港航企业财务管理大连海事大学出版社第四章市场风险和收益

第四章市场风险和收益

潜在的投资者就像准备购物的消费者，他们受广告、公司形象，尤其是价格的影响。一个精明的投资者不会只限于一个投资机会，而会选择一组投资组合。

第一节有效资本市场

市场效率是本章的核心思想，指证券的市场价格代表的市场对该证券的一致估计。如果市场是有效的，它就会利用所有可以获得的信息确定价格。投资者之所以选择某种证券是因为他们所能获得的信息是他们认为这种证券的价值至少等于其市价。投资者不愿意购买某种证券是因为他们所掌握的信息表明该种证券的价值低于其市价。

如果证券价格反映有关经济、资本市场以及相关公司的所有公开可得的信息，那么就存在有效的资本市场。这意味着单个证券价格根据新信息迅速调整，证券价格围绕其“内在”价值随机波动。新消息能使证券“内在”价值改变，但随后的证券价格变动遵循随机游走过程（价格变动不遵循任何模式）。历史（至少在证券市场上）是不可重复的，而且是无用的。我们不能像用平均值预测利润那样，用证券的历史价格预测未来价格。另外，密切关注消息的发布也是没有用的，根据有效市场概念，当你能够采取行动时，证券价格已经做出调整。

一、效率层次

对市场效率更正式的描述是：某种证券收益率的未预期部分是不可预测的，大量观察结果表明，为预期收益率不会系统性地相异于零。未预期收益率就是实际收益率减去根据某种基本分析（如内在价值分析）所得的期望收益率，也就是说，未预期收益率是未预料的那部分

收益率。根据费玛的定义，弱势市场效率是指未预期收益率与以前未预期收益率不相关，也就是说，市场无记忆，了解过去并不能帮助你获得未来收益率。半强势市场效率是指未预期收益率与任何可利用的公共信息不相关。而强势市场是指未预期收益率与任何信息都不相关，无论这种信息是公开的还是内部的。

总而言之，事实表明证券市场具有一定的有效性，尤其是在纽约证券交易所上市交易的证券。对于我国上海和深圳两市股票市场，目前处于弱势市场效益中，根据对港行股价的研究，港行估计已出现半强势市场效率的特征。有效市场证券价格似乎很好地反映了所有可利用信息，并且它能根据新信息迅速调整。市场参与者好像随时都在捕捉重复出现的价格模式，他们的这种行为使证券价格围绕其“内在”即经理和董事了解但不对外公布的信息。如果证券价格包含了所有可利用的公开信息，那么这种价格在很大程度上能告诉我们公司的未来情况。在弱市市场和半强势市场获利，在有效市场里，投资者不能获得超额收益率。

只有当多数投资者怀疑证券市场的有效性并采取相应措施时，有效市场假设才成立，也就是说，这个理论要求存在大量的市场参与者，她们为获得利润，必须及时取得并分析所有关于他们所关心的公司的公共信息。如果在累积数据和对证券进行估价方面所做的大量的努力停止的话，金融市场将显著缺乏效率。

二、套利效率

市场效率的另一定义与套利有关。套利指找到基本相同的两种东西，买入便宜的而卖出贵的。假定有两种无风险债券：债券甲售价1000美元，在第1年末支付100美元，在第2年末支付1100美元；债券乙售价800美元，在第2年末支付1000美元。现在你拥有8张

债券甲，如果你继续持有它们，第1年末你将获得800美元。如果一个不存在经营风险的组织为了在第1年末至第2年末期间使用这笔资金而支付你10%的利息，这800美元将会在第2年增值到880美元，第2年末你拥有的资金总量是9680美元。对于债券乙，今天投资8000美元，在第2年末可获得10000美元，显然，你应当以8000美元卖出你持有的债券甲并买入债券乙。

如果其他投资者意识到了这个套利机会，他们也会这么做。卖出债券甲，这会引起其价格下跌；买入债券乙，这会引起其价格的上升。套利行为会一直继续，直到两种债券在第2年末提供相同的资金。这里简单但有力的概念就是证券价格随市场参与者寻找套利机会而得到调整，当套利机会不存在时，证券价格就平衡了。在这种涵义下，市场效率是指不存在套利机会，所有套利机会被套利者消除了。

三、市场效率的例外

1987年10月19日，美国股市崩盘，在短短几个小时内就自由下跌20个百分点，经历过这次事件的任何人都可能对市场效率提出质疑。我们知道，证券市场在长时间内是以相对较小的增长幅度慢慢增长的，但当下降时却来势凶猛。但1987年的股市崩溃，以任何标准来衡量都可以称为巨大的。关于导致这场灾难的原因有几种说法，没有一种能够让人十分信服。

虽然在大部分时间里市场效率能够很好地解释市场行为，并且证券相对合理的定价，但是也有例外情况。这些例外情况对市场价格体现所有可利用信息，而不管其是否对完全可靠的做法提出了质疑。不仅存在一些像1987年股市崩溃那样的极端事件，而存在一些看似持久的反常事件，也许这些反常事件只是风险衡量不足的后果，但也可能真的是由于某些我们现在还不理解的因素造成的。虽然有效市场假

说是我们所讨论的大部分问题的基础，但我们必须注意到日渐增多的例外情况的存在。

影响市场效率的变量很多，我们能够完全左右这些变量的可能性又太少，一旦这些变量在某一时刻聚集在一个点或一条线上，便会出现我们看到的崩盘现象。

第二节 有价证券组合

一、期望收益

两种或两种以上的证券组合的期望收益率r p 可表示为

r p =∑=m

1j r j A j （4.1）

式中：r j 是证券j 的期望收益率：A j 是投资于证券j 的资金占总投资额的比例：m 是证券组合中证券种类总数；∑表示从证券A 到证券m 的加总。式（4.1）表明：证券组合的期望收益率是构成组合的所有证券期望收益率的加权平均值。

二、风险

证券组合风险不是单个证券标准差的简单加权平均值，证券组合风险不仅与组合中单个证券的风险有关而且与这些证券间的关系也有关。

通过选择彼此几乎不相关的证券，投资者能够减少相关风险。图

4.1描述了跺脚化投资如何减少证券组合的相对风险。随时间变动，证券A 的收益率与经济走势大体一致，而证券B 的收益率有些反经济周期，等额投资于这两种证券将减少总收益率的离差。