股权融资之对赌协议!

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股权融资之对赌协议!

甲方：___________________

乙方：___________________

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导读：在股权融资中，常常伴有各种各样的对赌协议，今天本文细数投融资中对赌协议

的类型，以及相关案例法院的裁判结果，供参考：

一、常见的对赌协议类型

（一）股权调整型

这是最常见的对赌协议，主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。

该类型的典型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定的“对赌协议”。该对赌协议

的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到2009年必须实现约定的利润，如若不能，投资方就会

获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。

（二）现金补偿型

该类协议协定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人

将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例，反之，则将私募股

权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。该类型的典型案例为隆鑫动力，相关的对赌协议规定：若隆鑫工业2010年的净利润低于5亿元，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿。

（三）股权稀释型

该类协议约定，目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意

目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人

的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。该类型的典型案例为太子奶，中国太子奶（开曼）控股有限公司在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订对赌协议约定：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。

（四）股权回购型

该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人

将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。该类型对赌在隆鑫

动力涉及的对赌协议中也有体现：根据该对赌协议，若2013年6月30日之前隆鑫工业仍没

有实现合格上市或隆鑫控股等违反相关交易文件而导致隆鑫工业遭受重大不利影响以及出现其他影响投资方利益的行为，上述投资方有权要求隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持

有的全部隆鑫工业股权。

（五）股权激励型

该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人

将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。该类型的典型案例为蒙牛，蒙牛

在2003年引入摩根士丹利等机构投资者，从而由后者掌握了公司实际控制权。同时，为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年〜2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万〜7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目

标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

（六）股权优先型

该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得

特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。该类型的案例为乾照光电。乾照光电于2010年7月23日公告的招股书披露了

PE的一则苛刻约束性条款，即2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings, SRL统杉资本）

增资成为乾照有限股东。按照当初的增资谈判，红杉资本作为外方股东所享有的重大事项否决权和财务副总经理提名权。

二、当前司法实践中的对赌

（一）法院

从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行

为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。

当前，值得重点关注的法院生效判决包括：

1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（［2012］民提字第11号）

该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效,投资人与原始股东

之间的对赌条款有效。

2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鳄业有限公司与宜都夭峡特种渔业有限公司投

资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（［2014］民二终字第111号）

该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。

3、北京市第一中级人民法院就"北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（［2013］一中民初字第6951号）

该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。

4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展

有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574 号）

该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。

5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠

纷案”做出的终审判决（［2013］苏商外终字第0034号）

该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的

股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。

6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决

（［2014］苏商终字第255号）

该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回

购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。

前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方

履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。

（二）仲裁

从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司

之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。

中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（［2014］中国贸仲

京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。

该案的基本情况如下：

该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利

润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式

给予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标

准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。

针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：

（1）投资补偿款具有独立性

投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少