美诺华：优秀的原料药出口企业

序号
公司名称
简介
浙江华海药业股份 华海药业主要产品为普利类、沙坦类原料药及制剂。目前公司产品广泛出口到美国和欧洲
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有限公司
等国家，公司是全球普利类、沙坦类原料药的主要生产商之一。
浙江海正药业股份 海正药业的原料药和制剂等业务在国内外市场享誉盛名，尤其是在抗肿瘤、抗感染、抗心
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有限公司
血管、抗免疫制剂、肌肉和骨骼系统等治疗领域均拥有标志性或较好市场口碑的产品。
表 1 公司主要产品分类 类别
特色原料药及中间体
用途
心血管类
缬沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、 用于合成抗高血压药物制剂，其适用于轻中度原发性高血 抗高血压类
培哚普利等
压、肾脏损害所致继发性高血压
降血脂类 瑞舒伐他汀、阿托伐他汀
用于合成降血脂药物制剂
抗血栓类 氯吡格雷
用于合成血小板聚集抑制剂
肠胃类
埃索美拉唑
2019E 755.11 10.20% 123.48 16.71% 1.03
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新股定价
一、行业背景
1.1 公司所处的行业及其简况
公司成立于 2004 年，主要从事特色原料药及医药中间体的研 发、生产与销售，其主要类别包括心血管类和肠胃类等药物。公司 长期服务于欧洲知名制药企业，是国内出口欧洲特色原料药品种最 多的企业之一，研发能力强劲，已取得了 32 项发明专利及多项国 际或国内领先的研究成果，成功研发生产了缬沙坦、瑞舒伐他汀、 阿托伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等重磅炸弹类药物的原料药及 中间体，逐步形成了丰富的产品种类和具有竞争性的产品结构。目 前公司拥有四个大型、现代化的医药生产基地，总占地面积近 50 万平米，拥有近 20 个原料药车间及 2 个制剂生产基地，全部采用 国际最先进的制造及分析、检测设备，并严格执行 cGMP 和 ICH－ Q7A 管理标准，形成一套具有国际顶尖水准的药品生产及质量控制 体系，已有多个产品获得了欧盟认证。未来，公司将开发具有更高 附加值的产品，逐步开展制剂药品生产以及为国外大型制剂药企代 理加工生产，实现“医药中间体、原料药和制剂”一体化产业链的 升级。
1.3 行业竞争结构及公司的地位
公司主要产品包括缬沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、培哚普利、瑞 舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等产品的原料药及 中间体。
2017 年 03 月 31 日
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表 2 2014 年和 2015 年公司主要产品的市场份额 2015年
2014年
品种名称
公司 全球 销量 需求量
Tel： 021-53686162 E-mail： duzhenyan@shzq.com SAC 证书编号：S0870115070022
[ITPaOble询_T价arg区etP间rice] RMB14.03-14.03 元 上市合理估值 RMB23.32-27.99 元
[基Ta本ble数_B据ase（InfIoP] O）
抗血栓药 氯吡格雷市场情况 氯吡格雷是一种血小板凝集抑制剂。目前已是临床上抗血小板 聚集的标准治疗药物，由于专利到期，2012 年 5 月氯吡格雷专利到 期使得赛诺菲/施贵宝的波立维销售额大幅下降 45.9%。2013 年、 2014 年和 2015 年氯吡格雷原料药全球需求量分别为 600.58 吨、 634.31 吨和 670.75 吨，2014 年和 2015 年的增长率分别为 5.62%和 5.74%，预计未来氯吡格雷原料药全球市场需求量将保持平稳。。
氯吡格雷 24.28 670.75 3.62
186.05 13.05 27.78 634.31 4.38
181.02 15.35
埃索美拉唑 13.72 241.02 5.69
71.93 19.08 23.94 218.88 10.94 66.63 35.93
数据来源：公司招股书 上海证券研究所
表 3 国内外主要竞争对手
通发行数量不超过（百万股） 发行后总股本（百万股） 发行方式
保荐机构
30.00 120.00 网上定价 浙商证券
[主Ta要ble股_S东har（eHIoPldOerI前nfo）]
通美行诺华控股
36.94%
[收Ta入ble结_R构eve（nuYeS2t0ra1c6tu）re]
自产销售 贸易业务 其他
87.39% 11.15% 1.46%
新东港药业主要从事抗感染类、心血管类以及中枢神经类等系列药品的研发、生产和销售，
用于合成质子泵抑制剂，常与抗菌药物联合使用，组成三 联或四联疗法，治疗消化道溃疡
数据来源：公司招股书 上海证券研究所
1.2 行业增长前景
全球原料药市场状况 在过去的几年里，由于几款畅销药物的专利到期，全球制药行 业经历了巨大的变革，低成本替代品需求的激增促进了原料药制造 的快速发展。2013 年，全球原料药市场总产值 1,197 亿美元，预计 到 2020 年产值将达到 1,859 亿美元。2014 年到 2020 年期间，预计 年复合增长率 6.5%。其中肿瘤药物多数为生物原料药，有望成为全 球原料药市场的主要增长点。在地域上，全球原料药市场划分为四 个主要区域：北美、欧洲、亚太和其他地区。由于药物制剂对配方
（吨） （吨）
全球 市场 占有率 （%）
欧洲 需求量
（吨）
欧洲 市场 占有率 （%）
公司 全球 销量 需求量
（吨） （吨）
全球 市场 占有率 （%）
欧洲需 求量
（吨）
欧洲 市场 占有率 （%）
缬沙坦
109.76 1,175.35 9.34
510.19 21.51 60.53 1,127.60 5.37
27.90 18.14 18.43 27.46
Biblioteka Baidu
瑞舒伐他汀 7.15 96.55 7.41
28.85 24.79 10.96 88.37 12.40 27.58 39.74
阿托伐他汀 31.94 447.29 7.14
166.77 19.15 34.73 398.64 8.71
148.03 23.46
魏赟[Table_MainInfo]
日期：2017 年 03 月 31 日 行业：医药制造业
美诺华（603538）
证券研究报告/公司研究/新股定价
优秀的原料药出口企业
Tab分le_析Au师th：or] 魏赟
Tel： 021-53686159 E-mail： weiyun@shzq.com SAC 证书编号：S0870513090001 研究助理： 杜臻雁
2017 年 03 月 31 日
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降血脂药物 瑞舒伐他汀市场情况 瑞舒伐他汀是第三代他汀类药物，对肝细胞具有选择性，是降 低低密度脂蛋白（LDL）胆固醇最强的药物。2013 年、2014 年和 2015 年瑞舒伐他汀原料药全球需求量分别为 79.47 吨、88.37 吨和 96.55 吨，2014 年和 2015 年的增长率分别为 11.20%和 9.26%。随着 瑞舒伐他汀专利逐步到期，预计未来瑞舒伐他汀原料药全球市场需 求仍将保持较快增长。
2017 年 03 月 31 日
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和研发的高需求，北美主导了全球的原料药市场。目前，亚太地区 已经吸引了大量仿制药制造商。亚太地区原料药市场具有巨大潜 力。
我国原料药市场状况 我国生产的原料药种类丰富，通常可以分为大宗原料药和特色 原料药。目前，我国抗感染类、维生素类、解热镇痛类、激素等大 宗原料药和他汀类、普利类、沙坦类等特色原料药在际医药市场上 占据相当的份额和地位。我国原料药市场近年来产量和销量均不断 增长，自 2011 年以来化学原料药工业销售收入仍然保持较快增长， 2013 年、2014 年和 2015 年的增长率分别为 13.70%、11.02%和 8.82%。
图 1 2011 年-2015 年化学原料药工业销售收入及增长率
数据来源：公司招股书 上海证券研究所
抗高血压药物 缬沙坦市场情况 缬沙坦是一种非肽类的血管紧张素 II 受体拮抗体（ARB）。缬 沙坦专利在 2012 年到期，仿药的进入使得缬沙坦对应原料药的需 求继续上升，2012 年缬沙坦原料药全球市场需求为 1,030 吨，2013 年缬沙坦原料药全球市场需求为 1,087 吨，同比增长 5.5%；2014 年 缬沙坦原料药全球市场需求为 1,127.60 吨，较 2013 年同比增长 3.5%。2015 年缬沙坦原料药全球市场需求为 1,175.35 吨，较 2014 年同比增长 4.2%。预计未来缬沙坦原料药全球市场需求将继续平稳 增长。
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公司简介 公司成立于 2004 年，主要从事特色原料药及医药中间体的研发、
生产与销售，其主要类别包括心血管类和肠胃类等药物。公司长期服 务于欧洲知名制药企业，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业 之一，研发能力强劲，已取得了 32 项发明专利及多项国际或国内领先 的研究成果，成功研发生产了缬沙坦、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯 吡格雷和埃索美拉唑等重磅炸弹类药物的原料药及中间体，逐步形成 了丰富的产品种类和具有竞争性的产品结构。未来，公司将开发具有 更高附加值的产品，逐步开展制剂药品生产以及为国外大型制剂药企 代理加工生产，实现“医药中间体、原料药和制剂”一体化产业链的 升级。 盈利预测
阿托伐他汀市场情况 阿托伐他汀是由美国辉瑞公司首次研发，商品名为立普妥 （Lipitor）。2013 年、2014 年和 2015 年阿托伐他汀原料药全球需 求量分别为 350.70 吨、398.64 吨和 447.29 吨，2014 年和 2015 年的 增长率分别为 13.67%和 12.20%，预计未来阿托伐他汀原料药全球 市场需求仍将保持较快增长。
485.17 12.48
氯沙坦
45.12 841.09 5.36
201.76 22.36 57.51 785.19 7.32
200.62 28.67
坎地沙坦 11.58 63.44 18.28 37.52 30.87 9.93
60.75 16.35 34.53 28.76
培哚普利 8.84 29.73 29.73 20.02 44.16 5.06
浙江车头制药股份 车头制药主要从事原料药和医药中间体的研发与制造。车头制药主要产品为抗病毒系列、
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有限公司
消炎解热镇痛系列，包括氯吡格雷、萘普生和阿昔洛韦等。
浙江天宇药业有限 天宇药业一直致力于原料药和医药中间体的研究、开发与制造。主要产品为沙坦类原料药
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公司
和医药中间体。目前公司产品广泛出口到欧美、东南亚各国等。
营业收入
597.17 578.09
年增长率
-6.15% -3.19%
归属于母公司的净利润 77.02 78.84
年增长率
5.90% 2.37%
（发行后摊薄）每股收益 0.64
0.66
数据来源：（公元司）招股书 上海证券研究所
2017E 622.10 9.21% 87.96 11.56% 0.73
2018E 685.21 10.15% 105.80 20.29% 0.88
预计募集资金总额 42,090.00 万元，计划发行股份不超过 3,000 万 股，对应每股发行价为 14.03 元，对应 15、16 年 PE 为 21.86、21.35。
报告编号：DZY17-NSP02 首次报告日期：2017 年 03 月 23 日
数据预测与估值：
至 12 月 31 日（￥.百万元） 2015A 2016A
我们预计 2017-2019 年归于母公司净利润增速 11.56%、20.29%和 16.71%，相应的稀释后每股收益为 0.73 元、0.88 元和 1.03 元。 公司估值
考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，我们认为给予公司 17 年每股收益 35 倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且 正负区间为 20%的公司合理估值区间为 23.32-27.99 元，相对于 2016 年的静态市盈率（发行后摊薄）为 31.82-38.18 倍。 定价结论
胃肠类药物 埃索美拉唑市场情况 埃索美拉唑是一种质子泵抑制剂，为奥美拉唑的左旋异构体， 起效快、抑酸效果更好。2013 年、2014 年和 2015 年埃索美拉唑原 料药全球需求量分别为 198.51 吨、218.88 吨和 241.02 吨，2014 年 和 2015 年的增长率分别为 10.26%和 10.11%，预计未来埃索美拉唑 原料药全球市场需求量将继续保持较快增长。