期利率、折现率和远期利率结构估计收益 的当前水平，也对国债估价。
债券估价模型（bond evaluation model)
或有要求权模型（contingentclaims model)
绩效归属系统（performance attribution system)
根据对整个价格起作用的证券特征评估，确定公司和 抵押贷款支持证券的标准价值。
在不预测利率的情况下估计证券嵌入期权的价值。
计算一个债券组合的总收益，并将该收益分配到它的 各个组成部分。
风险分析报告(Risk analysis report) 对组合计算期权调整的与世平均久期、凸性和收益率。
[4]4
三、债券投资组合策略的选择
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[4]14
二、指数化策略
❖（一）为什么对债券投资组合指数化？ ❖目标：使债券投资组合达到与某个特定
指数相同的收益，以市场充分有效为基 础。 ❖动机（原因）： ❖1、广泛的分散化 ❖2.竞争性绩效比较
其绩效优于积极管理的债券投资组合。
07.10.2020
[4]15
❖3.低成本
较低的管理费用
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[4]24
❖（五）债券指数增强
❖通过一些积极的但是低风险的投资策略 提高指数化组合的总收益，指数规定的 收益目标变为最小收益目标，而不是最 终收益目标。
❖1.降低成本的增强
❖管理费用和交易成本
❖2.发行选择增强
❖远离信用等级恶化的债券，持有信用上 升的债券。
07.10.2020
❖ 投资于大样本债券，以使投资组合的风险因素 与指数的风险相匹配。
07.10.2020
[4]17
❖这种投资组合可以完全实现的话，与完 全复制法相比 ，其月平均追踪差异（追 踪差异的标准差）较高，但其实现和维 护的成本却低得多，因而其净投资绩效 更接近于指数。
❖3.增强的债券指数化/风险因素较小匹配 误差（enchanced bond indexing/minor risk factor mismatches approach)
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[4]12
❖3.免疫策略的实际应用
❖养老金市场中已广泛使用单期免疫策略 和多期免疫策略；
❖在保险市场中，多期免疫策略广泛应用 于固定债务的保险产品上。
❖银行和储蓄行业使用多期免疫策略来协 助进行资产/负债缺口管理，来确保资产 和负债在久期匹配状态下实现未来增长。
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